Allocation

Hausse des taux

Les gérants s’adaptent

Option Finance - 16 janvier 2017 - Sandra Sebag

gérant, Taux

Hausse des taux - Les gérants s’adaptent

Même si leur performance reste positive en 2016, les fonds obligataires ont souffert au dernier trimestre. La hausse des taux d’intérêt a en effet mécaniquement un impact sur la capacité des gérants à délivrer de la performance. Même si ces derniers se veulent optimistes pour 2017, ils ont tout de même modifié leur allocation afin de prendre en compte ce nouveau paramètre.

Après 35 ans de baisse, les taux d’intérêt à long terme en zone euro et aux Etats-Unis ont commencé à remonter depuis l’été dernier. Ceux de la dette française souveraine à 10 ans sont par exemple passés d’environ 0,4 % au début de l’automne à 0,8 % fin 2016. Si leur niveau reste encore faible, la hausse est spectaculaire puisqu’il s’agit d’un doublement en seulement quelques mois. Aux Etats-Unis, le changement de tendance est intervenu au même moment, et la hausse s’est accélérée après l’élection de Donald Trump début novembre. Les taux à 10 ans ont atteint en fin d’année 2,4 % contre un plus bas à 1,36 % début juillet. Qui plus est, cet accroissement des taux longs a été suivi en décembre par une légère augmentation des taux directeurs initiée par la Réserve fédérale américaine (Fed). Ces évolutions ont eu un impact direct sur la performance des fonds obligataires.

Jérôme Broustra, responsable de la gestion taux, Axa Investment Managers (IM)
Axa Investment Managers (IM)

«Les obligations gouvernementales toutes maturités confondues affichent une progression négative à – 3,06 % au dernier trimestre 2016, relate Jérôme Broustra, responsable de la gestion taux chez Axa Investment Managers (IM). Malgré tout, la performance annuelle demeure positive à 3,25 %, selon l’indice JPM EMU.» Et pour 2017, les gérants anticipent un même niveau de performance. «Une lente remontée des taux d’intérêt peut permettre de générer une performance annuelle comprise entre 2 % et 3 %, ce qui est tout à fait acceptable», avance OIivier de Larouzière, directeur gestion taux d’intérêt chez Natixis Asset Management (NAM).

Des taux à l’équilibre

En effet, d’après les gérants, la hausse en 2017 devrait être limitée puisque plusieurs forces de rappel macroéconomiques devraient la contenir. «Des pans entiers de l’économie pourraient être affectés en cas de hausse massive des taux d’intérêt. Le potentiel de remontée des taux sera donc réduit faute de croissance économique, résume Eric Bourguignon, responsable des taux chez Swiss Life Asset Managers. De plus, les Etats sont également très endettés et ne pourraient supporter une telle évolution.» Par conséquent, les gérants obligataires considèrent que l’essentiel de la hausse a été réalisé. «Aux Etats-Unis, les taux sont actuellement en ligne avec nos prévisions, souligne Géraldine Sundstrom, gérante et responsable des stratégies d’allocation d’actifs en Europe chez Pimco. Compte tenu des grandes incertitudes autour de la politique de Donald Trump, ils peuvent encore évoluer à la hausse comme à la baisse, mais il nous semble qu’ils ont maintenant atteint un niveau d’équilibre. L’Europe a un temps de retard dans le cycle par rapport aux Etats-Unis. La hausse des taux longs pourrait donc légèrement se poursuivre, mais elle atteindra rapidement un palier.» Cette légère hausse attendue est d’ailleurs en partie due à des facteurs techniques. «Dans les premiers mois de 2017, les émissions souveraines devraient être très importantes en Europe car les gouvernements anticipent une hausse des taux et veulent donc encore profiter des taux bas, avance Jérôme Broustra. Ces émissions devraient pousser les taux à la hausse, avant leur stabilisation.»

Si les gérants ne sont pas particulièrement inquiets, c’est aussi parce qu’ils ont mis en œuvre différentes stratégies afin de contenir l’impact de la hausse des taux sur leur portefeuille. Ils ont en effet pour la plupart d’entre eux réduit la duration (durée de vie moyenne) de leur portefeuille. «Nous sommes passés d’une duration moyenne de 6,5 ans, contre 7,5 ans pour l’indice de référence», témoigne Jérôme Broustra. Si cette stratégie de diminution de la duration en portefeuille a été générale, elle a été mise en œuvre plus ou moins tôt l’an dernier. Certains, comme Pimco, l’ont initiée dès le début de l’année, tandis que d’autres ont mis en place cette technique plus tardivement. «Nous étions plutôt positionnés sur des obligations à maturités longues l’an dernier, un choix qui s’est avéré pénalisant en novembre. Nous avons donc depuis réduit nos expositions aux titres longs», témoigne Iain Bremner, directeur de la gestion taux, euro et assurances à La Banque Postale Asset Management (LBPAM). Faute de pouvoir vendre directement ses titres longs sur le marché, le gérant a dû utiliser des produits dérivés pour réduire la duration de son portefeuille et se protéger contre une remontée des taux. «Nous avons acheté des produits dérivés (put) pour limiter l’impact de la hausse des taux sur nos portefeuilles, même si ces derniers sont relativement onéreux», poursuit Iain Bremner. Une stratégie couramment mise en œuvre par les gérants, notamment lors des pics de volatilité. «De façon tactique, nous faisons régulièrement varier notre exposition aux taux d’intérêt en utilisant tous les instruments disponibles y compris les techniques de couverture, comme les dérivés», relève Eric Bourguignon. Par ailleurs, les gérants sont aussi nombreux à avoir joué la pentification de la courbe (voir encadré). «Nous sommes sous-exposés sur la partie longue de la courbe qui est la plus sensible aux hausses de taux et a contrario surexposés sur les durations courtes qui sont moins sensibles», relate Jérôme Broustra. Cette stratégie ne se fait pas de façon uniforme selon les signatures. «Nous investissons en prenant en compte les flux, le calendrier des émissions et des éléments techniques, indique OIivier de Larouzière. Pour les titres allemands, par exemple, nous surpondérons actuellement les maturités à cinq ans, tout en vendant les maturités longues comprises entre 10 ans et 30 ans. En Espagne, nous sommes plutôt positionnés sur la partie intermédiaire de la courbe, à savoir les titres entre 5 et 10 ans. La pentification de la courbe et/ou sa déformation se fait de façon différenciée au sein de l’Europe. On note également des évolutions différentes entre la courbe allemande et la courbe américaine alors que jusqu’à présent, celles-ci étaient plutôt corrélées.» Ces approches ont permis de limiter les pertes en fin d’année 2016. «Les gérants qui, au bon moment, ont fait varier d’un point de vue tactique la duration de leur portefeuille, en se positionnant différemment sur la courbe des taux, ont généré les meilleures performances en 2016, précise Mara Dobrescu, analyste chez Morningstar. Ce type de stratégie reste déterminant pour l’année 2017.»

Une plus grande diversification

Par ailleurs, lorsque cela est possible, c’est-à-dire pour les fonds et les mandats non exclusivement investis dans des titres souverains, les gérants ont encore davantage diversifié leur allocation d’actifs. «Nous avons augmenté notre allocation dans le crédit high yield et dans les titres à la frontière entre la catégorie notée investment grade et high yield, indique par exemple Marie-Anne Allier, responsable de la gestion taux euro chez Amundi. Nous nous intéressons aussi aux subordonnées bancaires.» Ces titres sont en effet moins sensibles que la dette souveraine aux variations de taux. «La performance des obligations corporate repose sur différents moteurs puisque leur valorisation dépend en partie de l’appétit pour le risque, du secteur d’activité, des fondamentaux de l’entreprise, etc., relève Mara Dobrescu. Elles réagissent donc moins à la hausse des taux d’intérêt que les obligations souveraines.»

Olivier de Larouzière, directeur gestion taux d’intérêt, Natixis Asset Management (NAM)
Natixis Asset Management

Si cette tendance à la diversification n’est pas nouvelle, elle intègre désormais les obligations indexées sur l’inflation, dont le poids a fortement augmenté récemment dans l’allocation des gérants. «Nous privilégions les titres indexés sur l’inflation», témoigne ainsi Olivier de Larouzière. De nombreux fonds ont été lancés dans cette catégorie récemment. Les gérants profitent également de ce changement de régime pour proposer de nouvelles catégories de produits. «Nous avons créé fin novembre un fonds à taux variables, SLF (F) Bond Floating Rates, qui constitue une réponse à la hausse actuelle des taux d’intérêt», indique Eric Bourguignon. Une façon de tirer profit de ces changements.

Un phénomène marquant de pentification de la courbe

. Les gérants ont tendance à minimiser la hausse des taux constatée depuis l’été dernier. «Les taux d’intérêt allemands ont retrouvé en fin d’année dernière le niveau qu’ils avaient en début d’année, constate OIivier de Larouzière, directeur gestion taux d’intérêt chez Natixis Asset Management (NAM). Tous nos modèles indiquaient que les niveaux atteints au printemps en Europe et aux Etats-Unis étaient beaucoup trop bas.» Ainsi, davantage que la hausse des taux, les gérants soulignent une évolution inédite depuis de nombreuses années : la courbe a tendance à avoir une pente plus élevée dans les économies occidentales. Cela signifie que la différence entre les taux courts et les taux longs augmente, ce qui n’était pas le cas précédemment. «Jusqu’à l’été dernier, les taux courts avaient tendance à rester stables à un niveau très faible, tandis que les taux longs étaient orientés à la baisse, relève Marie-Anne Allier, responsable de la gestion taux euro chez Amundi. Par conséquent, les écarts de rendements entre les échéances à court terme et à long terme étaient plutôt réduits.»

. Depuis l’automne, la situation a radicalement changé, les taux à court terme restent bas sous l’impulsion des banques centrales des grands pays occidentaux, tandis que les taux longs augmentent. Seule exception, mais qui ne change pas radicalement la tendance à la pentification : les Etats-Unis. La Fed a en effet légèrement augmenté ses taux directeurs au mois de décembre. La hausse des taux longs étant plus importante, la courbe se pentifie. Cette situation est favorable aux gérants car le portage devient plus intéressant. Plus ils restent investis, plus le rendement obtenu est important. Les écarts de rendement selon la durée de détention deviennent ainsi de plus en plus significatifs.

Des performances variables des deux côtés de l’Atlantique

. Selon Morningstar, la performance des fonds obligataires souverains en euro a atteint 2,44 % en 2016, contre 3,45 % pour les fonds obligataires américains. La surperformance du marché américain est en grande partie liée à la hausse du dollar. Les fonds obligataires souverains américains couverts en euro ont ainsi délivré une performance annuelle de seulement 0,44 %. Il faut dire que la hausse des taux longs a été plus importante aux Etats-Unis. Surtout, elle était anticipée de longue date par les investisseurs qui se sont positionnés sur les actifs à risque, en particulier sur les actions.

. Du côté des emprunts obligataires privés, là encore, la surperformance des fonds américains est en grande partie liée à un effet de change. La catégorie Morningstar obligations euro emprunts privés a généré un gain annuel de 4,13 %, contre 7,71 % pour la même catégorie en dollar. Cependant, cette dernière couverte contre l’effet de change affiche une performance de 4,58 %, soit un niveau assez proche de celui des fonds en euro.