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High yield : retour à la normale

Option Finance - 17 décembre 2018 - Séverine Leboucher

High Yield

High yield : retour à la normale

Les valorisations importantes atteintes sur le marché des obligations à haut rendement en 2017 ont conduit les investisseurs à prendre leurs gains et à sortir de cette classe d’actifs en 2018. Certains sont également retournés sur les titres mieux notés, suite au retrait progressif du programme d’achats mené par la BCE sur les marchés investment grade et souverains. Une situation qui ouvre des opportunités sur le high yield.

Pour les gérants, 2018 aura fait office d’année de correction pour le marché des obligations à haut rendement. Comme pour la plupart des classes d’actifs, le marché du high yield en euro va terminer l’année dans le rouge : la performance de l’indice Euro HY depuis le début d’année s’établit à – 3,69 % (au 7 décembre). «Le marché du high yield a connu une première correction de 1 % à 2 % en février et mars, en lien avec celle enregistrée sur les marchés actions, avant de se reprendre au printemps puis de rechuter en octobre, pénalisé par les doutes sur la capacité des entreprises américaines à maintenir leur rythme de croissance élevé», explique Gilles Frisch, responsable de la gestion high yield chez Swiss Life Asset Managers. Une évolution de marché qui s’est également illustrée au niveau de la collecte nette, les sorties de capitaux atteignant 7,011 milliards d’euros de janvier à fin novembre, soit environ 10 % des encours sous gestion. 

Nolwenn Le Roux, responsable de la gestion crédit satellite, Ostrum AM
Ostrum AM

«Dès le début d’année, le sentiment des investisseurs était négatif vis-à-vis des obligations à haut rendement, analyse Nolwenn Le Roux, responsable de la gestion crédit satellite chez Ostrum Asset Management. Avec un rendement de 2,7 % sur le marché du high yield euro selon l’indice ICE BofA ML Euro High Yield, les valorisations leur paraissaient chères. En outre, les investisseurs s’inquiétaient de la fin attendue du quantitative easing de la BCE. Les flux nets sortants ont atteint 3 milliards d’euros en février, puis ont ralenti jusqu’à redevenir positifs en septembre à la faveur d’un écartement des spreads (écarts de rendement avec le taux sans risque) et donc de niveaux de valorisations plus attractifs. Avec la correction des marchés en octobre, le sentiment s’est à nouveau dégradé en fin d’année et des sorties ont de nouveau été enregistrées.» 2018 a donc été marquée par des prises de profits de la part des investisseurs.

Le retrait progressif des «touristes»

Mais ces mouvements sur le marché du high yield ne sont pas que conjoncturels et reflètent également une évolution de la base d’investisseurs. 

Vincent Marioni, directeur Europe de l’investissement crédit, AllianzGI
AllianzGI

«La fin progressive du programme d’achats de titres obligataires de la BCE retire un important acteur des marchés souverains et des obligations investment grade, ce qui impacte indirectement le marché high yield, note Vincent Marioni, directeur Europe de l’investissement crédit d’AllianzGI. En effet, en 2017, beaucoup d’investisseurs obligataires étaient venus chercher sur le high yield les rendements qu’ils ne trouvaient plus sur leurs marchés traditionnels. Sur la période, ils ont obtenu en moyenne 2,3 % de rendement courant supplémentaire.» Le mouvement de retrait de ces investisseurs – que les acteurs historiques du high yield qualifient de «touristes» – va se poursuivre en 2019, suite à l’arrêt des achats nets de titres par la BCE attendu pour fin décembre 2018.

Ce retrait d’une partie des investisseurs réduit la demande pour les titres à haut rendement et permet au marché de se normaliser. «L’ajustement des prix à la baisse n’est pas malsain, au contraire : le marché se réveille et les risques sont de nouveau pris en compte dans les valorisations, estime Vincent Marioni. Nous avons également vu le défaut de paiement d’un coupon par le groupe de construction italien CMC Ravenna en novembre qui s’est traduit par un effondrement de la valeur de ses obligations, émises il y a seulement un an, de 100 % à 8 %. C’est un événement qui survenait plus rarement ces deux dernières années car, même en difficulté, les entreprises trouvaient plus aisément des investisseurs disposés à lur prêter.»

La normalisation du marché se ressent aussi sur le marché primaire : les investisseurs ne sont plus prêts à tout acheter. «En 2018, environ une douzaine de nouvelles émissions de dette high yield ont échoué, ce qui est beaucoup pour le marché européen et qui est surtout très élevé par rapport aux années précédentes. Les investisseurs sont devenus plus sélectifs», observe Tom Hanson, gérant high yield chez Janus Henderson. Cette sélectivité commence aussi à se matérialiser au niveau des clauses contractuelles de protection (covenants) que les investisseurs sont prêts à accepter (lire encadré). Autant de facteurs qui forcent les émetteurs à être plus généreux dans les coupons qu’ils offrent.

La baisse des valorisations comme point d’entrée

Cette normalisation du marché ouvre donc des opportunités. «L’écartement des spreads ces dernières semaines à 344 points de base pour l’indice Merrill Lynch Euro HY, contre 260 en début d’année, rend les valorisations d’autant plus attractives que les fondamentaux sont bons», note Nolwenn Le Roux. De fait, les taux de défaut restent contenus, autour de 2 %, soit sous leur moyenne de long terme de 3,75 % selon Moody’s. Une situation qui devrait perdurer dans les douze prochains mois. Le niveau d’endettement demeure, lui aussi, globalement maîtrisé. Même la décélération de la croissance économique est perçue, par certains gérants, comme un facteur de stabilité. «Une croissance plus modérée est favorable au marché du crédit car lorsqu’elle est trop forte, les marchés anticipent une hausse des taux et lorsqu’elle est trop faible, ils redoutent les défauts, souligne Philippe Lespinard, directeur de la gestion obligataire chez Schroders. Dans cet environnement de marché, un niveau de coupon autour de 6 % peut être une belle opportunité pour un investisseur sur le marché européen. Il en va de même pour les coupons supérieurs à 7 % aux Etats-Unis et à 10 % en Chine.»

Mais au-delà de ces opportunités résultant de la baisse des prix des titres, les gérants appellent à la prudence. Le retour à une structure de marché plus normale ainsi que les turbulences sur les actions poussent la volatilité à la hausse sur le high yield. «Même s’il reste plus stable que le marché actions – ce qui est un de ses facteurs d’attractivité –, le marché high yield redevient plus volatil. Cette année, plus de 80 émissions de notre indice de référence ont chuté de plus de 10 points. Cette volatilité peut être positive si l’on sait sélectionner les bons émetteurs mais elle nécessite aussi d’adopter une démarche prudente», indique Tom Hanson. D’autant que cette volatilité peut être accentuée par la moindre liquidité des marchés obligataires dans leur ensemble, avec la réduction des activités de tenue de marché des banques. «On voit que les obligations d’entreprises qui rencontrent des difficultés et sont très vendues par le marché à chaque mauvaise nouvelle peinent ensuite à trouver des acheteurs, même quand leur prix est bas. C’est le cas en ce moment de Casino-Rallye ou Vallourec, par exemple. Cela peut entraîner un fort écartement des spreads, que les investisseurs doivent éviter», mentionne Nolwenn Le Roux.

La prise en compte du risque italien

Les risques politiques doivent en outre être regardés de près : les tensions commerciales sino-américaines, la situation au Moyen-Orient et son impact sur le pétrole, le Brexit sont autant de facteurs qui peuvent perturber le marché actions, et par extension le marché high yield qui lui est fortement corrélé. Les évolutions politiques en Italie méritent une attention particulière, selon les gérants.

Alexis Renault, responsable de la gestion high yield, Oddo BHF Asset Management GmbH
Oddo BHF Asset Management GmbH

«La situation économique italienne est un sujet majeur avec une dette publique à 2 400 milliards d’euros et une croissance nulle au troisième trimestre. C’est un risque important, notamment pour le marché du high yield européen, composé à 13 % d’émetteurs italiens», prévient Alexis Renault, responsable de la gestion high yield chez Oddo BHF Asset Management GmbH. Telecom Italia est ainsi le plus gros émetteur d’obligations à haut rendement. Un bon suivi microéconomique des risques dans ce contexte chahuté peut néanmoins faire apparaître des opportunités. «L’Italie compte beaucoup d’émetteurs notés BBB qui pourraient rejoindre la catégorie high yield à la faveur d’une dégradation. Ces “fallen angels” (anges déchus) peuvent se révéler de bons investissements par leur capitalisation boursière importante, qui sert de soutien au crédit, et le rendement élevé qu’ils proposent une fois arrivés en catégorie high yield, nuance Gilles Frisch. Ainsi, les dettes hybrides de l’électricien Enel traitent déjà à un rendement supérieur à 4,80 %, ce qui est très attractif.»

Ces risques politiques, combinés au ralentissement du cycle économique, poussent certains gérants à des positions défensives. «Nous favorisons les émetteurs qui disposent de revenus stables et d’une trésorerie importante, ce que nous pouvons trouver dans la santé ou les télécoms par exemple», indique Alexis Renault. Les secteurs moins cycliques sont donc privilégiés. «Les opérateurs de câbles ou les acteurs du packaging sont par exemple appréciés car ils sont moins volatils et offrent de la visibilité sur leurs flux de trésorerie», confirme Vincent Marioni. Ce positionnement défensif peut aussi se traduire par une réduction de la duration des portefeuilles. «Nous préférons des maturités plus courtes et nous privilégions de ce fait les obligations notées B plutôt que celles notées BB qui sont de duration généralement plus longue, avec une “duration-to-worst” (c’est-à-dire une duration par rapport à un scénario du pire, sans que l’obligation n’atteigne le stade du défaut) de 4 contre 3,1 pour les obligations B», explique Alexis Renault. En outre, les obligations notées B, dont le profil de risque est plus proche des actions, sont moins sensibles à l’évolution des taux que celles bénéficiant d’une meilleure notation : elles sont corrélées positivement avec les actions et négativement avec les obligations d’Etat. Un avantage alors que le calendrier de normalisation de la politique monétaire européenne demeure incertain.

Les investisseurs commencent à reprendre le pouvoir sur les covenants

Entre 2011 et le troisième trimestre 2018, la part des émissions high yield bénéficiant de clauses contractuelles (covenants) de bonne qualité est passée de 70 % à peine 20 %, selon les analyses d’Allianz GI à partir des données de Moody’s. «On assiste depuis deux ans à une dégradation nette des covenants qui se traduit par une moindre protection des investisseurs», note Vincent Marioni, directeur Europe de l’investissement crédit d’AllianzGI. Une situation imputable en particulier à l’afflux de liquidité sur cette classe d’actifs, consécutive au déport des investisseurs investment grade à la recherche de rendement et à une moindre sélectivité.

Le retrait progressif de ces investisseurs ponctuels devrait mettre fin à cette dégradation. «Ces derniers mois, certaines demandes de renégociation de covenants sur des obligations existantes en échange de quelques points de base de dédommagement ont été rejetées par les investisseurs ; ils cherchaient et ont obtenu une rémunération plus intéressante. C’est un signe que le marché redevient raisonnable et que la période d’excès est derrière nous», indique Vincent Marioni.