Force est de constater que la BCE a infléchi sa communication. Mario Draghi a dessiné le 14 mars une stratégie encore plus prudente que celle à laquelle on aurait pu s’attendre. Le changement de ton n’est pas lié à une modification des perspectives macroéconomiques. Malgré le léger tassement de certaines enquêtes, ces dernières continuent d’indiquer une croissance plus de deux fois supérieure à son potentiel en 2018, et ce pour la 2e année consécutive. C’est donc ailleurs que dans les signaux conjoncturels qu’il faut chercher les raisons de cette inflexion.

Le fait que le lien croissance/inflation soit beaucoup plus faible que par le passé joue un rôle crucial : la BCE et la plupart des économistes ont à la fois sous-estimé la croissance et surestimé l’inflation au cours des douze derniers mois. Par ailleurs, le risque de voir l’euro surréagir à la hausse (et engendrer une désinflation malvenue), en cas de normalisation monétaire trop rapide, semble également préoccuper la BCE. Sans compter les risques exogènes (guerre commerciale entre les Etats-Unis et l’UE, risque politique en Italie, succession de Mario Draghi) qui accroissent l’incertitude globale.

Le programme d’achat d’actifs (APP) de la BCE est très clairement subordonné au fait que l’inflation sous-jacente remonte. En creux, si l’inflation sous-jacente déçoit autant au cours des douze prochains mois qu’au cours des douze derniers, la BCE n’arrêterait pas son QE ! Et du côté des taux, le message est clair : la première hausse de taux n’interviendra que «bien après» l’extinction de l’APP. Et il n’est pas question de revenir sur cet élément de la "forward guidance".