Dans un environnement de taux bas et de marchés actions bien valorisés, Funds s’interroge sur la façon de gérer un fonds diversifié.
- Comment analysez-vous le comportement des marchés depuis le début de l’année ?
- Les banques centrales sont toujours l’élément déterminant de l’orientation des marchés…
- La gestion diversifiée fait-elle partie des solutions ?
- La notion de corrélation/décorrélation est très importante dans la gestion diversifiée. Comment évoluent les corrélations ?
- En allant plus loin dans la diversification et en incorporant de nouvelles stratégies, comment gère-t-on les risques ?
- Comment les portefeuilles sont-ils positionnés ?
Comment analysez-vous le comportement des marchés depuis le début de l’année ?
Michel Mouttet, directeur général adjoint et directeur des gestions, CM-CIC AM : 2016 n’est pas une année simple pour la gestion. L’année a débuté sur un consensus en faveur des actions européennes. Or, les performances de cette classe d’actifs sont pour l’instant décevantes. Les interrogations ont porté principalement sur l’action des banques centrales et notamment de la Réserve fédérale.
A cela ce sont ajoutés des éléments inattendus comme le Brexit et un climat lourd à supporter en Europe, en particulier en France, en raison des attentats. En ce qui concerne les taux, les mouvements ont été plutôt surprenants avec un Bund passé en zone négative.
Historiquement, la gestion diversifiée s’est exprimée à travers des supports investis en actions et en obligations, la gestion de taux servant à diminuer le risque du portefeuille. Cette approche est insuffisante, car il faut également tenir compte des problématiques de corrélation.
Sébastien Garandeau, responsable du développement commercial, Invesco AM : Depuis 2007, nous avons vécu plusieurs années complexes, dont celle-ci. En 2016, nous avons constaté en France, chez les acteurs du marché, une certaine morosité liée sans doute aux attentats. Cet élément s’est ajouté aux interrogations permanentes sur les actions des banques centrales et à la recherche de nouvelles stratégies ou options à développer dans les portefeuilles pour s’adapter à ce nouvel environnement où le taux sans risque est une donnée obsolète. Nous devons donc jongler dans un univers dans lequel nous ne maîtrisons pas tous les paramètres et répondre à une demande forte de rendement.
Par ailleurs, la gestion diversifiée est bien ancrée dans le marché français, avec des fonds qui ont de longs historiques de performance. Cet univers s’est considérablement développé avec, en son cœur, la gestion des risques.
Olivier Guillou, directeur de la gestion taux et diversifié, Ecofi Investissements : Comme en 2015, l’année 2016 est une année compliquée pour la gestion diversifiée, mais avec quelques différences. Cette année a débuté avec une vision assez constructive sur la stabilité de la croissance mondiale. Nous étions plutôt dans une phase de transition dictée par des anticipations de remontée graduelle de l’inflation sur les douze prochains mois. Ce scénario a été déjoué, notamment à cause de la baisse du prix du pétrole. Nous avons finalement eu un scénario improbable : les risques identifiés sur certains actifs comme les obligations US ou le high yield américain, très lié au secteur pétrolier, ne se sont pas matérialisés. A l’inverse, nous étions favorables aux marchés actions, notamment de la zone euro. Les déceptions sur les attentes bénéficiaires ont provoqué une baisse importante des indices.
Dans la gestion diversifiée, nous n’avions pas de vision négative sur les marchés obligataires en zone euro, notamment sur les emprunts d’Etat. Nous avions plutôt anticipé un réajustement à la marge par rapport aux taux réels. Finalement, nous avons eu un retournement de situation et nous avons intégré dans notre gestion, à partir de fin mars, que la donne avait changé et qu’on se projetait vers des taux négatifs en zone euro. Ces niveaux de taux sont la conséquence des achats de la banque centrale en zone euro. Une des difficultés dans la gestion diversifiée est d’intégrer désormais ces nouveaux acteurs que sont les banques centrales, qui ont une capacité d’investissement très forte et sont le principal indicateur à suivre dans les marchés.
Les banques centrales sont toujours l’élément déterminant de l’orientation des marchés…
Olivier Guillou : Ces réunions et les décisions qui en découlent ont un impact immédiat sur les marchés et sur la confiance des investisseurs, plus ou moins marqué selon la crédibilité de la banque centrale. Lorsque la trajectoire de remontée des taux ne se concrétise pas, on peut craindre une asymétrie d’informations et donc de ne pas percevoir des éléments négatifs. Tant qu’il y a la problématique du rebond durable de la croissance et de l’emploi aux Etats-Unis, l’absence de remontée des taux rend difficile toute projection.
De mon point de vue, les changements récents de stratégies des banques centrales sont un point majeur pour l’investissement dans les douze prochains mois. La politique de reflation des banques centrales ne fonctionne pas, puisqu’il n’y a pas d’impact sur l’ancrage durable de hausse des anticipations d’inflation. Il n’y a pas de remontée des taux non plus, car les marchés ne croient pas à cette reflation. Cette stratégie qui maintient les prix des actifs financiers à des niveaux élevés a certes des vertus, mais elle n’a pas d’impact sur l’amélioration de la conjoncture économique. Avec la prise de conscience des banques centrales, toute une sémantique apparaît autour de la notion de «tapering» (réduction par la Réserve fédérale du quantitative easing ou du programme d’achat d’obligations) ou d’actions ciblées sur des actifs dépréciés. Paradoxalement, les taux sont à des niveaux très faibles et nous sommes plutôt dans des stratégies d’expansion budgétaire.
Michel Mouttet : Le discours de Mario Draghi va dans ce sens puisque, dans la continuité de la politique monétaire de la BCE, il demande aux Etats de prendre le relais et de mettre en place des politiques d’investissement. Des taux bas ne suffisent pas pour relancer l’investissement. Il faut qu’il y ait de la confiance et de la croissance alors que nous manquons de l’une et de l’autre. La croissance économique mondiale n’est pas celle qui était anticipée en début d’année. Dans la zone euro, la reprise prend plus de temps que prévu. Finalement, la bonne surprise est venue cette année des pays émergents alors qu’en début d’année ces marchés apparaissaient comme très risqués en raison des perspectives de remontée des taux américains.
Or, à mi-octobre, les actions comme les obligations des pays émergents signent une belle année. De façon générale, en tant que classe d’actifs, les obligations réalisent une bonne année également et ont fortement contribué à la performance alors que nous étions sceptiques. Nous le sommes d’ailleurs toujours aujourd’hui, compte tenu de la compression des spreads, notamment dans le high yield. Nous n’avons plus de portage ni de rendement. Or, dans une gestion diversifiée, nos clients nous demandent de générer de la performance quelle que soit la classe d’actifs. Le sujet est d’autant plus important que les capitaux de nos clients privés investis en assurance vie sont élevés. A terme, cela risque de poser un problème pour l’évolution de l’actif général des compagnies d’assurances. Les clients devraient se tourner vers les unités de compte, ce qui pourrait avoir des conséquences sur les gestionnaires d’actifs et les marchés. Les épargnants ne vont pas se satisfaire des rendements des 1 à 2 % attendus dès cette année. Il va donc falloir leur apporter des solutions.
La gestion diversifiée fait-elle partie des solutions ?
Michel Mouttet : Dans les contrats d’assurance vie, les clients sont historiquement investis dans le fonds en euro et ont pris l’habitude de toucher un rendement sans risque chaque année. Pour eux, l’unité de compte représente surtout un risque sur les actions. Par ailleurs, pour les clients, ce n’est pas simple de faire des arbitrages au sein d’un contrat d’assurance vie. Les gestions diversifiées et flexibles me semblent donc des outils de «pilotage automatique» bien adaptés.
Sébastien Garandeau : Il y a deux façons très différentes d’envisager le recours à la gestion diversifiée. La première concerne les investissements qui peuvent se faire dans le cadre de l’actif général sur des stratégies diversifiées. Certains investisseurs institutionnels interviennent sur des stratégies diversifiées à l’intérieur de leur allocation globale. Cependant, la réglementation Solvabilité II peut peser en raison des critères d’évaluation du SCR d’une stratégie diversifiée dans l’investissement d’une compagnie d’assurances.
En revanche, quand on observe l’univers de l’assurance vie du point de vue de l’épargne, nous constatons des actions importantes menées par les assureurs pour accroître le taux d’unités de compte. Depuis le début de l’année, 60 % des flux bruts y ont été investis mais le stock reste majoritairement sur l’actif général. Tout est mis en place pour amener le client vers une gestion diversifiée. Il faut ensuite référencer ces stratégies diversifiées à l’intérieur des contrats ou les développer dans le cadre de gestions pilotées.
Dans une année compliquée pour les gestions en général, le rendement du fonds en euro, même s’il est plus faible que par le passé, ne reste-t-il pas attractif ? N’est-ce pas compliqué d’amener les clients à prendre du risque ?
Michel Mouttet :Le premier point à prendre en compte est l’horizon d’investissement. Il est impossible de raisonner sur un semestre ou une année. La vraie question est de savoir quelle est la rentabilité attendue du fonds en euro sur les années à venir. Certaines compagnies d’assurances cherchent à mettre en place des mesures pour endiguer la collecte sur les fonds en euro, avec par exemple des droits d’entrée non dérogeables, un pourcentage minimum imposé d’unités de compte, etc.
Dans le cadre d’une gestion diversifiée, il ne faut pas regarder la performance sur six mois. Tout dépend bien sûr du niveau de risque pris, mais l’horizon d’investissement recommandé est au minimum de cinq ans. Il faut donc se projeter sur cet horizon. Si les taux d’intérêt restent à des niveaux aussi faibles, quel sera le niveau de rendement des fonds en euro ? Si les taux repartent à la hausse, que se passera-t-il puisque ce sont les assureurs qui portent le risque de taux ? Certains clients pourraient être tentés de réallouer les actifs détenus dans leur contrat d’assurance vie pour aller sur des classes d’actifs plus rémunératrices. La gestion diversifiée peut apporter sa pierre à l’édifice en fournissant, en complément du fonds en euro, un objectif de rendement supérieur dans la durée.
Investir dans un fonds diversifié implique donc d’avoir un horizon de placement de trois ou cinq ans avec des objectifs de performance bien définis…
Olivier Guillou : L’investissement dans des fonds diversifiés est un projet à horizon trois ans minimum. L’offre de gestion répond à différentes problématiques, soit pour des particuliers, soit pour des investisseurs institutionnels qui ont des passifs à gérer. Chacun y trouve donc une solution adaptée à sa spécificité.
La gestion diversifiée est une des façons de se prémunir contre une remontée des taux, en investissant par exemple dans des actifs décorrélés. Il faut bien sûr évaluer les ressorts de cette hausse des taux, car il peut y avoir des bonnes et des mauvaises raisons. La mauvaise raison serait une hausse anticipée de l’inflation mal appréhendée. En revanche, si la remontée des taux est due à un rebond de l’économie, elle participe à une hausse des actifs risqués, donc des actions. La gestion diversifiée permet ainsi de se protéger de l’érosion anticipée des fonds en euro. Elle constitue une solution de moyen terme pour se positionner pour l’étape d’après.
Michel Mouttet : Depuis juillet 2015, l’AMF demande, dans le cadre d’une gestion sous mandat, de définir un niveau de risque/rentabilité sur une échelle de 1 à 7 basée sur la volatilité à cinq ans. Ce critère peut être discuté car, sur les cinq dernières années, la volatilité est restée relativement faible. Sur une plus longue période, vingt ans par exemple, avec les chocs liés à la bulle internet ou à la chute de Lehman Brothers, les niveaux de volatilité sont plus élevés. Quoi qu’il en soit, il est important de sensibiliser le client au couple risque/rentabilité attendu et à ce qu’il peut viser, de façon raisonnable, comme performance. Tous les investisseurs particuliers n’ont pas forcément en tête qu’il est difficile d’obtenir 4 ou 5 % de rendement aujourd’hui sans prendre un minimum de risque.
Sébastien Garandeau : En effet, les clients ne sont pas toujours conscients que, pour atteindre ces 5 %, il faut augmenter et diversifier les risques en portefeuille. Il me semble toutefois périlleux de comparer un fonds diversifié ou autre avec un fonds en euro pour lequel le souscripteur ne porte aucun risque.
Au sein de la gestion diversifiée, il existe des stratégies très distinctes. Mais lorsqu’on est capable de proposer des stratégies qui affichent clairement des objectifs de rendement et de risque, l’impact sur le client est fort.
Chez Invesco, nous avons un fonds multi-assets Invesco Global Targeted Returns dont l’objectif est de délivrer un rendement brut de 5 % par an au-delà de l’Euribor trois mois sur une période de trois ans glissants, avec une volatilité inférieure à la moitié de celle des actions mondiales. C’est un objectif et non une garantie, mais le fait de pouvoir l’afficher permet à l’investisseur de déterminer si le produit correspond à ce qu’il recherche. Aujourd’hui, le contrôle des risques et la gestion active de ces risques sont au cœur des processus de gestion. Cette approche permet d’éviter les empilages de classes d’actifs qui exposent l’investisseur à des tendances très monodirectionnelles. Il est important d’être diversifié en matière de risques potentiels et de classes d’actifs.
La notion de corrélation/décorrélation est très importante dans la gestion diversifiée. Comment évoluent les corrélations ?
Olivier Guillou : L’analyse de la corrélation entre classes d’actifs est primordiale dans la gestion diversifiée. Cette relation n’est pas stable dans le temps. Aujourd’hui, nous pouvons imaginer une forme de désynchronisation des économies mondiales avec des zones aux trajectoires très différentes, mais nous sommes quand même dans une globalisation des marchés. Si l’on considère les grandes classes d’actifs, il est difficile de trouver de la décorrélation. Il faut donc aller la chercher sur des thématiques plus géographiques ou sectorielles. Il faut désormais prendre en compte un nouvel élément qui découle des actions des banques centrales, puisqu’il y a des flux importants qui se déversent sur certains actifs : la liquidité. L’aspect «faible liquidité» de certains actifs amène de la décorrélation. En contrepartie, les durées d’investissement sont plus longues. C’est le cas des actifs réels. Il y a beaucoup d’attentes en matière d’infrastructures aux Etats-Unis ou dans certains pays de la zone euro, comme en Allemagne, par exemple.
De mon point de vue, il n’y a pas d’actifs décorrélés mais des sous-classes d’actifs qui offrent des thématiques intéressantes.
Michel Mouttet : Les aspects de corrélation et de décorrélation sont de plus en plus pris en considération, notamment depuis les mouvements de stress importants de 2008. La difficulté est que ces corrélations évoluent dans le temps. Il faut donc les suivre en étant vigilant, car on peut empiler des corrélations. Il existe néanmoins des actifs permettant de décorreler tels que l’or, qui a bien performé en 2016, ou les devises comme le dollar – qui reste une valeur refuge. Il est cependant de plus en plus difficile de trouver des actifs décorrélants. Chercher à diminuer le risque par le biais des actifs peu corrélés est un point important en gestion diversifiée.
Olivier Guillou : Nous sommes dans une forme de risque asymétrique car nous n’avons plus la protection des taux. Il y a également le risque directionnel sur les taux d’intérêt, dont nous avons eu un aperçu au printemps 2015. Face à cela, la stratégie des banques centrales constitue un filet de sécurité. Les banques centrales évoluent d’une politique de liquidités abondantes vers une réassurance sur les actifs, nous l’avons constaté avec le Brexit.
Sébastien Garandeau : En complément, j’ajouterais le recours à des stratégies décorrélantes, comme le principe de «relative value» qui permet de se positionner sur des écarts de valorisation entre deux actifs ou deux secteurs.
Olivier Guillou : Au-delà de la stratégie de décorrélation, nous essayons de mettre en place des stratégies de convexité pour tenter d’amortir des chocs extrêmes. Cela peut prendre différentes formes, comme les obligations convertibles ou, au sein de l’univers des actions, des stratégies de minimum variance ou de smart beta.
En allant plus loin dans la diversification et en incorporant de nouvelles stratégies, comment gère-t-on les risques ?
Olivier Guillou : Chez Ecofi Investissements, avec la mise en place de Solvabilité II, nous avons eu beaucoup de demandes sur la façon d’optimiser le coût du risque, ce qui nous a amenés très tôt à réfléchir à certaines stratégies. Nous avons travaillé en particulier sur l’aspect convexité, sur les limitations des drawdowns, etc. Cela passe par de l’ingénierie financière, qui améliore les processus d’investissement.
Sébastien Garandeau : Au sein d’Invesco, nous développons une approche très orientée sur les stress tests pour essayer d’anticiper, pour chaque idée implémentée dans le portefeuille, l’impact de différents scénarios. Il est important de déterminer comment se comporte cette idée individuellement et d’observer ensuite quel est son impact sur l’ensemble du portefeuille.
Michel Mouttet : Tous les investisseurs recherchent une asymétrie du risque. Nous nous sommes dotés d’un système expert qui permet d’optimiser le couple risque/rentabilité. Les données de risques sont calculées sur une période passée de vingt ans, alors que la rentabilité attendue est prospective. Nous pouvons utiliser cet outil sur plus de 80 classes d’actifs, ce qui nous permet d’échanger avec les clients en leur montrant les corrélations et décorrelations optimisées ainsi que leurs implications en matière de risques. La réglementation actuelle évolue d’ailleurs en ce sens, en imposant plus de transparence.
Olivier Guillou : Il me semble, en effet, important de travailler sur différents horizons d’investissement dans les modèles d’allocation. Prenons l’exemple du printemps 2015 : il y a eu une baisse généralisée sur tous les marchés à laquelle les taux n’ont pas échappé, alors que les modèles étaient plutôt sur une corrélation négative entre les taux et les actions !
Sébastien Garandeau : Ces corrélations sont fluctuantes, comme le montre également l’exemple des matières premières longtemps décorrélées des marchés actions, ce qui n’est le plus cas depuis dix ans. Certaines corrélations ne durent que quelques semaines. Le gérant doit donc évoluer sur des terrains instables tout en se focalisant sur l’objectif de gestion et l’horizon définis.
Comment les portefeuilles sont-ils positionnés ?
Sébastien Garandeau : Le fonds Invesco Global Targeted Returns est composé aujourd’hui d’une trentaine d’idées d’investissement issues des vues macroéconomiques de l’équipe de gestion. Ces idées s’intègrent dans le portefeuille avec un calibrage de 25 à 50 points de base de volatilité par idée. Elles s’implémentent au travers d’une dizaine de classes d’actifs et de différents types de stratégies. Par exemple, l’une des idées sur le marché des actions américaines consiste à se positionner sur l’écart de valorisation entre la consommation courante et la consommation discrétionnaire. L’équipe de gestion considère que les estimations de bénéfices de la consommation courante reflètent mieux l’environnement macroéconomique, tandis que les estimations pour le secteur de la consommation discrétionnaire sont probablement trop optimistes par rapport au niveau actuel. Cet écart soutient la performance relative de la consommation courante au sein du scénario économique central, et cette idée d’investissement offre également de la décorrélation par rapport au S&P 500.
Puis, si l’on observe les portefeuilles de notre équipe multigestion basée à Paris, il ressort un intérêt pour les marchés émergents qui sont au plus bas en matière de flux. La dette émergente est très attractive, alors que les notations et la liquidité se sont considérablement améliorées. Les actions émergentes sont également intéressantes pour des questions de valorisation et de rendement des dividendes.
Les actions européennes recèlent également du potentiel. En moyenne historique, la classe d’actifs n’est pas si chère, mais il reste une inconnue : les perspectives bénéficiaires des entreprises. Depuis quelques années, elles utilisent leur cash pour verser des dividendes ou racheter des actions. Or, après avoir réduit les coûts, il faut trouver de nouvelles sources de croissance et investir. Tant que les entreprises n’auront pas franchi le pas, les incertitudes perdureront.
Michel Mouttet : Chez CM-CIC AM, nous proposons plusieurs fonds en fonction des profils de risque et des modes de détention. Certains fonds diversifiés ont une approche européenne, d’autres sont plus internationaux, ce qui apporte une diversification plus large. Dans la gestion diversifiée, il y a également des fonds flexibles qui confèrent aux gérants des marges de manœuvre importantes leur permettant d’exercer leurs convictions.
La gestion diversifiée est avant tout une gestion d’équipe. Cette gestion doit rester le fruit d’une réflexion globale. L’allocation d’actifs peut par ailleurs être faite en titres vifs ou fonds, ce qui requiert le savoir-faire de la multigestion en matière de sélection, d’assemblage et de suivi. Il faut également faire des choix en matière de styles de gestion, comme cette année, entre valeurs de croissance ou value, entre large caps ou mid & small caps. Il y a aujourd’hui beaucoup d’incertitudes sur la remontée des taux aux Etats-Unis, des inquiétudes sur la croissance mondiale ou le Brexit. Il y a également les élections américaines ou le référendum italien auxquels s’ajoutent les problèmes d’immigration, etc. Sans noircir ce tableau, tous ces éléments peuvent avoir des conséquences économiques. Nous pensons toutefois qu’on devrait assister à un retour des perspectives bénéficiaires dans certains pays. A plusieurs reprises dans le courant de l’année, nous avons relevé notre exposition aux marchés émergents aussi bien sur les actions que sur les obligations. Sur les actions européennes, nous sommes convaincus qu’il y a encore du potentiel. En revanche, nous sommes prudents sur les actions américaines.
Olivier Guillou : Notre fonds Ecofi Patrimoine Diversifié a vocation à offrir une alternative aux fonds en euro. C’est un fonds avec une cible 75 taux/25 actions, donc plutôt focalisé sur la classe d’actifs obligataire, mais dans lequel nous avons intégré un large panel de classes d’actifs. Sur la vision stratégique, l’idée est de tenir compte des actions de la BCE. Certains standards passés laissent penser que les marchés sont chers, surtout dans le crédit. La question est de savoir s’il faut en sortir parce que c’est cher ou rester investi parce que ça va durer. Les Etats-Unis ont eu sept ans de quantitative easing alors que la zone euro, qui a subi une crise supplémentaire en 2011, n’en est qu’à sa deuxième année. Le programme de la BCE va donc durer, mais avec des ajustements. Elle va sans doute laisser les marchés réagir un peu plus, ce qui devrait générer davantage de volatilité sur la partie longue de la courbe des taux.
A plus court terme, nous parions sur une remontée des taux, même marginale, donc nous avons fortement réduit notre sensibilité taux dans nos portefeuilles. En parallèle, nous mettons en place des stratégies satellites, du stock picking sur les marchés émergents, sur les banques européennes et sur les devises qui sont source de décorrélation et de gain.
Je reviens également sur la notion de convexité, avec les obligations convertibles qui permettent de profiter de la croissance des midcaps. Retraité des valeurs bancaires, les actions européennes ne sont pas vraiment bon marché. Pour autant, le rendement du dividende est attractif, surtout si on le compare au marché obligataire. Il faut donc renforcer les valeurs de rendement, les entreprises leader de leur secteur qui ont du «pricing power». Enfin, pour faire face aux chocs de volatilité, nous investissons dans des fonds smart beta.
