Allocation

Parole d’expert

Certains l’aiment short (duration)

Option Finance - 18 avril 2017 - Communiqué

BNY Mellon, High Yield

Insight, filiale de BNY Mellon, estime qu’une approche nuancée et ciblée sur les titres à maturité courte du marché high yield est à même de combiner rendement attractif et risque inférieur à une approche traditionnelle.

Visibilité accrue pour une volatilité réduite

Une approche ciblée sur les obligations high yield à maturité courte peut s’avérer plus défensive qu’un fonds high yield traditionnel avec indice de référence. Cela est essentiellement dû au phénomène du «retour au pair» (cf. graphique 1).
En effet, dans la mesure où la qualité du crédit n’est pas compromise, plus une obligation se rapproche de sa maturité, plus la probabilité qu’elle soit rachetée à 100 % de sa valeur nominale est forte. Ce phénomène est particulièrement observable sur le high yield. Une bonne visibilité sur les liquidités d’une entreprise permet de savoir avec quasi-certitude si elle sera en mesure de faire face à ses créances les plus immédiates. Pour une maturité supérieure à deux ans, une telle analyse s’avère plus périlleuse du fait des multiples variables macro- et micro-économiques.
Les obligations à court terme sont donc fondamentalement moins sensibles aux variations des taux d’intérêt et des spreads de crédit moyens. En outre, les titres arrivent fréquemment à maturité au sein des portefeuilles à court terme, dégageant alors des liquidités qui peuvent être réinvesties à des taux plus élevés , permettant ainsi de réduire l’impact de la volatilité.


Opportunités d’arbitrage dues à une inefficience structurelle

Sur le marché investment grade, les agences de notation assignent des notes différentes aux dettes à court terme et à long terme du même émetteur. Les courbes de crédit investment grade sont donc relativement pentues. Au sein du segment high yield, les émetteurs reçoivent une note de crédit unique pour l’ensemble de leur dette, toutes maturités confondues. Cela entraîne des courbes de crédit plus aplaties et, selon nous, des valorisations disproportionnées du high yield sur la partie court terme de la courbe. (cf. graphique 2)
L’absence d’indices high yield à duration courte renforce cette inefficience structurelle, fournissant des opportunités d’arbitrage visant à exploiter les écarts de valorisation sur les titres à court terme.


L’avantage d’une approche fondamentale de type value

Les marchés high yield, dont le bêta est élevé, peuvent s’avérer sensibles à l’évolution du sentiment de marché. Les obligations de maturité courte (qui tendent à être plus liquides) sont souvent les premières à en faire les frais, notamment dans les vagues de ventes. Cette situation est ironique, car elles sont généralement les moins susceptibles d’être réellement impactées pour peu que la situation de l’entreprise concernée soit robuste.
Les investisseurs qui ne craignent pas d’adopter une approche contrariante dans ces périodes peuvent acheter des obligations à un prix nettement inférieur à leur valeur fondamentale. Cette approche value, qui peut sembler contre-intuitive, requiert de la réactivité, une analyse de la juste valeur et une due diligence crédit rigoureuse, dans un marché souvent guidé par des sentiments changeants.

Les multiples bénéfices d’une approche globale

Les marchés high yield américain et européen ont respectivement doublé et triplé ces 10 dernières années (cf. graphique 3), de nombreuses entreprises ayant eu des difficultés à se financer auprès des banques depuis la crise.
Le segment européen affiche désormais une diversification et une profondeur significatives. Historiquement, ce marché offrait de faibles niveaux de protection structurelle et une qualité moyenne de crédit de niveau B. Aujourd’hui, séniorité et sécurité sont de plus en plus courantes, et plus de 70 % du marché est noté BB (contre 50 % pour le marché en dollars US).
Le marché américain du high yield dispose de ses propres atouts. Il est quatre fois plus important et nettement plus liquide. Tandis que le marché européen abrite 250 émetteurs, le marché américain en compte près de 900.

Enfin, il convient de noter que plusieurs entreprises émettent en euros aussi bien qu’en dollars US, et que leurs obligations peuvent être valorisées différemment sur chaque marché, ce qui offre des opportunités de valeur relative. La divergence des politiques monétaires à travers le monde contribue à ce phénomène. Le marché high yield en euro, par exemple, a été indirectement influencé par le programme d’achat d’obligations d’entreprises investment grade de la Banque centrale européenne. Mais comme aucun programme équivalent n’existe aux Etats-Unis, les dynamiques de prix diffèrent. Le nombre de gérants investissant sur les deux marchés étant trop réduit, ces inefficiences sont vouées à persister.
Les divergences de valorisation (cf. graphique 4) soulignent les bénéfices de la diversification. Le marché en dollars US contient une proportion supérieure d’émetteurs notés B, tandis que les émetteurs en euros notés B se trouvent essentiellement dans les pays périphériques de l’Europe.


La valeur des investissements peut baisser. Les investisseurs peuvent ne pas récupérer l’intégralité du montant initialement investi.
Ce document constitue une communication financière d’ordre commercial et ne saurait en aucun cas être interprété comme un conseil en investissement.

1. Source : Insight au 31 décembre 2016. Les encours sont calculés sur la base de la valeur des titres physiques et d’autres expositions gérées pour le compte de clients.
2. Source : Investment and Pensions Europe – classement basé sur les encours au 31 décembre 2016.

Ulrich Gerhard, gérant high yield senior chez Insight (filiale de BNY Mellon)
BNY Mellon

Ulrich Gerhard est gérant high yield senior chez Insight (filiale de BNY Mellon). Détenteur d’un doctorat en chimie organique de l’Université de Cambridge, il démarre sa carrière en finance en 1997 au sein de la Gulf International Bank (ex-Saudi International Bank). Après 10 ans, il rejoint le spécialiste de l’assurance Paternoster en tant qu’analyste crédit senior, et devient gérant. Filiale de BNY Mellon, Insight développe des stratégies crédit fondées sur une approche de haute précision depuis plus de 10 ans. Avec 613 milliards d’euros d’encours et 100 spécialistes de la gestion obligataire1, Insight est le 3e gérant d’actifs institutionnels en Europe2.