Allocation

Parole d’expert

Que cache la performance de la dette émergente en devise locale ?

Option Finance - 26 juin 2017 - Communiqué

BNY Mellon

Il est indéniable que la dette émergente libellée en devise locale a affiché une forte volatilité ces dernières années. Après une chute de 33 % en dollar US entre mai 2013 et janvier 2016, la classe d’actifs a fortement rebondi, suscitant à nouveau l’intérêt des investisseurs. Depuis son apparition, elle affiche une performance annualisée de 8,20 % (de janvier 2003 à mai 2017 en USD) avec un niveau de volatilité qui la situe approximativement entre l’indice US High Yield Corporate et le S&P 500.


Federico Garcia Zamora, responsable des marchés émergents chez Standish1, une filiale de BNY Mellon spécialisée en gestion obligataire, identifie et analyse les principales sources de performance (et de risque) de la dette émergente en devise locale.

Investir dans cette classe d’actifs exige donc une maîtrise approfondie des sources de risque aussi bien que des sources de performance. A cet effet, nous avons décomposé la performance totale de ce segment obligataire en trois facteurs : la duration, le carry et la devise (cf. tableau 1).

Duration

Le facteur «duration» inclut la performance des obligations en devise locale après couverture du risque de change. Historiquement, ce facteur a contribué à la performance totale à hauteur de 4,89 %, avec une volatilité annualisée de 4,45 %. Ce sont d’excellents résultats, même comparés à ceux de segments obligataires affichant un couple rendement/risque très efficient, comme le segment Global Aggregate couvert en USD. Sur trois ans glissants, la volatilité du facteur «duration» a fluctué entre 3 % et 7 %, pour une performance sur un an glissant comprise entre – 5 % et + 15 %.

Comme le montre le graphique n° 2, qui présente la performance de ce facteur contre celle du segment Global Aggregate couvert en USD, la duration est essentiellement influencée par les taux d’intérêt mondiaux : bons du Trésor américains, Bunds allemands et JGB japonais. Les considérations domestiques des émergents (perspectives d’inflation, attentes politiques et risque souverain) entrent également en ligne de compte durant certaines périodes, mais ce sont les taux d’intérêt mondiaux qui déterminent la tendance.

Carry

Le facteur carry capture le différentiel entre le taux du marché monétaire des émergents et celui dans la devise de référence de l’investisseur. Un différentiel en faveur des devises émergentes reflète une divergence des tendances inflationnistes et de la qualité de crédit entre économies émergentes et économies développées. En 1997, une vague de dévaluations à travers l’Asie et la Russie a entraîné une hausse significative des primes de risque et favorisé un carry positif. Cependant, le carry a chuté sur les 15 années suivantes, en raison de l’amélioration de la notation des émergents, d’un moindre risque de dévaluations brutales, d’un afflux de capitaux et de baisses des taux d’intérêt. Plus récemment, le recul des cours des matières premières a entraîné une forte correction des devises sur fond de sortie des capitaux, et les banques centrales de ces pays ont été contraintes de relever les taux afin de combattre l’inflation, ayant pour conséquence de faire remonter le carry.

Historiquement, ce facteur a contribué à la performance totale à hauteur de 4 % environ, avec une volatilité très faible (cf. tableau 1). Toutefois, la difficulté réside dans le fait que la seule façon d’être exposé au carry consiste à accepter le risque devises, ce qui nous amène au troisième et dernier facteur.

Devise

Ce facteur capture les variations de taux de change «spot» des devises émergentes contre la devise de référence. C’est la principale source de volatilité de la classe d’actifs (cf. tableau 1). Sa contribution à la performance totale est restée faible sur la période analysée, alors que sa volatilité annuelle atteint plus de 9 %. La volatilité sur trois ans glissants a fluctué entre 6 % et 12 %, pour une performance sur un an glissant comprise entre – 25 % et + 20 %. Si l’on peut penser que la devise offre une performance par unité de risque insuffisante, un investisseur disposé à assumer la volatilité des devises émergentes profitera également du carry positif, comme évoqué précédemment. En conséquence, l’impact de la devise sur la performance doit être pris en compte dans la décision d’investissement, non pas de manière isolée mais globalement.

Quelle est la source de volatilité de ce facteur ? Nous identifions deux éléments externes : les prix des matières premières et le taux de change EUR/USD (graphiques 3 et 4). De nombreux émergents sont producteurs de matières premières dont les cours ont un impact majeur sur les comptes nationaux et les balances externes. En outre, comme ces pays entretiennent souvent des liens commerciaux étroits avec l’UE, le taux de change EUR/USD est essentiel dans la détermination du taux de change effectif réel, qui pèse lui-même sur la compétitivité externe.

Comme avec le facteur «duration», les considérations domestiques peuvent avoir un impact dans certaines périodes, mais les deux éléments externes précités constituent généralement les principales variables qui sous-tendent la contribution du facteur «devise».

Enfin, les facteurs «devise» et «duration» sont historiquement liés par une corrélation positive, comme le montre le graphique n° 5. De manière intuitive, plus la devise d’un pays est volatile, plus le marché obligataire en devise locale se voit contraint d’offrir une prime de risque élevée. En outre, ces deux facteurs sont fortement influencés par les mêmes éléments internes (anticipations de croissance et d’inflation domestiques, risque souverain) et externes (prix des matières premières et anticipations de la croissance mondiale.

Ce que nous réserve l’avenir

La décomposition de la performance en duration, carry et devise permet de mieux comprendre les sources de volatilité de la classe d’actifs. Une bonne compréhension des éléments qui sous-tendent chacun de ces facteurs est, selon nous, essentielle afin de tenter de prévoir les performances futures.
La combinaison (1) d’un niveau élevé de carry positif, (2) d’un contexte externe attrayant et (3) de fondamentaux orientés à la hausse dans la plupart des pays relevant de cet univers offre un environnement très favorable, qui devrait permettre à la classe d’actifs de continuer à générer des performances robustes au cours des prochains trimestres.


La performance passée ne garantit en aucun cas une performance future. INV00846.

1. Les gestionnaires sont désignés par BNY Mellon Investment Management EMEA Limited («BNYMIM EMEA») ou les sociétés de gestion de fonds affiliées afin d’assurer l’activité de gestion de portefeuille au titre des contrats portant sur les produits et services souscrits par les clients auprès de BNYMIM EMEA ou des fonds BNY Mellon.