Comment peut-on définir globalement l'univers des fonds de performance absolue?

Les termes «absolute return» ou «total return» font-ils référence aux mêmes stratégies ?

Fabrice Cuchet : Ces deux notions sont assez proches. Certaines maisons vont utiliser les termes «total return» pour des stratégies plutôt longues et flexibles, tandis que l’absolute return fait référence à des stratégies long-short. Mais, dans les deux cas, l’objectif est le même : faire de la performance absolue avec une faible corrélation avec les actifs risqués classiques et un niveau de risque maîtrisé. Nous sommes dans un monde où tout converge, les gestions traditionnelles benchmarckées allant de plus en plus vers des gestions de plus en plus flexibles tandis que le monde alternatif se rapproche des gestions total return. Il n’y a pas de réelle différence, mais plutôt une utilisation différente des vocables en fonction des pays.

Ces différentes stratégies se rassemblent toutefois autour d’un même concept : la gestion du risque. Tous les gérants doivent avoir des idées et des convictions, mais la différence majeure réside dans la gestion du risque.

Pour remplir la promesse faite aux clients, il faut aussi bien savoir s’exposer que réduire les risques au bon moment. Certes, les clients veulent de la performance absolue, mais ils cherchent avant tout une perte maximum.

Cette notion de perte maximum est-elle bien comprise par les clients ? La façon dont sont parfois commercialisés ces fonds n’induit-elle pas l’idée qu’il n’y a pas de risque de perte ?

Olivier Rudez : Cela ne devrait pas être le cas. Les fonds de performance absolue sont des fonds de gestion active qui vont forcément subir un drawdown à un moment ou à un autre. Certains fonds ont parfois des objectifs de préservation du capital, mais il ne s’agit pas de fonds garantis stricto sensu.

Chez THEAM, la gestion du risque est fondamentale. Un bon fonds de performance absolue doit certes viser à délivrer des rendements positifs quelles que soient les conditions de marché, mais il doit aussi optimiser son ratio de Sharpe ou son ratio de Calmar. Ce dernier indicateur, qui se définit par la performance divisée par le Maximum Drawdown, est très pertinent en gestion alternative, car il prend également en compte le risque de perte maximum.

Ainsi, l’enveloppe de risques dans laquelle la performance est réalisée est tout aussi importante que la performance elle-même. Nous devons faire preuve de pédagogie et rappeler aux investisseurs que les performances ne peuvent être uniformes dans le temps. Chez THEAM, les moteurs de performance de notre fonds de performance absolue sont strictement encadrés, contrôlés, et dotés d’un budget de risque. La gestion dite «traditionnelle» travaille souvent en allocation d’actifs alors que nous gérons nos stratégies en allocation de budgets de risques.

Fabrice Cuchet : Les gérants de performance absolue ne font pas de miracle ! Pour faire 5 % de performance, il faut accepter un Maximum Drawdown de 10 %, soit deux fois la performance. Avant 2008, ces gestions ont sans doute parfois été vendues avec un peu trop de rêve.

Sébastien Barbe : Ces fonds sont très divers par nature et utilisent plusieurs moteurs de performance : l’alpha du monde obligataire, les devises et les taux pour les fonds global macro, les arbitrages, etc. Plus souvent, certaines stratégies, mal comprises, embarquent avec elles le risque de short de volatilité. Un choc de volatilité s’avère donc douloureux.

D’autres stratégies exploitent, à la hausse comme à la baisse, la liquidité. Actuellement, le contexte est d’ailleurs intéressant car il y a à la fois beaucoup de liquidités issues de l’épargne mondiale et des banques centrales et peu de liquidités, puisque les acheteurs en dernier ressort ont disparu en partie à cause de la réglementation. Ainsi, quand tout le monde fait la même chose au même moment, il est possible qu’une stratégie bien calibrée a priori déçoive.

Pour sélectionner un produit dans l’univers des fonds de performance absolue, que doit définir l’investisseur en amont ?

Fabrice Cuchet : Tout d’abord, l’investisseur doit savoir quel type de rendement il veut obtenir et être conscient du type de risques que cela entraîne. S’il souhaite obtenir un rendement de 3 à 4 %, il doit accepter les risques que cela implique.

Ensuite, il est préférable de s’intéresser au gérant, à son historique de performance, avant de s’intéresser à la stratégie. Il est intéressant de savoir comment le gérant a traversé des périodes difficiles.

Enfin, l’intérêt de la stratégie en tant que telle arrive en troisième critère. Certaines stratégies comme les long/short equity fonctionnent bien dans les périodes de hausse ou de stabilité des marchés. Un marché volatil et pas forcément haussier sera plutôt favorable aux stratégies market neutral equity, sans biais directionnels.

Mais il est en général très difficile de trouver le bon timing pour chaque stratégie. La meilleure approche consiste à combiner plusieurs stratégies qui vont être efficaces dans des environnements de marché différents, par exemple mixer des long/short equity avec des CTA et des fonds plus carry sur le crédit et le fixed income : trois moteurs de performance qui ne fonctionnent pas en même temps.

Olivier Rudez: Chez THEAM, pour arriver à cet objectif de décorrélation et donc de diversification, nous gérons, au sein de notre fonds phare absolute return, sept stratégies d’alpha qui sont chacune des sources de performance à part entière. Il n’y a pas de carry structurel dans nos portefeuilles. L’objectif est de générer de la vraie performance absolue sans beta caché. Seul l’alpha créé par ces stratégies doit délivrer de la performance.

Ces sept briques d’alpha sont décorrélées les unes des autres. Elles mixent des styles de gestion différents qui vont du court au moyen/long terme, du totalement discrétionnaire au pur quantitatif, ou encore du fondamental au plus technique. Avec plusieurs briques d’alpha indépendantes au sein d’un même portefeuille, nous faisons l’hypothèse qu’un moteur de performance prendra le relais d’un autre en cas de sous-performance de celui-ci.

Sébastien Barbe : Pour ma part, je pense qu’il est souhaitable d’identifier d’abord les primes de risque sur les marchés et les stratégies à mettre en œuvre, quelles qu’elles soient, puis, dans un second temps, de chercher les gérants capables de générer de l’alpha d’exprimer de la génération d’alpha dans ce contexte. Sinon, la déception est fréquente.

Prenons l’exemple du long/short equity, une stratégie qui a bien fonctionné après 2010 parce que la forte réduction de capacités des hedge funds post-2009 avait permis aux primes de risque de se reconstituer. La bonne performance attire ensuite la collecte, qui participe à dégonfler cette prime de risque et les performances deviennent alors moins bonnes.

Fabrice Cuchet : Plutôt que de s’intéresser à une classe d’actifs, mieux vaut regarder les facteurs de risque auxquels on est exposés. Un investisseur peut croire qu’il est diversifié parce qu’il a des actions américaines, des actions émergentes ainsi que des obligations high yield mais, en réalité, il peut être exposé au même risque, le risque émergent par exemple si les sociétés dont il détient des actions et des obligations réalisent l’essentiel de leur chiffre d’affaires dans les pays émergents.

Alors qu’en étant exposé uniquement aux marchés actions américaines mais en mixant différents segments (grandes valeurs, petites valeurs, valeur de croissance, approche value, etc.), la diversification sera peut-être plus grande. Il faut donc comprendre les risques en portefeuille pour construire des portefeuilles résilients. Et cela est très important, car la construction du portefeuille est clé pour les gérants de performance absolue.

Faut-il privilégier l’approche fondamentale ou plutôt quantitative ?

Olivier Rudez : La martingale n’existe pas, y compris pour les gérants quantitatifs. Mixer les deux approches est, selon nous, la démarche la plus appropriée, et c’est celle que nous privilégions. Certaines stratégies systématiques fonctionnent bien dans une configuration de marché particulière, et à d’autres moments plus du tout. A ce titre, il faut se méfier des back tests trop prometteurs.

Sébastien Barbe : Un back test qui a bien marché n’est pas forcément une bonne nouvelle. Cela signifie qu’on a exploité une prime ou un facteur de risque performant dans le passé, mais qu’il aurait été bien d’acheter avant, pas forcément maintenant.

Olivier Rudez : Je ne privilégierais pas une philosophie plutôt qu’une autre. Le maître mot, c’est la diversification, que ce soit via le style de gestion, l’horizon d’investissement, voire le background des gérants. Notre équipe de gestion de performance absolue est ainsi constituée de gérants de profils différents.

Fabrice Cuchet : Chez Candriam, nous avons un large spectre de stratégies, du pur systématique au pur fondamental, en passant par le mixte quantitatif/discrétionnaire ou l’approche fondamentale qui s’appuie sur des outils quantitatifs. Il n’y a pas une seule approche qui fonctionne mais, suivant les marchés ou les classes d’actifs, plusieurs qui peuvent fonctionner. Je partage aussi l’idée qu’il est important d’avoir des équipes et des profils diversifiés. Le combat qualitatif/quantitatif n’a pas de sens. Les approches purement quantitatives rassurent parfois les clients sur ce qu’ils ont acheté.

Mais il y a aussi beaucoup de sens à déployer des approches quantitatives discrétionnaires qui permettent de traiter plus de data qu’un cerveau humain ne peut le faire. Pour cela, on a besoin d’outils informatiques mais certains éléments qualitatifs ne peuvent être traités que de façon fondamentale et ajouter donc une étape d’analyse fondamentale fait alors tout son sens. Enfin, certains gérants vont se consacrer à l’analyse des fondamentaux et des stratégies d’entreprises pour faire du stock picking ou du bond picking.

Sébastien Barbe : Avec le développement de l’univers d’investissement, la compétition des fintechs et des robo-advisors, chasser les opportunités requiert de plus en plus d’avoir ses propres outils quantitatifs, mais sans oublier la partie fondamentale. Si on avait trouvé la martingale avec des robots, tout le monde ne ferait que ça. Et, du coup, au bout d’un moment, ça ne marcherait plus.

Fabrice Cuchet : D’ailleurs, si tout le monde fait la même chose, les inefficiences des marchés disparaissent. La capacité est limitée pour un certain nombre de stratégies dites «relative value», «d’arbitrage», notamment sur le crédit entre l’obligation et son CDS. C’est une des spécificités du monde de l’absolute return et la raison pour laquelle il ne remplacera jamais les autres gestions et restera pour certaines stratégies, en particulier celle dite «d’arbitrage», un produit de niche.

Pour que certaines stratégies de performance absolue fonctionnent, faut-il des inefficiences de marché ?

Olivier Rudez : La faible volatilité est, en effet, un problème pour ces stratégies qui ont besoin d’un minimum de variance pour délivrer de la performance. Ces cinq dernières années, l’action des grandes banques centrales a affecté les régimes de volatilité. Cela a réduit d’autant pour les gérants de performance absolue les possibilités d’intervention et d’arbitrage. A l’inverse, les fonds à beta flexibles ont quant à eux plutôt bénéficié de cet environnement général de très faible volatilité.

Désormais, la normalisation monétaire à l’œuvre, notamment aux Etats-Unis, devrait induire plus de volatilité, ce qui est positif pour les fonds de performance absolue. De même, je pense que les fondamentaux devraient de nouveau être les déterminants des primes de risque et de l’évolution des marchés.

Sébastien Barbe : La volatilité est source d’expression, à condition d’être dans le bon sens ! Dans le contexte actuel, les actifs sont globalement tous très chers, ce qui en soi déjà milite pour une certaine prudence.

Quand un choc survient sur une valeur, un secteur, ou le marché, comme il n’y a plus d’acheteur en dernier ressort, le trou d’air est parfois abrupt ; et, dès que les choses se normalisent, le rebond est très rapide. Ce qui impose que, quel que soit le style, non seulement les gérants mais aussi les clients doivent s’adapter.

Fabrice Cuchet : La volatilité sera favorable à des stratégies de relative value, market neutral ou d’arbitrage. Cependant, la volatilité peut être aussi difficile pour des stratégies comme les global macro, dont les performances n’ont pas été brillantes ces dernières années. Quand il y a des trous d’air, cette volatilité est difficile à gérer car les gérants de fonds à performance absolue ont vendu à leurs clients un objectif maximum de drawdown.

Si la volatilité est trop importante, les positions doivent être coupées, ce qui n’est pas facile. La volatilité peut donc être une bonne chose mais pas toujours, surtout quand elle se manifeste par trous d’air.

Olivier Rudez : Dans la gestion de nos risques, nous ne sommes jamais vendeurs nets d’options mais structurellement acheteurs d’options, ce qui nous permet le cas échéant de profiter de la hausse des volatilités.

Quelles sont les stratégies qui conviennent le mieux au contexte actuel ?

Sébastien Barbe : Si l’on pense, à tort ou à raison, que les taux vont remonter et que la hausse des marchés actions est limitée car ils sont bien valorisés, c’est que l’on croit à la thématique de la reflation. Dans ce contexte, il y aura donc des gagnants et des perdants au niveau des pays, donc des devises et des taux, au niveau des secteurs et même jusqu’aux valeurs capables de répercuter ou pas les hausses de prix. Dans ce cas, les stratégies global macro ou long/short equity peuvent trouver des moyens d’expression, et le marché sera a priori plus volatil. Il faudra donc être vigilant quant à toutes les stratégies qui génèrent du carry en vendant directement ou pas de la volatilité. Et ce n’est pas toujours facile pour un client de comprendre qu’à l’intérieur du fonds c’est du «short vol» implicite. Enfin, dans un monde à liquidité réduite, les stratégies capables d’exploiter les chutes conjoncturelles de liquidités des marchés sont également intéressantes.

Fabrice Cuchet : Je suis plutôt partisan de la diversification maximum. Vouloir trouver le bon timing pour une stratégie est très compliqué et je ne suis pas sûr que, au final, cela apporte vraiment beaucoup de valeur. Chez Candriam, nous gérons environ une douzaine de stratégies avec de très longs historiques et je ne sais pas à l’avance quelle sera la meilleure. En moyenne, sur la durée, nos fonds ont de bonnes performances, mais ils peuvent connaître de bonnes et de moins bonnes années. Prenons l’exemple des CTA, dont les performances ont été heurtées ces dernières années mais dont l’apport en mlatière de diversification dans les portefeuilles est excellent : ces stratégies de suivi de tendance apportent une vraie décorrélation et performent souvent quand le reste ne fonctionne pas. Je pense donc que ce sont des stratégies dont on ne peut se passer dans la construction dun portefeuille diversifié.

A l’inverse, les stratégies de portage peuvent être dangereuses car, dans les crises, ce sont souvent ces fonds qui souffrent. Cela dit, il faut aussi en avoir en portefeuille, car elles apportent de la valeur dans les phases normales de marché, qui sont encore heureusement les plus fréquentes.

Avoir une telle diversification suppose tout de même d’avoir une poche de performance absolue importante. Or, ce n’est pas vraiment le cas. Comment évolue cette poche dans les portefeuilles des investisseurs ?

Fabrice Cuchet : Le client a le choix entre un fonds multistratégies, dans lequel il délègue au gérant la sélection, ou des stratégies en direct. Dans ce cas, il faut acheter plusieurs fonds différents.

Il y a un appétit croissant pour la performance absolue qui vient notamment d’une réallocation de la poche obligataire. Les investisseurs recherchent alors des fonds ayant une volatilité comprise entre 3 et 5 %. Au-delà, en matière de volatilité, c’est plutôt une diversification de la poche actions qui est recherchée. La demande ne vient pas uniquement des investisseurs institutionnels mais aussi des CGP et distributeurs en général, qui recherchent des alternatives aux taux et aux fonds en euro.

Faut-il pour autant remplacer les fonds en euro par des fonds de performance absolue ?

Olivier Rudez : Non, il ne faut pas considérer les fonds de performance absolue comme des produits de substitution en tant que tels des fonds garantis en euro. Un fonds de performance absolue subira nécessairement à un moment ou à un autre des drawdowns. Ce n’est pas un fonds garanti en capital. En revanche, un fonds de performance absolue pourra constituer une unité de compte diversifiante très intéressante au sein d’un contrat d’assurance vie, en complément de produits plus participatifs, par exemple.

Sébastien Barbe : Les investisseurs institutionnels sont contraints de s’y intéresser, car ils ont une vraie problématique de rendement faible dans l’univers de taux actuel. Mais ils sont également contraints par la réglementation, la poche alternative pouvant s’avérer très coûteuse en approche Solvency 2 modèle standard. Par ailleurs, les clients des fonds en euro allouent eux aussi petit à petit sur ces alternatives, avec plus ou moins de succès. Il est en revanche important pour eux de bien en appréhender le coût. L’empilement des frais dans un monde de faible rendement rend la promesse client moins aisée. Nous faisons beaucoup de pédagogie avec les CGPI.

La gestion flexible peut-elle être un préalable pour aborder les fonds de performance absolue ?

Olivier Rudez : Il ne devrait pas y avoir de confusion entre gestion flexible et gestion de performance absolue, car ce sont deux types de gestion très différents. Chez THEAM, nous avons d’ailleurs deux équipes bien distinctes. La gestion flexible a un beta de marché, alors que la gestion de performance absolue cherche la décorrélation en pouvant être net vendeur d’un actif, par exemple. Toutefois, ces deux gestions ont leur place dans une allocation d’actifs diversifiée.

Fabrice Cuchet : Les gestions actives traditionnelles intègrent de plus en plus des briques de type plus absolute return. La frontière entre ces deux univers est moins nette, d’autant que certains gérants alternatifs mettent aussi plus de beta en portefeuille pour profiter des phases haussières.

Sébastien Barbe : Nous observons effectivement, depuis quelques années, une convergence entre la gestion traditionnelle et la gestion alternative. Les gérants de hedge funds font de plus en plus de directionnel et vice versa.

D’ailleurs, quelle que soit la stratégie, je pense qu’il faut avoir compris le beta auquel elle est associée. Tant que vous n’avez pas trouvé à quoi la stratégie est sensible, évitez-la…

Quelle est la politique de gestion de votre fonds ?

Olivier Rudez : Notre flagship est un fonds de philosophie global Macrog, multi-assets, multistyles et multistratégies dont le credo principal est la diversification afin de délivrer une performance quelle que soit la configuration de marché.

Sébastien Barbe : Nous proposons un fonds simple et peu coûteux, visant une performance de 2 % à 4 % avec une volatilité proche de 1 %. Il est composé d’une part d’une partie portage (obligations à moyen terme) et, d’autre part, d’une partie très liquide qui se déploie très vite et pour une durée limitée sur des opportunités soit de type crédit (en cas de chocs), soit de type relative value (arbitrage de courbe ou de devises).

Fabrice Cuchet : Parmi la douzaine de stratégies absolute return que nous couvrons, nous voyons plus d’intérêt actuellement pour les CTA, car elles sont très diversifiantes, pour le long/short crédit et pour le long/short equity market neutral.