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Actifs illiquides : des classes d’actifs complexes aux atouts indéniables

Option Finance - 12 décembre 2018 - Emmanuel Schafroth

Actifs illiquides

Les actifs illiquides, à commencer par l’immobilier, ne sont pas chose nouvelle pour la gestion assurantielle. Mais force est de constater que la période récente a nettement renforcé l’intérêt pour de telles diversifications, la faiblesse des taux ne permettant évidemment plus de se reposer sur les obligations d’Etat comme unique moteur de rendement. «Une récente étude Preqin confirme que l’appétit des institutionnels pour les investissements illiquides reste important. Pour les assureurs, confrontés à la fois à un environnement économique incertain et à l’évolution de leurs contraintes réglementaires, avec notamment l’entrée en vigueur prochaine de nouvelles normes comptables (IFRS – international financial reporting standards), implémenter de telles stratégies n’est pas si simple», estime Arnaud Lebreton, responsable commercial institutionnel d’Invesco.

Mais tout d’abord, que regroupe exactement la notion d’actif illiquide ? La question est moins anodine qu’il n’y paraît. «Il n’existe pas de définition partagée.La notion d’illiquidité peut se mesurer à la fois sur des critères fondamentaux – il s’agit d’actifs dont la valorisation n’est pas aisée – et de critères de marché – faiblesse des volumes, absence de teneur de marché», indique Axel James, directeur risk advisory actuariat chez Deloitte. Si l’on retient l’idée qu’un actif illiquide est un actif qui ne peut se transformer immédiatement en cash sans perte significative, cette notion s’avère très relative et peut s’appliquer à beaucoup d’actifs dans des situations particulières. «Toutefois, on peut identifier des actifs “naturellement” illiquides qui répondent à trois caractéristiques principales : des coûts de transaction importants, une complexité nécessitant des expertises particulières, légales ou autres, et enfin une difficulté à trouver un acheteur, qui se trouvera accrue en période de stress de marché. Savoir définir précisément son appétence aux actifs illiquides est donc un point important», explique Alexandre Mincier, global head of insurance solution chez Invesco.

Une réponse à la nécessaire diversification des risques

Immobilier, private equity, hedge funds, infrastructures, dette privée… au total, les actifs illiquides représentent environ 1 500 milliards d’euros sous gestion en Europe, selon des chiffres Preqin arrêtés à septembre 2017. Et la tendance de croissance constatée ces dernières années devrait se confirmer dans un contexte économique plus complexe aujourd’hui qu’il y a un an. «En 2017, nous naviguions dans un environnement de croissance mondiale synchronisée, rappelle Kristina Hooper, chief global market strategist chez Invesco. L’année 2018 marque le retour de divergences, qui devraient s’accentuer encore en 2019 : nous estimons que la croissance mondiale devrait rester solide en 2019, mais l’écart de croissance entre les économies devrait persister.» C’est au sein même de certaines zones, en particulier en Europe, que des divergences semblent s’accentuer : l’Allemagne devrait rebondir après un ralentissement conjoncturel et Kristina Hooper affiche aussi un optimisme certain sur la France, mais l’Italie est plus problématique. Quant au Royaume-Uni, il est passé depuis le vote du Brexit en 2016 du statut d’économie la plus performante du G7 à celui de dernier de la classe. 

Autre point marquant : la période actuelle semble particulièrement «disruptive» et ce phénomène dépasse les bouleversements technologiques. «Nous entrons dans la phase de normalisation des politiques monétaires exceptionnelles menées depuis la crise financière, ce qui constitue une nouvelle expérience en soi, estime Kristina Hooper. Quant à la guerre commerciale entamée par le président Trump, elle se traduit notamment par le fait que les Etats-Unis tournent le dos au multilatéralisme, donc à des institutions comme l’Organisation mondiale du commerce, qui n’est certes pas parfaite mais a contribué à une baisse des tarifs douaniers sur le long terme. La logique bilatérale sera source d’incertitudes et d’inefficiences.» Dans un tel contexte, la diversification des risques et des sources de rendement est un point clé et la contribution des actifs alternatifs ou illiquides apparaît plus que jamais nécessaire.

Solvabilité 2 et IFRS : un paysage réglementaire qui évolue

«Avec les taux bas qui se prolongent en Europe, se contenter de trouver du rendement via un portefeuille obligataire est de moins en moins tenable, rappelle Alexandre Mincier. Aller capter la prime d’illiquidité est une des solutions possibles. Mais les assureurs doivent aussi optimiser leur allocation en fonction de la réglementation Solvency 2 et des nouvelles normes IFRS ce qui peut être un processus complexe.» 

Solvabilité 2 ne prévoit pas en tant que tel de «choc» spécifique concernant la liquidité et s’avère plutôt favorable à certains actifs illiquides. «En l’état actuel, les investissements en fonds propres dans des entreprises dont l’activité est purement ou majoritairement liée au secteur des infrastructures bénéficient d’un traitement de faveur sous Solvabilité 2, tout comme certains types de fonds dont les FIA (fonds d’investissement alternatif) fermés sans effet de levier, explique Axel James. Le nouveau projet de règlement délégué va élargir le régime préférentiel à d’autres actions non cotées (“qualified unlisted equity portfolio”) qui doivent respecter un certain nombre de critères, l’idée du régulateur étant de faciliter le financement de l’économie réelle. Il sera aussi possible de bénéficier d’un régime favorable – un choc à 22 % – pour les “actions de long terme”, qui devront être ségréguées dans des portefeuilles spécifiques, face à des passifs d’assurance et détenues au moins 12 ans, parmi d’autres critères.»

Quant au nouveau corpus de normes IFRS, il mérite l’attention des investisseurs. «La nouvelle norme IFRS 9 favorise une vue des actifs en valeur de marché et tend à augmenter la volatilité du résultat. L’analyse de leur classification doit être faite conjointement avec celle du passif (IFRS 17), explique Cyril Chalin, associé risk advisory chez Deloitte. En effet, les choix de classification doivent prendre en considération la localisation des actifs à savoir s’ils sont en face des fonds propres, de passifs non participatifs, ou de contrats d’épargne, pour lesquels l’approche VFA (variable fee approach) est appliquée. La destination peut notamment permettre l’absorption par les passifs des variations de marché des actifs. Dans le cas des actifs investis en immobilier, il y a notamment un vrai débat. La nouvelle norme imposant de comptabiliser les fonds en valeur de marché, la question de les consolider se pose afin de permettre une comptabilisation en coût amorti.»

Une diversification géographique source de nouvelles problématiques

L’étroitesse des marchés alternatifs fait qu’une classe d’actifs en vue attire vite les capitaux et peut perdre rapidement ses attraits, d’où l’approche «holistique» des actifs illiquides que recommande Alexandre Mincier. «Chez nous, les actifs illiquides incluent principalement l’immobilier, le private equity, les loans (corporate, CRE, infrastructure) et des produits structurés comme les CLO et les ABS, indique de son côté Jean-Gabriel Pierre, global head of investment solution d’AXA Group. Nous identifions d’abord les classes d’actifs, selon nous les plus intéressantes en termes de rendement, risque et besoin en capital, puis il faut trouver les fournisseurs adéquats et construire un lien de confiance avec eux. Le fournisseur est souvent notre filiale AXA IM mais, étant donné la complexité et la diversité de ces marchés, il arrive également que nous fassions appel à des gérants externes.»

Et en effet, la recherche de diversification conduit de plus en plus les assureurs à rechercher des actifs illiquides en dehors de leur zone géographique de référence. «Cela est source de certaines problématiques nouvelles, rappelle Jean-Christophe Marquis, PDG de Conatus Finance. Par exemple, dans l’immobilier, il existe souvent des formats spécifiques à un pays, pour des raisons fiscales. De plus, si l’on part du principe que les assureurs recherchent les actifs illiquides pour la stabilité de leur valorisation, la volatilité du coût de couverture peut s’avérer problématique.»

L’immobilier, une classe d’actifs qui se mondialise

Moyennant ces contraintes, investir avec une approche mondiale offre un grand intérêt en matière de diversification, ce dont l’immobilier est la meilleure illustration. «Nous continuons d’enregistrer des flux vers l’immobilier, qui est la plus ancienne classe d’actifs illiquide et se mondialise de plus en plus, constate Simon Redman, client portfolio manager, Invesco Real Estate. Ce n’est pas sans raison. D’abord, c’est une classe d’actifs importante, représentant plus de 26 000 milliards de dollars et répartie assez uniformément dans le monde. Mais surtout, les corrélations entre pays sont faibles, voire inexistantes, comparées aux investissements cotés, ce qui fait partie intégrante de l’opportunité. Durant la crise globale financière, l’immobilier a plongé jusqu’à 35 % aux Etats-Unis et 40 % au Royaume-Uni, mais avec un an de décalage. En revanche, le marché allemand n’a pas bougé et l’immobilier coréen a même augmenté tandis qu’au Royaume-Uni il a chuté.» 

L’immobilier offre aussi une diversité d’approches et deux des sous-classes d’actifs préférées de Simon Redman en ce moment ont assez peu en commun : «Depuis trois ans, nous investissons beaucoup dans les transitional loans aux Etats-Unis qui permettent de financer des repositionnements d’actifs et peuvent offrir un rendement additionnel sans risque de duration important, indique-t-il. Nous adorons aussi le financement en actions dans les hôtels en Europe, qui se fonde classiquement sur des baux de 20 à 25 % et peut offrir un rendement de l’ordre de 6 % indexé sur l’inflation : où trouver cela ailleurs ?» 

En immobilier, pour des raisons de taille d’actifs, les assureurs ont plutôt intérêt à passer par des fonds, dont certains offrent d’ailleurs une liquidité quotidienne, que par des mandats. Et choisir un gestionnaire de taille importante peut permettre aussi de bénéficier d’une expertise fiscale, en plus du produit financier lui-même.

Un risque d’illiquidité complexe à modéliser

Sur les «senior secured loans», l’illiquidité est aussi toute relative. «Attention à bien distinguer le marché américain, qui représente 85 % du marché mondial et est extrêmement liquide et nous permet même de proposer un ETF spécialisé, du marché européen, plus limité et en croissance, de type plus “buy and hold”, note Kevin Petrovcik, senior client portfolio manager pour les global loans chez Invesco Fixed Income. Sur la partie américaine, le seul point commun avec des actifs vraiment illiquides est le fait que ces marchés soient privés. Et ils le sont pour une raison précise : offrir des financements très flexibles aux entreprises.» Si Kevin Petrovcik affiche une légère préférence pour le marché européen, pour des raisons de cycle économique moins mature, les Etats-Unis offrent l’attrait de taux plus élevés.

Au final, l’accès aux actifs illiquides induit évidemment une complexité supplémentaire. «La modélisation est un défi car nos modèles ALM classiques ne capturent généralement pas le risque d’illiquidité qui est suivi dans un framework spécifique basé sur des mesures de stress», reconnaît Jean-Gabriel Pierre. Mais leur présence à travers tout le spectre des rendements risques et leur potentiel de diversification en fait des compagnons de route incontournable de la gestion assurantielle.

C’est le 14 novembre dernier qu’Invesco a organisé son premier séminaire assurance, dont Option Finance était le partenaire média, sur le thème des actifs illiquides. Dans un contexte de baisse continue des rendements des actifs obligataires et de réglementations bancaires de plus en plus contraignantes, cette conférence était l’occasion pour tous les professionnels du secteur d’échanger sur l’amélioration des profils rendement/risque des portefeuilles, au moyen d’une allocation aux actifs alternatifs optimisée.