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Remodeler sa structure de financement à l’occasion d’une introduction en bourse

Les rencontres d'experts - Novembre 2015 - Thomas Le Vert, avocat associé, White & Case

Les refinancements bancaires et obligataires représentent un enjeu majeur pour les candidats à une introduction en bourse (IPO) afin d’afficher un profil plus attractif auprès des investisseurs. Plusieurs options sont envisageables, en fonction des objectifs recherchés et des contraintes de calendrier inhérentes à une opération d’IPO.

Spie, Elis, Europcar…Toutes ces IPO récentes ont été accompagnées par de larges opérations de refinancement qui revêtent un enjeu particulièrement important, surtout pour des entreprises sous LBO. Ces entreprises, dont certaines ont fait l’objet de LBO successifs, sont fréquemment fortement leveragées et doivent ainsi revoir leur structure financière lors de l’introduction en Bourse afin de l’adapter à celle d’une ­société cotée. Afin de réduire leur leverage et de disposer d’un ratio dette/Ebitda plus conforme aux normes des sociétés cotées, les émetteurs procèdent ainsi usuellement à la restructuration de leurs principaux financements, tant bancaire qu’obligataire, à l’occasion de leur introduction en bourse.

Cette mise à niveau pour converger vers une structure de société cotée s’illustre notamment, au-delà des conditions ­financières, par la mise en place d’une documentation bancaire allégée par rapport à celle des entreprises sous LBO (en termes notamment de covenants, ­obligations de reporting ou encore étendue des sûretés). En outre, les introductions en Bourse incluent souvent une part d’augmentation de capital pour ces entreprises, ce qui réduit mécaniquement leur ratio d’endettement/fonds propre et leur donne ainsi une marge de manœuvre plus importante pour renégocier leurs contrats de financement.

La quasi-totalité des IPO récentes s’est ainsi accompagnée d’un refinancement intégral de la dette des entreprises en cours d’introduction, sauf dans les cas des carve-out et opérations assimilées, où l’entité ­introduite en bourse continue de bénéficier des financements intra-groupe (comme pour Worldline, qui a conservé le contrat de crédit mis à disposition par Atos, ou encore Blue Solutions, resté lié par une convention de trésorerie avec le groupe Bolloré). En dehors de ces cas de figure, le schéma classique consiste à renégocier à la fois le crédit bancaire et les financements obligataires, notamment pour les entreprises sous LBO qui ont déjà émis des obligations High Yield. La montée en puissance du recours à la dette obligataire au cours des dernières années ajoute une strate de difficulté aux opérations de refinancement qui concernaient auparavant majoritairement les financements bancaires.

Renégocier les emprunts bancaires en amont

La principale difficulté de l’orchestration d’un refinancement simultané à une introduction en Bourse réside dans l’incertitude liée à la réalisation de celle-ci, qui reste tributaire de facteurs exogènes, essentiellement des conditions de marché. Alors que la perspective de la cotation permet à l’émetteur d’améliorer ses conditions de financement en les rapprochant ou alignant sur celles d’une société cotée, il n’est, par essence, pas possible  de garantir lors des négociations en amont avec les créanciers bancaires et obligataires que la cotation interviendra effectivement. Pour les prêts bancaires, une des solutions mises en œuvre pour neutraliser cette incertitude consiste à mettre en place de nouveaux financements qui ne seront activés qu’à l’occasion de la réalisation de l’IPO. Ainsi, l’entreprise conserve ses financements historiques jusqu’au jour J de la cotation, où elle procède alors au remboursement du contrat de crédit existant et active le nouveau contrat bénéficiant de modalités et conditions de financement plus favorables, notamment en matière de sûretés dont le champ est réduit de manière significative pour les entreprises cotées. Par exemple, le nantissement sur la marque a été levé dans le contrat de crédit post-IPO d’Europcar. De son côté, Spie a également pu bénéficier de la levée des nantissements sur les titres des principales filiales du groupe lors de sa cotation.

Les entreprises candidates à la cotation veillent également à être en mesure d’exploiter ces nouvelles conditions de financement plus favorables lors de la phase en amont de l’IPO en disposant d’un contrat de crédit négocié à cet effet ou a minima d’un term-sheet agréé (l’un et l’autre demeurant soumis à la réalisation effective de l’IPO) dès la présentation aux analystes et/ou l’enregistrement du document de base. Cela suppose de négocier avec les banquiers très en amont afin de disposer des nouvelles conditions des financements. C’est notamment cette voie qui a été suivie dans le cas de l’IPO de Spie. Dans d’autres cas, notamment quand le calendrier est trop contraint, on a pu se contenter de faire survivre le contrat de crédit existant post-IPO tout en y intégrant des mécanismes d’ajustement automatiques à l’IPO (levées de sûretés par exemple). Ce fut notamment le cas pour Elior et Numericable. Cette solution a pour avantage d’être plus simple puisqu’elle évite de relancer le chantier d’un nouveau contrat syndiqué mais l’inconvénient majeur est que la société se prive potentiellement d’une renégociation à des conditions plus favorables.

Sécuriser les financements obligataires

En matière d’emprunts obligataires, la ­simultanéité de l’émission d’un nouvel emprunt et de la réalisation de l’IPO est tout simplement impossible, la réalisation d’un nouvel emprunt obligataire étant elle-même dépendante des conditions de marché. L’alternative est donc de refinancer les emprunts obligataires préalablement ou postérieurement à l’IPO.

Le principal avantage de l’option antérieure à la cotation est de diminuer le leverage de l’émetteur en amont afin de présenter un profil financier plus attractif aux investisseurs de l’IPO. En revanche, ce choix contraint à avancer les travaux de manière importante pour l’émission obligataire et notamment à figer l’equity story bien en amont de l’IPO. C’est le choix qu’a fait la Coface, en se refinançant par une émission de dette hybride trois mois avant son IPO en juin 2014.

D’autres ont préféré la seconde option, comme Elis qui a communiqué son ­intention de refinancer son emprunt ­obligataire High Yield dans le prospectus de l’IPO et l’a concrétisé deux mois après son introduction en Bourse.

Enfin, nous avons aussi travaillé sur un cas particulier, à savoir Europcar, qui a étrenné un nouveau schéma constituant un compromis entre les deux options. Le leader de la location de voitures a ­ainsi réalisé une nouvelle émission obligataire High Yield de 475 millions d’euros quelques semaines avant son IPO, profitant de conditions de marché favorables. Mais afin de prémunir les investisseurs obligataires contre un risque d’absence de cotation, il a placé le produit de l’emprunt sous séquestre jusqu’à la réalisation de l’IPO, l’émetteur s’engageant à rembourser les investisseurs en cas d’absence d’IPO. Europcar a ainsi pu préserver les investisseurs obligataires à l’égard des risques de non-réalisation de l’IPO tout en bénéficiant de conditions favorables liées notamment à la perspective de cette IPO et du deleveraging concomitant, avec un pricing favorable de l’émission High Yield ressorti à 5,75 %, à comparer aux coupons de ses emprunts obligataires précédents rémunérés à plus de 9 % et 11 % respectivement. Cette opération novatrice sur la place de Paris pourrait bien faire des émules auprès d’autres émetteurs souhaitant sécuriser leur refinancement obligataire préalablement à leur cotation.

Cela dit, comme pour les financements bancaires, les emprunts obligataires peuvent aussi «survivre» à l’IPO grâce au mécanisme d’ajustement dit d’IPO Debt Push down. Cette option, qui permet d’adapter la dette obligataire à la cotation (notamment en la faisant redescendre au niveau de l’émetteur et en allégeant certaines sûretés), a été mise en œuvre notamment par Elior lors de son introduction en Bourse en 2014.

Enfin, l’introduction en Bourse est aussi souvent l’occasion de rembourser une partie des emprunts obligataires High Yield existants grâce à l’augmentation de capital concomitante. Ce remboursement, prévu par les modalités des emprunts dans la clause dite d’Equity Claw Back, a notamment été mis en œuvre par Europcar et Elis à l’occasion de leur IPO, leur permettant là encore d’améliorer leur structure financière.

Questions à… Thomas Le Vert, avocat associé, White & Case

Quelles sont les particularités de votre équipe dédiée aux dossiers de financement et d’IPO ?

Dans le cadre des refinancements concomitants à une IPO, notre équipe réunit les compétences de notre pratique marchés de capitaux (6 associés à Paris) et bancaire (3 associés à Paris). Nous couvrons ainsi pour les émetteurs comme pour les banques, la totalité du panel de financements : crédits bancaires, émissions obligataires (notamment High Yield et hybrides) et IPO. Nous sommes l’un des rares cabinets de la Place à disposer de ces trois expertises complémentaires avec un positionnement de premier rang pour chacune, relevé par l’ensemble des classements professionnels.

Comment accompagnez-vous vos clients ?

Nous nous sommes structurés de manière à pouvoir mobiliser rapidement notre équipe sur des opérations complexes et innovantes, en couvrant, de Paris, tant le droit français que le droit américain et le droit anglais. Avec 25 avocats, dont six associés, l’équipe est la plus importante uniquement dédiée aux marchés de capitaux à Paris. Nous sommes à cet égard intervenus sur la quasi-totalité des opérations qui ont animé le marché des IPO ces derniers mois à Paris : Europcar, Spie, Numericable, Coface, Worldline, Elis ou encore Elior... et nous travaillons actuellement sur certaines des principales opérations prévues pour les prochaines semaines dont l’IPO annoncée de Showroomprivé.