L'analyse de Jean-Louis Mullenbach

L’envolée de l’endettement public et privé

Option Finance - 16 octobre 2017 - Jean-Louis Mullenbach, DFCG

L’endettement des administrations publiques s’établissait à 99,2 points de PIB au 30 juin 2017, et celui des agents privés à 129,6 points au 31 mars 2017. Sur dix ans, dette publique et dette privée ont connu, chacune, une augmentation considérable (+ 34 % en points de PIB). La faiblesse historique des taux d’intérêt pendant cette période a contribué à l’explosion de la dépense publique et à cette flambée du crédit, non justifiées par la croissance de la richesse produite, au risque de sombrer dans la spirale d’un endettement incontrôlable lorsque les taux d’intérêt remonteront. Ce risque mérite d’être examiné pour chaque catégorie d’emprunteur.

En dépit de l’augmentation de la dette publique au sens de Maastricht, la charge d’intérêt supportée par l’Etat est relativement stable depuis dix ans et devrait le rester en 2018 (41,2 milliards d’euros contre 41,5 en 2017). Selon les prévisions de programmation pluriannuelle dévoilées fin septembre, la hausse des taux anticipée commencerait à se faire sentir en 2019 et bien davantage ensuite (41,9 milliards d’euros en 2019 et 44,7 en 2020), soit une hausse de plus de 3 milliards d’euros de dépenses improductives.

Vu le stock de dette que l’Etat doit refinancer chaque année (195 milliards d’euros à lever sur les marchés en 2018 contre 185 en 2017), cette remontée progressive des taux est le véritable trou noir des lois de finances de la fin du quinquennat. Malgré cette épée de Damoclès et les engagements du Premier ministre, Bercy a renoncé au gel (hors inflation) de la dépense publique pendant trois ans : celle-ci devrait poursuivre sa hausse à raison de + 0,5 % par an en moyenne, puis se stabiliser en 2019 et refluer en 2020. Les réformes structurelles s’avèrent plus difficiles à mettre en œuvre que prévu…

Pas de stabilisation par contre pour la dette des ménages qui poursuit son accélération, sous l’effet de la reprise de l’activité sur le marché de l’immobilier résidentiel. L’endettement des ménages français paraît toutefois contenu. Calculé en fonction du revenu disponible brut (89,7 points) ou du PIB (57,5 points), il n’est pas supérieur à la moyenne de la zone euro. Il est enfin à taux fixe, ce qui protège les emprunteurs d’une hausse du loyer de l’argent. Du côté des prêteurs, le Haut Conseil de stabilité financière (HSCF) constate un assouplissement progressif des conditions d’octroi depuis plusieurs trimestres et «suit avec attention ces évolutions et le risque qu’elles puissent susciter une dynamique spéculative voire fragiliser le secteur bancaire».

L’endettement des sociétés non financières est plus préoccupant. A 140 points de valeur ajoutée et 72,1 points de PIB (respectivement 95 et 52 points il y a 10 ans), la dette des entreprises françaises est deux fois supérieure à celle des sociétés non financières allemandes et supérieure à celle des entreprises britanniques et italiennes. Ce renforcement de la dynamique d’endettement est surtout le fait de grandes entreprises et d’ETI ayant un accès privilégié aux marchés financiers (39 % de la dette) et souhaitant profiter d’opportunités d’investissement, notamment à l’étranger.

Attention toutefois à l’effet d’aubaine de coûts de financement extraordinairement bon marché pour les émetteurs les mieux notés. La majorité de la dette des entreprises ayant été contractée à taux variable, environ 65 % de l’encours total, le risque d’être confronté à des difficultés de remboursement est réel pour certaines d’entre elles. Dans son communiqué du 13 septembre 2017, le HCSF déclare «suivre avec attention les risques qui en résultent pour le secteur financier ainsi que la soutenabilité de cette trajectoire du point de vue des entreprises et de la sensibilité de leur santé financière à une remontée des taux».

N’oublions cependant pas que l’envolée de la dette corporate va souvent de pair avec le gonflement des trésoreries et des capitaux propres. Il en est de même pour la dette des ménages qui doit être appréciée au regard de l’épargne financière des Français qui continue à progresser. Les entreprises et les ménages souhaitent en fait profiter de conditions de financement particulièrement favorables dans un contexte économique de reprise de l’investissement. L’embellie actuelle ne doit toutefois pas inciter à un relâchement de la vigilance des institutions financières et des marchés sur l’endettement privé. Le véritable risque, associé à la remontée des taux, porte sur l’endettement public, même si celui-ci est en voie de stabilisation en dessous d’une année de PIB, un niveau bien trop élevé.