Asset Management

Allocation

Les fonds high yield optent pour la prudence

Funds - 8 février 2016 - Pierre Gelis

Les fonds high yield optent pour la prudence

Normalisation de la politique monétaire américaine, chute du cours du baril de pétrole qui dégrade les bilans des producteurs aux Etats-Unis, déceptions sur la croissance économique et la politique monétaire de la BCE ont fortement impacté les fonds à haut rendement en 2015. A contrario, cette phase adverse ménage des marges de manœuvre pour les mois à venir.

Aux Etats-Unis, le compartiment du haut rendement a été mis à rude épreuve. D’ailleurs, certaines gestions aux Etats-Unis, comme Permal, estiment exagérées les craintes de faillite dans le secteur, car toutes les entreprises ne sont pas impactées avec la même vigueur par la chute du prix du baril et la hausse des taux d’intérêt.
Quant à la volatilité constatée en ce début d’année, force est de reconnaître que les premiers jours de 2016 confirment les appréhensions des gérants. Echaudés par les soubresauts de 2015, ils maintiennent pour l’instant des orientations empreintes de prudence. «Comme la volatilité devrait perdurer dans les marchés financiers, nous maintenons un biais défensif à nos fonds, que ce soit sur les choix sectoriels ou de crédit. Nous continuons à préférer les entreprises non cycliques comme les câblo-opérateurs, les sociétés de conditionnement et les détaillants. Pour assurer un retour à meilleure fortune si une entreprise vient à connaître des difficultés financières, nous affectons une part significative de nos investissements aux obligations adossées à des garanties réelles comme des usines ou des réseaux câblés. Pour nos fonds d’obligations à haut rendement internationales, nous maintenons une grande diversification géographique, bien que nous accordions une préférence aux zones économiques les plus fortes comme les Etats-Unis, le Royaume-Uni et l’Europe cœur», explique James Tomlins, gérant des fonds crédit chez M&G.
Des divergences sur les marchés à privilégier apparaissent cependant. «Nous nous attendons à une année encore plus studieuse que 2015, avec beaucoup de volatilité, des points d’entrée et des points de sortie. Sinon, à l’inverse du marché américain, nous sommes globalement positifs sur le crédit européen», confirme Julie Gualino-Daly, co-gérante du fonds Edmond de Rothschild Fund Signatures Euro High Yield.

L’investisseur est payé pour le risque pris

Si le haut rendement suscite des avis différenciés, certains gérants y voient de la valeur car les spreads se sont considérablement élargis, le risque se trouve donc mieux rémunéré. En outre, la dégradation des obligations à haut rendement aux Etats-Unis s’explique essentiellement par la forte présence du secteur pétrolier fragilisé par la baisse du cours de l’or noir. Selon Natixis AM, le taux de défaut aux Etats-Unis était en hausse de 3,7 % en novembre dernier, et des fonds spécialisés viennent d’être liquidés. Dans ces conditions, la liquidité du marché se détériore rapidement. «Dès qu’un problème survient sur le marché du haut rendement, la liquidité disparaît complètement. Mais c’est historiquement une réaction inhérente à la classe d’actifs», convient Roman Gaiser, responsable high yield chez Pictet Asset Management.
La classe d’actifs conserve en effet bien des attraits, tant pour les émetteurs que pour les investisseurs. «Les entreprises ont besoin d’émettre des obligations à haut rendement pour diversifier leurs sources de financements, tandis que les investisseurs ont appris à connaître les mérites de cette classe d’actifs et le risque de défaut qui lui est lié. Nous ne voyons pas de raison à une contraction majeure de ce marché», estime Julie Gualino-Daly. Fondamentalement, les obligations à haut rendement sont peu sensibles aux mouvements de taux d’intérêt, exception faite de celles émises par les entreprises bien notées (BB+) qui ont largement bénéficié de la baisse de la rémunération des emprunts d’Etat. En outre, les obligations d’entreprise ont une duration relativement courte, de l’ordre de quatre à cinq ans, ce qui renforce l’attrait des titres émis en euro. Contrairement à l’Europe continentale, le Royaume-Uni est plus avancé dans le cycle du crédit, ce qui devrait conduire la Banque d’Angleterre à remonter ses taux d’intérêt cette année. «Nous pensons qu’elle procédera très graduellement et nous ne nous attendons pas à ce que cela impacte négativement le crédit. Les entreprises ont saisi l’opportunité de se refinancer à des niveaux historiquement bas, ce qui les protège même si les taux remontent davantage qu’anticipé. En outre, nous estimons que l’environnement économique reste largement favorable au haut rendement et, avec l’écartement des spreads que ce marché vient d’enregistrer, nous sommes persuadés que les investisseurs sont bien payés pour le risque pris», affirme James Tomlins.

Le risque de défaut restera faible en Europe

«Les spreads dans le haut rendement rémunèrent généreusement le risque de défaut constaté ces dernières années. Pour 2016, nous n’anticipons pas une forte hausse des défauts car, d’un point de vue fondamental, les entreprises européennes présentent des bilans solides», renchérit Roman Gaiser. Cette confiance, les gérants la puisent essentiellement dans les analyses crédit réalisées en interne. «Eviter les défauts importants qui sont apparus sur le marché du crédit a bien entendu contribué positivement à la performance de nos fonds. Bien que nous ne puissions affirmer que 100 % de nos décisions étaient justifiées, notre sélection de valeur a globalement été favorable. Notre approche d’analyse crédit a bien fonctionné, ce qui nous conforte dans notre capacité à extérioriser de bonnes performances», explique James Tomlins. A l’instar des gestions actions, les gérants de fonds d’obligations d’entreprise, qu’elles soient notées investment grade ou high yield, basent majoritairement leur approche sur la sélection de valeurs afin d’éviter l’impact très défavorable d’un défaut sur le portefeuille. «Nous aimons bien le single B, car c’est le cœur du marché du haut rendement en Europe. En outre, les entreprises enregistrent une croissance de leurs revenus, ce qui leur permet de renforcer leur bilan et de générer de la trésorerie disponible. Nous sommes en revanche plutôt prudents sur les entreprises qui utilisent beaucoup l’effet de levier de l’endettement : leur situation peut se dégrader rapidement si elles viennent à se refinancer dans une phase de nervosité du marché», consent Roman Gaiser.

Minimiser les risques de perte

L’année qui commence laisse poindre bien des défis pour toutes les classes d’actifs. En ce qui concerne le crédit, les gérants privilégient des stratégies défensives afin d’éviter tout investissement ayant un potentiel négatif élevé. Dans un marché fragile, ils continuent à sous-pondérer l’énergie et les matières premières. «Nous estimons les émissions notées B comme offrant les caractéristiques risque/rendement les plus attrayantes sur le marché du haut rendement. Et nous maintenons la surpondération à cette catégorie de note. Cependant, nous gardons une exposition minimale aux notations inférieures, CCC. Malgré l’écartement important des spreads subi ces derniers mois, nous ne pensons pas que les investisseurs soient suffisamment pour l’augmentation du risque consenti. Cependant, nous insistons, en tant que sélectionneur de valeurs nous étudions les émetteurs au cas par cas, ce qui dans un marché relativement inefficient peut nous conduire à ne pas avaliser le sentiment global du marché et à trouver satisfaction à acheter des obligations faiblement notées», détaille James Tomlins.
Pour tirer parti des à-coups qui se développent sur les places financières, Roman Gaiser s’appuie sur son expérience de ce compartiment. «On a changé relativement peu de choses aux portefeuilles, concède-t-il. Nous continuons à surpondérer les notes B et à sous-pondérer les BB. Nous avons augmenté les liquidités pour faire face à des sorties éventuelles en cas de survenance d’une nouvelle phase d’aversion au risque mais, surtout, nous nous attendons à une forte activité sur les émissions primaires dont la rémunération devrait gagner en attractivité.» D’ailleurs, les entreprises américaines devraient représenter une part non négligeable de la vague d’émetteurs attirés par les conditions de financement attrayantes de la zone euro. «Nous suivons avec attention les entreprises américaines qui viennent émettre des obligations en euro pour bénéficier de taux plus bas en Europe. Cette tendance va continuer car la Fed relève ses taux tandis que la BCE prolonge son programme de rachat d’actifs. Les émissions de ces sociétés pourraient représenter de 15 à 20 % des émissions en 2016. Ce sera l’un de nos axes de travail en ce début d’année», confie Julie Gualino-Daly.

L’analyse crédit prime dans le haut rendement

Julie Gualino-Daly, co-gérante, Edmond de Rothschild AM
Edmond de Rothschild AM

Par Julie Gualino-Daly, co-gérante chez Edmond de Rothschild AM

Notre fonds Edmond de Rothschild Fund Signatures Euro High Yield n’est plus défensif comme il a pu l’être en 2009 et 2010 lorsque les marchés étaient en crise. Depuis fin 2012, l’équipe de gestion a été renouvelée et le portefeuille repositionné afin de capter du rendement dans un environnement de taux bas. En outre, cette évolution s’inscrit dans la philosophie générale de la société de gestion de proposer des fonds purs. En effet, EdR Fund Signatures Euro High Yield investit uniquement dans des obligations en euro d’entreprises de la catégorie haut rendement, et non dans les dettes financières ni dans les emprunts de pays émergents. Il revient aux investisseurs de faire leur propre allocation d’actifs. Dans ces conditions, notre fonds se positionne sur une classe d’actifs relativement risquée que nous gérons par une approche de sélection de valeur conservatrice.
Avant d’être des gérants obligataires, nous sommes des analystes crédit, si bien que, avant d’investir, nous étudions le profil de risque des entreprises et nous analysons leurs comptes. Cette approche nous conduit aussi à rencontrer leur management. Ce n’est qu’ensuite, en fonction de nos convictions sur l’environnement macroéconomique, de l’évolution du marché et des secteurs, du risque de voir baisser la notation émetteur de l’entreprise que nous abordons l’allocation du portefeuille. C’est d’ailleurs cette approche rigoriste qui nous a permis d’éviter en novembre dernier le défaut sur la société Abengoa, spécialiste espagnol des énergies renouvelables que beaucoup de fonds concurrents détenaient en portefeuille. Cela faisait deux ans que nous refusions d’acheter ses emprunts car notre processus d’analyse crédit concluait toujours sur un avis négatif.

Stephen Thariyan, directeur du crédit, Henderson Global Investors

Stephen Thariyan, directeur du crédit, Henderson Global Investors
Henderson Global Investors

Avec le recul, quelles ont été les bonnes et les mauvaises idées eues en 2015 ?
En début d’année 2015, nous attendions probablement un environnement légèrement plus facile malgré l’attente du relèvement des taux américains. Notre meilleure idée sur le haut rendement a été de sous-pondérer largement le secteur de l’énergie, qui représente près de 50 % dans l’indice monde. Par rapport aux principaux indices, la contribution de la sélection de valeurs a généré un alpha réellement significatif. En revanche, côté investment grade, il a été difficile de générer de l’alpha. Le portefeuille a favorisé l’exposition au risque de marché (beta) pour contribuer au rendement. Or, si au premier trimestre 2015 il était intéressant d’être exposé au risque de marché, ce positionnement est devenu défavorable à partir d’août en raison de l’attente du relèvement des taux de la Fed et du ralentissement économique chinois. Globalement, nous avons conservé un positionnement prudent par rapport aux marchés émergents, notamment sur les pays les plus fortement exposés aux matières premières.

Quelles sont vos plus fortes convictions et opportunités pour les prochains mois ?
2016 devrait être plus volatile que 2015, mais les opportunités en seront d’autant plus intéressantes. Les valorisations dans la qualité investment grade aux Etats-Unis sont aujourd’hui plus intéressantes, en raison de l’abondance de l’offre et des fortes ventes consécutives aux anticipations de hausse des taux de la banque centrale américaine. Le segment investment grade britannique reste peu cher par rapport aux autres marchés de crédit, et, dans certains cas, nous l’estimons même faiblement valorisé sur une base historique. Il en va autrement pour le non spéculatif européen, qui nous semble cher et vulnérable à un mouvement de hausse sur les taux d’intérêt. En revanche, le haut rendement européen nous semble attractif du fait de la bonne santé des entreprises émettrices, du faible niveau du taux de défaut attendu, et aussi parce que ce marché gagne en importance pour les investisseurs. Quant au haut rendement américain, sa vulnérabilité vient du risque de hausse des défauts, principalement dans le secteur de l’énergie.
Le marché devrait connaître de nouvelles difficultés en 2016, car les investisseurs restent très sensibles à toute mauvaise nouvelle macroéconomique. En 2015, il a souffert en raison de la baisse de la croissance en Chine, des atermoiements de la Fed à normaliser sa politique monétaire ou encore à cause des nouvelles émises par les entreprises, comme l’augmentation des défauts dans le secteur de l’énergie. La sensibilité des investisseurs rend le marché plus volatil et dégrade la liquidité dans de nombreux secteurs. Cette combinaison de facteurs nous conduit à tabler sur une volatilité plus élevée en 2016. Dans ce contexte, il existe de nombreuses opportunités, tant au niveau des zones géographiques que des secteurs et des qualités de crédit.

Comment hiérarchisez-vous les risques de liquidité, de défaut et de taux d’intérêt aux Etats-Unis, en Europe et au Royaume-Uni ?

Notre principale crainte est que la Fed cesse de relever les taux dans le courant de l’année 2016 en raison des aléas de la croissance. Le signal envoyé serait que l’assouplissement quantitatif mis en place par Ben Bernanke n’a pas fonctionné, ce qui ferait douter des chances de la BCE d’obtenir un succès en Europe. Nous suivrons donc avec attention les données de l’économie américaine, notamment en matière d’inflation et de croissance des salaires.
Pour l’Europe et le Royaume-Uni, les marchés de crédit sont très différents. L’Europe montre des signes de croissance, notamment à la périphérie, et nous pensons que l’assouplissement quantitatif va se poursuivre, avec des achats de nouvelles catégories d’actifs. Au Royaume-Uni, l’économie croît plus fortement, et nous anticipons la possibilité d’un relèvement des taux par la Banque d’Angleterre en 2016. Notre crainte n’est pas liée à un relèvement en soi, mais plutôt à la réaction des banques centrales par rapport à l’évolution de l’économie mondiale et à la volatilité sur les marchés.

Comment considérez-vous les spreads en Europe et au Royaume-Uni : les risques sont-ils suffisamment rémunérés ?
Les taux de défaut devraient rester relativement bas en 2016, hormis dans le secteur de l’énergie aux Etats-Unis, mais le niveau des spreads intègre d’ores et déjà de nombreuses anticipations de dégradation de notations. Nous pensons que les valorisations sont intéressantes par rapport au risque fondamental pris. Cependant, il faudra tenir compte de la volatilité, qui découlera soit d’une abondance de nouvelles émissions (notamment liées à des opérations de fusions-acquisitions), soit de la faible liquidité sur le marché du crédit corporate que l’on observe depuis déjà près de deux ans et qui devrait perdurer. Le niveau des spreads en fin d’année 2016 pourrait être similaire ou légèrement inférieur à celui que l’on observe aujourd’hui. Il devrait offrir un portage intéressant sur l’année.

Quel sera le principal facteur des marchés du crédit ?
La confiance est actuellement le principal facteur pour les marchés de crédit, comme en témoignent les flux, et notamment ceux des ETF sur le haut rendement américain. Si les flux se maintiennent, les marchés devraient rester relativement calmes, car il existe de la valeur à capter dans le haut rendement (et dans une moindre mesure sur le segment investment grade américain). Si les investisseurs deviennent plus nerveux, soit parce que la Fed cesse de remonter ses taux, soit parce que la Chine publie des données économiques plus moroses, ou encore si les défauts augmentent, les flux de vente pourraient croître très fortement et d’une manière disproportionnée par rapport aux nouvelles annoncées. Cela pourrait générer de fortes tensions sur le marché du crédit, notamment du fait du manque de liquidité. La confiance et les flux devraient donc être essentiels pour les marchés de crédit en 2016. Le rendement est cependant intéressant par rapport au risque de défaut anticipé. Même en doublant le taux de défaut anticipé, investir dans le haut rendement, hors secteur de l’énergie, reste rémunérateur.