Investisseurs institutionnels

Dossier

Investisseurs institutionnels : Un secteur en recomposition

Option Finance - 23 mars 2015 - Audrey Spy et Sandra Sebag

Investisseur, Français, Gestion financière, Investisseur institutionnel

Panorama des investisseurs français : Un secteur en recomposition

Bien que le nombre d’investisseurs institutionnels en France se soit réduit, leur gestion financière continue d’être marquée par une grande hétérogénéité. Ce constat devrait s’accentuer à l’avenir en matière d’allocation d’actifs, compte tenu des différentes stratégies d’investissement mises en œuvre pour faire face à la baisse des taux.

Depuis le début de l’année, Réunica et Via Santé ont rejoint le giron d’AG2R-La Mondiale, la MGEN et Harmonie Mutuelle ont entamé leur rapprochement, Malakoff Médéric a successivement signé une union avec la Mutuelle Générale et un partenariat avec la Banque Postale tandis qu’Apicil a officialisé la reprise des activités de Skandia… Comme l’illustrent ces différents exemples, le paysage des investisseurs institutionnels français a connu quelques évolutions majeures en 2015. «Plusieurs acteurs se sont rapprochés récemment, mais ce n’est que la concrétisation de mouvements initiés il y a déjà plusieurs années», remarque Patrice Billaut, délégué général au sein de l’Association française des investisseurs institutionnels (Af2i).
 

Une forte concentration

La tendance à la concentration des investisseurs a en effet commencé bien en amont. «A mes débuts, il y a trente-cinq ans, il y avait environ 300 institutions régies par le code des assurances et même 30 000 mutuelles régies par le code de la mutualité, se souvient André Renaudin, directeur général d’AG2R La Mondiale et président de la Roam (Réunion des organismes d’assurance mutuelle). Depuis, leur nombre a largement diminué car le marché s’est considérablement concentré surtout dans les sociétés d’assurances qui ont donné naissance à des rapprochements d’envergure avec la création, par exemple, du groupe Covéa au début des années 2000.» D’autres grands acteurs ont progressivement vu le jour avec par exemple les créations emblématiques d’Humanis ou encore de Klésia en 2012.

Plusieurs raisons peuvent expliquer ces regroupements d’investisseurs institutionnels français. D’abord, les acteurs ont dû se réorganiser à la suite d’incitations publiques. «Le mouvement de concentration des groupes de protection sociale s’est très fortement accéléré sous l’impulsion des fédérations Agirc-Arrco, du patronat ou encore des pouvoirs publics qui avaient pour objectifs de réduire les coûts et d’améliorer la gestion financière des régimes de retraite complémentaire», rappelle Gilles de Margerie, directeur général adjoint en charge des finances chez Humanis. Cette politique n’est pas récente. «Après avoir commencé à unifier les régimes de retraite complémentaire, les partenaires sociaux ont souhaité dès 1996 réduire le nombre  d’institutions travaillant pour le compte des fédérations Agirc-Arrco, rappelle André Renaudin. Cette stratégie continue de produire ses effets aujourd’hui. Nous en sommes un bon exemple : Réunica a fusionné avec nous au 1er janvier 2015. AG2R La Mondiale gère désormais en retraite complémentaire un salarié sur quatre du secteur privé en France.» 

Un nouveau contexte réglementaire

Les investisseurs institutionnels ont également dû s’adapter à d’autres évolutions réglementaires. «Solvabilité 2 ne fera qu’accroître le phénomène de concentration entre les acteurs, quels qu’ils soient (assureurs, mutuelles, institutions de prévoyance, …)», complète André Renaudin. En outre, les institutions sont aujourd’hui confrontées à de nouvelles réformes de leur métier (généralisation du tiers payant ou de la complémentaire santé, passage au numérique…). Toutes ces évolutions ont donc un impact sur leur activité. «Après avoir connu un âge d’or dans les années 1990 à 2000, le marché de la gestion institutionnelle française est aujourd’hui arrivé à un stade de maturité et doit se renouveler pour continuer à croître, témoigne Olivier Jéséquel, directeur chez bfinance. Le secteur se consolide donc à grands pas et de fait les sociétés de gestion ont moins de clients potentiels à solliciter.»

Si le nombre de membres à l’Association française des investisseurs institutionnels ne cesse de grossir puisqu’il atteint actuellement 76 investisseurs avec les adhésions récentes de Legal & General ou encore du fonds de pension néerlandais ABP, contre une quarantaine à sa création en 2002, ces chiffres ne reflètent pas l’évolution du monde institutionnel en France. Ce dernier se décompose en plusieurs familles : assureurs, caisses de retraite, mutuelles, corporates, groupes de prévoyance, institutions publiques, ainsi que fondations et fonds de dotation. Mais leur nombre dans chacune de ses catégories devrait encore se réduire dans les prochaines années. «Toutes les institutions de protection sociale et les mutuelles s’interrogent aujourd’hui sur l’opportunité de réunir leurs forces avec des entités voisines, compte tenu de l’évolution de leur métier et du marché», complète Patrice Billaut.

Malgré les fusions et les regroupements déjà instaurés, l’univers des institutionnels reste encore dense et hétérogène, ce qui rend leur classification toujours complexe (voir encadré). Les rapprochements ont néanmoins eu l’avantage de soutenir la dynamique de progression des actifs gérés. Selon la FFSA, les encours des assureurs ont augmenté de 8,5 % en 2014, pour atteindre 2 105 milliards d’euros grâce à une collecte nette de 21 milliards d’euros en assurance-vie et surtout à un effet marché très positif. Au total, les investisseurs institutionnels français, dont les assureurs représentent 85 %, gèrent aujourd’hui près de 2 500 milliards d’euros. Mais il est difficile de savoir si cette tendance va se poursuivre à l’avenir. Le monde de l’Agirc-Arrco voit le montant de ses réserves diminuer au fil des ans et des solutions doivent encore être trouvées pour pérenniser le régime sur le long terme. D’autres indicateurs pourraient également laisser envisager une tendance moins porteuse. «L’année 2014 a été marquée par la poursuite de la baisse des placements financiers des ménages français, qui ne représentent plus que 6 % de leur revenu disponible, contre 8 % en 2010, révèle Didier Davydoff, directeur de l’Observatoire de l’épargne européenne (OEE). Aujourd’hui compte tenu du poids de la fiscalité et de la baisse des rendements, des investisseurs individuels peuvent hésiter à épargner. Cette tendance lourde peut avoir des répercussions importantes à l’avenir sur les encours détenus par les investisseurs institutionnels qui, in fine, gèrent pour le compte de clients particuliers.»

Source : enquête Af2i 2014
Répartition des portefeuilles par classe d’actifs (en %)
Jean Eyraud, président, Af2i
Af2i

Une révision de l’allocation stratégique

Pour éviter de perdre des souscripteurs, la plupart d’entre eux mènent une révision stratégique de leur gestion financière. Cette évolution a certes été initiée par la réglementation. «Solvabilité 2 a été très structurant pour la gestion financière des investisseurs institutionnels, témoigne Patrice Billaut. Ces derniers ont dû mieux s’organiser pour appréhender et gérer les risques inhérents à leur métier. Ils ont dû se former pour améliorer le contrôle et le suivi de leur politique de placement.» Cette évolution du marché ne concerne d’ailleurs pas que les compagnies d’assurances. «La philosophie de la directive  Solvabilité 2 se diffuse aujourd’hui au delà des acteurs soumis directement à cette dernière, indique Vincent Puche,  Président d’Insti7. Les caisses de retraites, les fondations ou mêmes les associations que nous conseillons sont entrées aujourd’hui, dans le cadre de leur cartographie des risques, dans une logique de pilotage de leur portefeuille financier en fonction de leur appétence au risque déclinée en  budget de risque. Les derniers rapports de l’Igas (Inspection générale des affaires sociales) ont d’ailleurs mis l’accent sur l’importance d’une telle approche.»

Mais la maîtrise de la gestion financière devient également un sujet de préoccupation lié à l’actualité, compte tenu du contexte actuel de taux d’intérêt sur les marchés. « Depuis 30 ans, la baisse quasi continue des taux d’intérêts a permis aux institutionnels qui investissaient dans des emprunts d’Etats ou d’entreprises de bonne qualité d’obtenir chaque année des performances positives et peu volatiles, indique Frédéric Petiniot, président d’Amadeis. La faiblesse des taux d’intérêt actuelle change la donne et leur complique fortement la tâche. Il est nécessaire de modifier la façon de réfléchir et d’intégrer, dans les travaux d’allocation d’actifs, des scénarios de hausse des taux. Cette situation nouvelle rend nécessaire la remise en question progressive de la structure de portefeuilles qui a prévalu depuis de nombreuses années.» Dans ces conditions, certains revoient leurs règles d’investissements sur le marché obligataire. «Les investisseurs institutionnels essayent aujourd’hui de freiner tant bien que mal la baisse de leur rendement courant, indique Olivier Jéséquel. Ils sont prêts à diminuer leur niveau d’exigence sur les marchés en réduisant la qualité de crédit de leur portefeuille, ou encore à allonger la maturité des titres qu’ils détiennent.» Les tendances d’allocation illustrent cette situation. «Nous constatons une plus grande dispersion des portefeuilles financiers des investisseurs institutionnels, indique Jean Eyraud, président de l’Af2i. Alors qu’auparavant ils possédaient surtout des emprunts d’Etats, d’entités publiques ou d'institutions financières, ils ont élargi leur portefeuille aux grandes entreprises industrielles, puis aux émetteurs hors zone euro (pays émergents compris) et aux segments les moins bien notés.» Ils ont également tendance à davantage sophistiquer leurs placements. «Certains investisseurs institutionnels vont désormais plus loin dans leur prise de risque pour maintenir des niveaux de performances financières correctes, indique Olivier Jéséquel. Par exemple, pour leurs investissements en immobiliers, ils sont prêts à accepter davantage d’effet de levier. Les opérations peuvent même inclure des montages financiers plus complexes, avec plusieurs tranches de financement incluant de la dette mezzanine.»

Vincent Puche, président, Insti7
Insti7

Une recherche de rendement 

La plupart des investisseurs essayent également d’intégrer de nouvelles classes d’actifs moins liquides mais générant plus de rémunération comme les fonds de prêts à l’économie ou encore le private equity et les infrastructures. «Mais le temps d’apprentissage et d’intégration est relativement long, nuance Frédéric Petiniot. De plus, les investisseurs se heurtent parfois à des réglementations qui évoluent moins vite que la conjoncture et qui n’autorisent pas certaines classes d’actifs ou zones géographiques.» A défaut d’intégrer de nouvelles classes d’actifs, certains retrouvent de l’appétit pour les marchés actions. «Quand ils peuvent surmonter le surcoût en capital de la détention d‘actions dans le cadre de Solvabilité 2, les investisseurs surpondèrent aujourd’hui, pour nombre d’entre eux, les marchés actions, commente Vincent Puche. Ils ont également un intérêt fort pour les stratégies permettant une exposition différente aux risques des marchés actions, notamment en réduction de volatilité. On note également un intérêt renouvelé pour des fonds de capital développement. » Finalement, plusieurs pistes sont envisagées par les investisseurs pour améliorer leur allocation d’actifs. «Il n’y a plus de comportement uniforme dans les placements des investisseurs institutionnels, résume Jean Eyraud. Chacun trouve des solutions différentes pour compenser la baisse des taux d’intérêt.» A l’avenir, le panorama des différentes classes d’actifs retenues par les investisseurs institutionnels devrait donc considérablement s’élargir.  

Les encours de placements des investisseurs institutionnels

Une difficile classification des investisseurs institutionnels

L’Af2i répertorie dans son enquête annuelle trois grandes familles d’investisseurs institutionnels : les assureurs, les caisses de retraite et de prévoyance et enfin tous les acteurs qui gèrent leurs fonds propres ou assimilés ; c’est-à-dire les institutions publiques (Caisse des dépôts ; fonds de garantie...) ; les exploitants nucléaires (EDF, Areva…). «Cette classification peut être affinée, en fonction notamment des codes et des règlements financiers auxquels doivent se conformer les différents institutionnels, indique Patrice Billaut. Dans ce contexte, on peut les classer dans une quinzaine de familles.» Mais compte tenu des différents rapprochements et de la constitution de groupes mêlant à la fois des activités de retraite, de prévoyance ou encore de santé, cette distinction n’est plus tellement représentative du marché. «Nous pouvons de moins en moins raisonner en termes de famille d’institutionnels tant ce monde évolue et se rapproche, nuance Patrice Billaut. Nous préférons aujourd’hui analyser les institutions en fonction de leurs engagements en termes de passifs et nous réfléchissons donc à revoir nos classifications à l’avenir.»

Fondations et fonds de dotation : une gestion assez libre des placements

Jean-Pierre Lefranc, directeur fi nancier,
Fondation de France
Fondation de France

381 fonds de dotation ont été créés en France en 2014 selon l’Observatoire Deloitte, soit un niveau record depuis la naissance, il y a cinq ans, de ce type de structure juridique rendue possible par la loi de modernisation de l’économie (LME). Ces fonds, au même titre que des acteurs plus anciens comme les fondations, ont pour objet une mission d’intérêt général pour financer la recherche, l’éducation ou encore l’art. Dans le cadre de leurs activités, ces différentes structures, environ 4 000 répertoriées fin 2014 par le Centre français des fonds de dotation et fondations, peuvent avoir à gérer leurs ressources (dons, legs…) sur les marchés financiers. «Dans l’univers des fonds de dotation, il existe trois catégories d’acteurs, répertorie Philippe Guay, associé, responsable de l’activité associations et fondations au sein de Deloitte. Certains sont encore en phase de démarrage et n’ont pas encore de dotation, d’autres ont commencé leur activité et peuvent avoir des flux financiers compris entre plusieurs centaines de milliers d’euros à 1 million d’euros. Enfin, quelques acteurs ont des moyens plus conséquents allant jusqu’à plusieurs centaines de millions d’euros.» La Fondation Luma, récemment constituée par l’héritière de la famille Hoffmann pour créer un espace d’art contemporain à Arles, devrait par exemple être dotée à terme de plusieurs centaines de millions d’euros. Mais quelques acteurs plus anciens comme la Fondation de France, le Fonds de dotation du Louvre, la Fondation Danone ou encore l’Institut Pasteur ont eux aussi des moyens conséquents.«La Fondation de France rassemble actuellement 775 fondations sous égide, ce qui représente un total de 2 milliards d’euros d’actifs gérés, explique Jean-Pierre Lefranc, son directeur financier. Ce chiffre augmente, car une quarantaine de fondations se créent et rejoignent la Fondation de France chaque année. Ces dernières nous confient leurs finances qui sont gérées par le biais d’un contrat collectif ou individualisé.»

La gestion financière de cette famille d’investisseurs se démarque de celle des autres institutionnels par différents aspects. D’abord, ils ont peu de contraintes réglementaires. Les fondations et fonds de dotation doivent actuellement uniquement respecter le code de la sécurité sociale. Néanmoins, cela ne les empêche pas de structurer leurs activités financières et de définir en interne leurs propres règles. «Notre politique d’investissement est encadrée puisqu’elle repose sur une charte financière détaillée, et sur un comité financier composé d’experts qui se réunit tous les deux mois, témoigne Jean-Pierre Lefranc. De plus, pour vérifier la robustesse de notre gestion, nous effectuons tous les six mois des stress tests, à l’instar de ce qui se pratique dans le monde bancaire.» Les fondations et fonds de dotation ont dans l’ensemble largement professionnalisé ces dernières années leur gestion financière, ce qui les a conduits à déléguer une grande partie de leur gestion d’actifs à des sociétés de gestion. «Nous travaillons avec une quarantaine d’établissements financiers, essentiellement des banques et des sociétés de gestion», confirme Jean-Pierre Lefranc.

Pour autant leur gestion financière se démarque par une politique d’allocation plus opportuniste que celle des autres institutionnels. «Notre portefeuille financier est constitué actuellement de 50 % en actions, mais rien ne nous empêche d’aller un peu au-delà, indique Philippe Gaboriau, directeur financier du fonds de dotation du Louvre. Nos homologues anglo-saxons ont d’ailleurs une politique d’allocation d’actifs encore plus offensive sur les actions.» Certains acteurs préfèrent toutefois adopter une politique prudente vis-à-vis des marchés financiers et détiennent aujourd’hui encore beaucoup de liquidités dans leurs placements. Malgré l’hétérogénéité des orientations prises en termes de gestion financière, les fondations et fonds de dotation sont inquiets sur les perspectives à venir. «Nous discutons actuellement systématiquement de l’évolution des taux lors de nos réunions bimestrielles avec notre comité financier, commente Jean-Pierre Lefranc. Si la performance de notre portefeuille financier a été bien supérieure à notre objectif d’inflation de +2 % l’an dernier, nous voulons pérenniser notre gestion sur le moyen-long terme.» Une préoccupation que les fonds de dotation et fondations partagent donc avec l’ensemble des institutionnels.

Allocation des fondations et fonds de dotation

Mutuelles : une concentration du secteur toujours en marche

André Renaudin, président, Roam
Roam

La concentration du monde mutualiste continue en 2015. En janvier, les deux premières mutuelles françaises, à savoir la MGEN et Hamonie Mutuelle, sont entrées en négociations exclusives pour constituer d’ici un an un groupe d’envergure (8,5 millions de personnes protégées), tandis que la Mutuelle Générale a annoncé son rapprochement avec Malakoff-Médéric. Ces opérations emblématiques ne viennent cependant que confirmer des tendances enregistrées ces dernières années. Tous les chiffres publiés, que ce soit par l’ACPR ou même par la Mutualité Française, arrivent en effet à la même conclusion : le nombre de mutuelles a été divisé par deux en cinq ans pour atteindre environ 550 structures actives. Ce phénomène très structurel a néanmoins débuté plus en amont. «Dans les années 1980, le marché français comptait plus de 30 000 mutuelles régies par le code de la mutualité, rappelle André Renaudin, président de la Roam. A la suite de regroupements nationaux et sectoriels, leur nombre a depuis considérablement diminué. A l’avenir, ce mouvement de concentration devrait encore se poursuivre compte tenu de l’évolution du métier et seule une cinquantaine d’acteurs pourraient in fine demeurer sur le marché.» Même si des rapprochements devraient encore avoir lieu, les secteur des mutuelles est d’ores et déjà très concentré puisqu’une dizaine d’acteurs protègent 80 % des souscripteurs. Malgré tout, l’univers reste encore hétérogène avec plusieurs associations professionnelles qui les fédèrent. «La réunion des organismes d’assurances mutuelles (ROAM) est un des plus anciens syndicats professionnels du monde mutualiste, souligne André Renaudin, son président. Nous regroupons actuellement une cinquantaine de membres, essentiellement des dirigeants de petites et moyennes structures. La Roam travaille néanmoins de concert sur des sujets de Place avec le Gema (Groupement des entreprises mutuelles d’assurance) ou même avec la FFSA (Fédération française des sociétés d’assurances).»

Si les mutuelles peuvent compter sur plusieurs associations professionnelles pour les représenter, leurs encours sous gestion, autour de 57 milliards d’euros selon l’Af2i, ne constituent qu’une faible part du marché total de la gestion institutionnelle française. Néanmoins comme les autres institutionnels, elles continuent de professionnaliser leur gestion. Dans ce cadre, elles ont eu tendance à revoir leur allocation d’actifs ces dernières années. Le phénomène de concentration des institutionnels français, en particulier des mutuelles, est plutôt un atout pour la gestion de leur portefeuille financier. «Des institutions qui ont une taille critique peuvent construire leur portefeuille avec une plus grande diversité de titres et recourir à une plus grande variété de classes d’actifs ou de techniques de gestion», constate Frédéric Pétiniot, président d’Amadéis. Ce constat se retrouve dans les études réalisées par l’ACPR sur l’allocation d’actifs des mutuelles qui est dans l’ensemble mieux diversifié que par le passé. En moyenne, elles détiennent environ 57 % d’obligations selon la Mutualité française et ont une proportion plus importante d’immobilier que les autres institutionnels dans leur portefeuille.

Néanmoins comme les assureurs, elles ont dû adapter leurs stratégies d’investissements à de nouvelles contraintes. Déjà soumises au code de la mutualité, de la sécurité sociale ou des assurances, les mutuelles ont également dû intégrer les règles liées à la directive Solvabilité 2. Si selon le Gema qui rassemble 53 mutuelles, leur marge de solvabilité a atteint 277 % lors des derniers exercices préparatoires menés par l’ACPR – soit un niveau supérieur aux attentes du régulateur –, cette nouvelle réglementation va néanmoins leur demander un lourd travail, notamment de reporting. Dans ce contexte, certaines ont revu leur politique de délégation. La Mutuelle Générale a par exemple décidé en début d’année de réduire le nombre de ses gestionnaires tout en augmentant les montants qu’elle leur confie. Ce choix lui a permis de simplifier son travail de pilotage et de contrôle des risques. Une orientation qui pourrait à l’avenir être suivie par d’autres mutuelles.


Groupe de protection sociale : une famille qui se structure

Relativement récents en France, les groupes de protection sociale se définissent comme des acteurs ayant à la fois des activités de gestion d’institutions de retraite complémentaire et de prévoyance. Les plus importants sont au nombre de quatre avec AG2R La Mondiale, Malakoff Médéric, ProBTP et Humanis. D’autres acteurs émergent progressivement à la suite de rapprochements ou d’acquisitions. «Avec la reprise des activités de Skandia, officialisée en début d’année, nous signons notre troisième opération de croissance externe en quatre ans, se félicite Renaud Célié, directeur général adjoint en charge du pôle finances & performance du groupe Apicil. Cette acquisition, financée sur nos fonds propres, s’inscrit véritablement dans une logique de croissance de nos activités en assurances de personnes, en épargne, et permet de conforter Apicil en tant que cinquième groupe de protection sociale en France.»

Une évolution du périmètre d’activité de ces établissements a un impact sur leur gestion financière. «Le groupe Humanis a été constitué en 2012 à la suite de la fusion de six institutions qui étaient déjà réunies en trois tandems (Vauban Humanis, Novalis Taitbout et Aprionis), rappelle Gilles de Margerie, directeur général adjoint en charge des finances chez Humanis. Ce rapprochement assez audacieux nous a conduit à simplifier progressivement nos structures et notre gouvernance. Avant la fusion, chacune des institutions avait une approche différente en termes de gestion financière : certaines avaient une société de gestion affiliée, tandis que d’autres préféraient déléguer. In fine, nous avons conservé les deux approches puisque nous confions une part importante de nos 15 milliards d’euros d’encours sous gestion à Humanis Gestion d’Actifs, mais nous continuons de travailler également avec des gestionnaires externes.» Cette famille d’investisseurs utilise en effet souvent les deux approches. Dans le cadre de l’acquisition des activités de Skandia en France et au Luxembourg, Apicil va se réorganiser sur ce schéma. «Nous allons récupérer en interne la gestion des fonds en euros, qui était jusqu’à présent déléguée par Skandia à Axa IM, détaille Bertrand Jounin, directeur des activités financières chez Apicil. Compte tenu de son expertise sur le marché de l’assurance-vie en unités de compte auprès des CGPI, Skandia conservera, en revanche, ce centre de compétence.»

La réorganisation de la gestion financière n’a pour autant pas eu d’impact sur l’allocation d’actifs qui reste relativement stable. Selon les derniers chiffres publiés par le Centre technique des institutions de prévoyance (CTIP), elle se répartit entre 55 % d’obligations, 7 % d’actions, 29 % de parts d’OPCVM à revenus fixe ou variable, 4 % d’immobilier et 5 % d’autres placements. Mais cette moyenne reflète d’importantes disparités en fonction des activités des groupes de protection sociale. Ces derniers se démarquent néanmoins des autres institutionnels par une position plus importante sur les actifs risqués. «Par rapport à d’autres acteurs, nous investissons une part significative de nos encours en actions, en particulier pour notre portefeuille lié à notre activité de prévoyance, où nous détenons 20 % d’actions», remarque Gilles de Margerie. Ces acteurs ont en revanche moins de marge de manœuvre en ce qui concerne la gestion de leurs portefeuilles financiers liés à leurs activités de retraite pour lesquelles ils doivent respecter les orientations fixées par les fédérations Agirc-Arrco, soit 70 % de produits de taux et 30 % d’actions. Quelques institutions de prévoyance et groupes de protection sociale s’inquiètent également sur l’avenir de leur gestion monétaire. Dans ce cadre, ils recherchent de plus en plus de solutions de placements pour redéployer leurs liquidités. Une préoccupation qui est d’ailleurs partagée par l’ensemble des investisseurs institutionnels compte tenu de la baisse de la rémunération des livrets bancaires et de l’environnement de taux bas.

Allocation des groupes de protection sociale

Entreprises : Des taux problématiques pour les placements de trésorerie

Le sujet brûlant actuellement pour les entreprises est le niveau des taux d’intérêt car une grande partie, voire l’essentiel de leurs avoirs financiers, consiste en des produits de gestion de l’excédent de trésorerie. «La baisse des taux d’intérêt est un sujet très préoccupant pour les entreprises, affirme Cyril Merkel, vice-président de la commission placement à l’Association française des trésoriers d’entreprise (AFTE). Jusqu’à une échéance de trois mois, les taux d’intérêt servis sont négatifs. Pour les entreprises qui souhaitent investir dans des produits dits cash ou cash équivalents (C&CE), il devient de plus en plus difficile de dégager des rendements positifs.» Les grandes entreprises, notamment les entreprises cotées, cherchent en effet à investir dans des produits financiers qui peuvent leur permettre comptablement de diminuer leur dette nette, un indicateur suivi notamment par les agences de notation. Elles peuvent à ce titre déduire de leur dette brute les produits financiers investis en liquidité ou dans des supports considérés comme équivalents à la liquidité comme les OPCVM monétaires, minimisant ainsi leur dette nette. Une contrainte qui les pousse à privilégier des actifs à très court terme. Mais elles pourraient, pour récupérer quelques points de base, placer leur trésorerie dans des supports un peu plus longs. «Les entreprises peuvent allonger la maturité en achetant par exemple des certificats de dépôt ou des billets de trésorerie avec une durée de vie supérieure à 3 mois, indique Cyril Merkel. Elles peuvent aussi changer de catégorie en souscrivant à des OPCVM obligataires court terme.» Ces derniers sont considérés comme C&CE par l’Autorité des marchés financiers (AMF) mais pas toujours par les commissaires aux comptes. «Une discussion avec les commissaires aux comptes peut se révéler nécessaire pour faire accepter le placement dans des OPCVM obligataires court terme comme un placement équivalent à du cash», poursuit Cyril Merkel. Une solution plus consensuelle consiste à se tourner vers les banques.

Cedrus Partners
Cedrus Partners


«Elles proposent des comptes et dépôts à terme à 12, 18 ou 36 mois : le rendement augmente en fonction de la durée, mais les avoirs restent disponibles et sont donc considérés comme équivalents à du cash», précise Christel Bapt, président de Cedrus Partners. Une réflexion est actuellement en cours au sein de l’AFTE autour de cette thématique, elle vise notamment à mobiliser d’autres acteurs de la Place.


Pour certaines entreprises, les problématiques de gestion ne s’arrêtent pas à la trésorerie. Quelques-unes d’entre elles gèrent des réserves à long terme, c’est le cas notamment de celles issues du secteur de l’énergie comme EDF ou Areva. Elles agissent alors comme de véritables institutionnels. Les actifs de couverture des opérations de fin de cycle d’Areva, par exemple, s’élevaient à fin 2014 à un peu plus de 6 milliards d’euros dont 2,3 milliards investis sur des actions et produits actions et 76 millions d’euros dans des fonds communs de créances non cotés.

En dehors de ces cas très particuliers, les grandes entreprises gèrent des fonds sur le moyen long terme dans le cadre des actifs de couverture des engagements sociaux. Ces derniers concernent avant tout les salariés des filiales à l’étranger où l’existence de fonds de pension est en vigueur. Selon l’étude publiée l’année dernière par Mercer sur les engagements sociaux des entreprises du CAC 40 en 2013, ceux-ci s’élevaient à 217 milliards d’euros, les actifs de couverture en face de ces engagements étant de 138 milliards d’euros. Leur allocation se répartissait entre 30 % d’actions, 50 % d’obligations, 5 % d’immobilier et 15 % d’investissements alternatifs. Pour leurs salariés en France, les entreprises mettent plutôt à leur disposition des dispositifs d’épargne salariale et d’épargne retraite, des sujets qu’elles sont en train de réexaminer. «Entre 30 et 50 % des avoirs détenus par les salariés dans les Perco sont investis dans des fonds monétaires qui ne rapportent plus rien, indique Christel Bapt. Par ailleurs, les fonds obligataires sont souvent investis sur des durées longues et peuvent en cas de hausse des taux être impactés. Des réflexions sont en cours pour revoir les fonds proposés aux salariés et proposer davantage de fonds flexibles.» Une évolution qui n’en est qu’à son début.


Les institutionnels publics : des acteurs avec des encours et des allocations très divergentes

Les investisseurs institutionnels publics se caractérisent par une très grande hétérogénéité. Certains sont des acteurs de poids comme la Caisse des dépôts et consignations (CDC), d’autres sont plus petits comme les chambres de commerce, les universités qui depuis 2007 peuvent gérer de façon autonome leur budget, ou encore les organismes publics de l’habitat (Opac) dont la taille varie selon la ville ou la région. Le grand écart est également de mise en matière d’allocation d’actifs. Des acteurs comme les universités ou les Opac investissent de façon quasi exclusive dans des produits de trésorerie et notamment dans les livrets bancaires, y compris les livrets A, d’autres ont une approche un peu plus diversifiée. «Les chambres de commerce disposent, pour les plus riches d’entre elles, de trésorerie, de fonds propres, mais aussi de réserves liées aux engagements de retraite de leurs employés, indique Christel Bapt, président de Cedrus Partners. Les produits utilisés sont variés : produits garantis à moyen terme, dettes des PME, fonds à performance absolue. Elles cherchent actuellement à diversifier leurs placements et à investir à plus long terme et font appel pour cela à des conseils.» Cette recherche de diversification a toutefois ses limites. «Les institutions publiques possèdent des contraintes en termes de notation ou de classes d’actifs, indique Christel Bapt, président de Cedrus Partners. Il faut faire évoluer leurs réglementations pour leurs permettre d’investir dans des actifs de long terme et maintenir un couple rendement/risque adapté à leurs contraintes et au nouvel environnement de taux.»

Seul acteur à véritablement se différencier : la CDC. A la différence des autres acteurs publics, la Caisse des dépôts présente une allocation à très long terme et intervient de façon structurante sur le marché, compte tenu des encours gérés. Celle-ci est en effet l’un des plus gros institutionnels français avec un bilan total de 117 milliards d’euros pour la Section Générale et 261 milliards d’euros pour le fonds d’épargne (chiffres à fin 2014). Ce dernier agrège les flux collectés dans le cadre du livret A qui sont ensuite utilisés pour le financement du logement social. Sur les 261 milliards d’euros du fonds d’épargne, l’encours de prêts représente 168 milliards, tandis que 90 milliards d’euros sont placés avec plusieurs objectifs : assurer la liquidité pour répondre aux demandes de retrait des épargnants, générer du rendement car les prêts sont octroyés à des conditions en moyenne proche du coût de la ressource, et contribuer à équilibrer le risque du bilan entre l’actif et le passif. «85 % environ de notre portefeuille est investi en obligations dont une part prépondérante est dévolue aux obligations souveraines ou assimilées européennes (entre 40 et 50 %) et parmi celles-ci nous privilégions les OATi afin de couvrir le bilan contre le risque d’inflation, détaille Eric Flamarion, directeur financier du Fonds d’Epargne. Le reste est investi en obligations d’entreprises au sens large, y compris les entreprises financières.» La part des actions correspond à un peu moins de 15 % des encours dont 2 % sont dédiés au non-coté. Du côté de la Section Générale, la proportion d’actions est plus importante puisqu’elle ressort à 32 % sur les 51,5 milliards d’euros d’actifs placés sur les valeurs mobilières de long terme. 

Olivier Mareuse, directeur financier du Groupe CDC
CDC

«L’allocation se répartit entre 60 % d’obligations, 28 % d’actions, 8 % d’immobilier, 2 % de capital-investissement et 2 % d’infrastructures, détaille Olivier Mareuse, directeur financier du Groupe CDC. Les actifs sont gérés en direct par nos équipes, sauf en ce qui concerne les actifs hors Europe (Etats-Unis, Japon et émergents) qui sont délégués et qui portent sur 5 à 10 % du portefeuille actions». La Section Générale est investie également dans des participations stratégiques pour 21,4 milliards d’euros. La CDC est en effet un acteur très présent dans l’économie française et notamment auprès des PME et des ETI. Autre caractéristique : sa capacité à innover. La CDC a par exemple lancé l’an dernier un fonds d’acquisitions de biens immobiliers viagers. Elle sert ainsi d’exemple pour l’ensemble des institutionnels de la Place.


Compagnies d’assurances : Une diversification accrue de l'allocation d’actifs

Avec 2 105 milliards d’euros d’actifs à fin 2014, selon les données de la Fédération française des sociétés d’assurances (FFSA), les compagnies d’assurances figurent parmi les plus grands investisseurs institutionnels français. Celles-ci se veulent citoyennes et cherchent à apporter leur contribution au financement de l’économie. En 2013 et 2014, dans un contexte de hausse des encours gérés, 58 % des encours des compagnies ont été investis dans le financement des entreprises, contre 50 % en 2011, le solde étant investi en obligations souveraines. Les obligations d’entreprises représentent l’essentiel de ces investissements, soit 37 % des encours globaux. Elles sont suivies par les actions (18 %) et l’immobilier d’entreprise, qui équivaut à 3 % des encours.

Pour 2015, les compagnies d’assurances veulent encore accentuer cet effort en investissant notamment davantage dans les PME. Après Nova et Novo, un troisième fonds Novi devrait être lancé pour soutenir les PME et les ETI. Fin 2014, les investissements des compagnies d’assurances dans cette catégorie d’entreprises s’élevaient à 50,8 milliards d’euros, selon les chiffres de la FFSA. Le groupe Axa a été un des précurseurs en matière de financement direct de l’économie.

Axa
Axa


«Nous avons été la première compagnie d’assurances à disposer d’un agrément de l’ACPR pour investir directement dans les prêts à l’économie, que ce soit via nos partenariats bancaires, des placements privés ou l’infrastructure», rappelle Laurent Clamagirand, directeur des investissements du groupe Axa. Depuis, il a été suivi par l’ensemble des acteurs de la Place.



Cette classe d’actifs est tout de même encore marginale, au regard des investissements réalisés dans les entreprises à travers les valeurs mobilières classiques. La palme revient dans ce domaine aux produits de dette. Dans le fonds général de BNP Paribas Cardif, les obligations grimpent ainsi jusqu’à 77 % des encours, l’essentiel étant investi dans des titres notés investment grade (IG). «La répartition des instruments de dette est équilibrée entre les titres d’Etat et le crédit aux entreprises, indique Olivier Héreil, directeur des gestions d’actifs de BNP Paribas Cardif. Nous nous intéressons aussi au marché primaire du crédit, qui est très actif.» Il en va de même chez Axa. Sur 523 milliards d’euros d’encours à fin décembre 2014 pour l’ensemble du groupe, 29 % ont été investis dans les obligations d’entreprises, contre 8 % dans les autres actifs obligataires et 47 % dans les dettes souveraines.

A contrario, la part investie dans les actions reste relativement faible. Elles représentent par exemple 5,4 % des encours chez Allianz France, 7 % des actifs du fonds général chez BNP Paribas Cardif et 3 % pour le groupe Axa. Une proportion que ce dernier est en train de revoir à la hausse. «Nous ne pouvons ignorer le cycle actuel sur les actions, prévient Laurent Clamagirand. Nous avons ainsi relevé légèrement notre exposition aux actions européennes.» Cet accroissement ne peut toutefois intervenir que de façon marginale, compte tenu des contraintes réglementaires des compagnies d’assurances. «Nous comparons toujours le rendement des actifs au coût en capital associé à la directive Solvabilité 2», poursuit Laurent Clamagirand. Idem pour BNP Paribas Cardif. «Nous sommes tenus par la directive Solvabilité 2, qui entrera en vigueur au mois de janvier 2016. Celle-ci a été largement anticipée dans nos allocations, mais elle pourrait conduire, à la marge, à une baisse de nos investissements dans les actions et à une stabilité dans l’immobilier», précise Olivier Héreil.

Si la part investie dans les actions ne peut augmenter fortement, les compagnies d’assurances cherchent à diversifier leur allocation pour contrebalancer la faiblesse des taux. A ce titre, Allianz France a développé ses investissements dans les catégories alternatives. La compagnie d’assurances a investi 3,4 % de ses actifs dans les investissements alternatifs et compte les accroître, notamment dans le cadre d’investissements dans des entreprises de proximité et dans le développement durable. En 2014, elle a investi par exemple 262 millions d’euros dans les infrastructures et 28 millions d’euros dans des fermes solaires en France. Pour BNP Paribas Cardif, l’heure est aussi à la diversification en ce qui concerne notamment le portefeuille du fonds général. «En 2014, nous avons enregistré des flux de collecte dans les fonds en euros et nous les avons utilisés pour poursuivre la diversification de nos investissements, indique Olivier Héreil. Depuis quelques années déjà, nous avons accéléré nos investissements dans les actions et l’immobilier, qui représentent respectivement 10 % et 7 % de nos encours. Par ailleurs, nous avons investi dans des loans (fonds de prêts à l’économie), dans des infrastructures et dans des opérations de private equity.» Ces investissements dits «alternatifs» représentent maintenant 6 % des encours du fonds général et devraient encore augmenter pour atteindre les 10 %. Il en va de même chez Axa, où les investissements alternatifs tendent à augmenter. «Nous nous appuyons sur notre filiale Axa Real Estate pour développer nos investissements dans l’immobilier, indique Laurent Clamagirand. Nous avons également augmenté nos investissements dans la dette infrastructure, notamment hors partenariats public/privé. Notre portefeuille dans cette classe d’actifs s’élève maintenant à 2 milliards d’euros.» Du côté de la dette obligataire, un mouvement de diversification a également été entamé. «La très grande majorité des titres sélectionnés sont notés dans la catégorie investment grade, relate Laurent Clamagirand. Mais nous avons également renforcé l’allocation dans la dette high yield à court terme et, s’agissant du credit corporate, nous sommes surpondérés sur la dette américaine par rapport à la dette européenne.» Un mouvement qui devrait encore se poursuivre.

* Fonds général

Caisses de retraite : une gestion couplant horizon long et décaissements à court terme

Philippe Goubeault, directeur fi nancier, Agirc-
Arrco
Agirc- Arrco

Qu’il s’agisse des organismes paritaires ou professionnels, les caisses de retraite font face à de sérieuses difficultés : les réserves diminuent car le nombre de cotisants par retraité se réduit depuis plusieurs années. Si on considère le régime général, ce ratio est passé de 4,4 au milieu des années 1960 à 1,3 au 30 juin 2013, selon l’Insee. Ayant bénéficié d’un effet marché positif ces dernières années, les caisses de retraite liées au régime général de la Sécurité sociale ont continué de voir leurs encours augmenter, pour atteindre 176 milliards d’euros fin 2013, selon l’Af2i. Mais pour éviter leur érosion à la suite des décaissements programmés à l’avenir, les pouvoirs publics continuent de réfléchir à une réforme du système. En 2001, la création du Fonds de réserve pour les retraites (FRR) visait précisément à alimenter le régime à partir de 2020 et ce jusqu’en 2040. L’échéancier des décaissements du FRR a été reprécisé dans le cadre de la dernière réforme des retraites de 2010, puisqu’il doit, depuis cette date, allouer tous les ans 2,1 milliards d’euros à la Cades (Caisse d’amortissement de la dette sociale). Il devra également, à partir de 2020, verser 4,4 milliards d’euros à la Cnav (Caisse nationale d’assurance-vieillesse). Pour faire face à cette situation, le FRR a dû modifier son allocation d’actifs. Ses encours, qui s’élevaient à 37,2 milliards d’euros fin 2014, se répartissent désormais entre une poche de couverture (53 % du total des actifs gérés) et une poche de performance (47 %). «Les actifs de couverture servent à sécuriser le paiement du passif, indique Yves Chevalier, membre du directoire du FRR. La deuxième poche cherche à dégager un rendement significatif grâce à la diversification dans un cadre de risque maîtrisé.» En termes d’allocation, la poche de couverture accueille des OAT et des obligations d’entreprise de qualité de la zone euro et des Etats-Unis, tandis que la poche de performance est investie dans des actifs à risque. «Le poids médian indicatif des dettes émergentes représente 15 % de la poche de performance et celui des actifs d’entreprises 85 %, les actions, à elles seules, concentrant 75 % de la poche de performance en moyenne», détaille Yves Chevalier.

Du côté des régimes complémentaires, la réforme est en cours et doit aboutir avant la fin du semestre, les réserves étant proches de l’épuisement. «Les sorties actuelles au titre des régimes Agirc et Arrco s’élèvent à 5 milliards d’euros par an, précise Philippe Goubeault, directeur financier de l’Agirc-Arrco. A paramètres inchangés, les estimations anticipent une extinction des réserves de l’Agirc à l’horizon 2018 et des réserves de l’Arrco en 2027.» Pour faire face aux décaissements, le portefeuille a été organisé en différentes strates. «Le portefeuille de court terme s’élève à 7 milliards d’euros, il est investi en OPCVM monétaire, dans des fonds dédiés investis sur des obligations à court terme et adossés au calendrier des décaissements, et dans des comptes rémunérés et livrets bancaires», détaille Philippe Goubeault. La strate à moyen terme sera alimentée à partir du 1er janvier 2016 par une opération de mensualisation des cotisations qui devrait rapporter au régime 9 milliards d’euros. Enfin, l’allocation stratégique de la strate moyen/long terme se répartit entre 30 % d’actions et 70 % de taux, des mouvements tactiques étant également mis en œuvre. «La gestion tactique est pilotée à travers des fonds diversifiés en gestion active et des fonds spécialisés», précise Philippe Goubeault.

Michel Manteau, responsable gestion taux,
Caisse autonome de retraite des médecins de
France
Caisse autonome de retraite des médecins de France

D’autres caisses de retraite issues de régimes professionnels disposent, quant à elles, d’un peu plus de latitude dans leur gestion, grâce à un nombre de cotisants plus élevé que de retraités. «Nos ressortissants médecins libéraux sont au nombre de 120 000 cotisants, mais ce chiffre va décliner car le “numerus clausus” (nombre d’élèves de première année admis en seconde année) était tombé à 3 000 à la fin des années 1990. Toutefois, il a été récemment relevé à 8 000, ce qui permettra à terme d’augmenter le nombre de cotisants», indique Michel Manteau, responsable gestion taux à la Caisse autonome de retraite des médecins de France (Carmf). Une évolution bienvenue car, comme pour l’ensemble de la population active, le nombre de retraités augmente, le nombre actuel de cotisants par retraité étant de 2,4. Ces régimes ont également constitué des réserves : la Caisse autonome de retraite des médecins a pu accumuler 6,5 milliards d’euros de réserve, celle des chirurgiens-dentistes et des sages-femmes 3,5 milliards… Elles sont placées avec un objectif de rendement. «Les réserves sont investies à hauteur de 20 % dans l’immobilier, 45 % en actions et 35 % en obligations de la zone euro», détaille Michel Manteau.

Parmi les acteurs dédiés à une certaine catégorie de personnel, certains ont encore davantage de marge de manœuvre. C’est le cas de l’Etablissement de retraite additionnelle de la fonction publique (Erafp), qui bénéficie à 4,5 millions de fonctionnaires et affiche 21 milliards d’euros d’encours sous gestion. Un décret publié au mois de février dernier lui a permis de revoir son allocation d’actifs stratégique afin de privilégier davantage les actifs qui apportent du rendement. La part dédiée aux actifs à revenu variable va ainsi passer de 25 % maximum à 40 %, dont 3 % dans des fonds non cotés, l’immobilier reste cantonné à 10 % des encours, tandis que la part dévolue aux obligations passera de 65 % à 50 % maximum. Autre évolution majeure, l’Erafp pourra à la marge investir directement dans des fonds sans avoir besoin de recourir à des appels d’offres, ce qui lui permettra d’augmenter sa réactivité. De nouvelles règles d’investissement qui sont en train d’être mises en œuvre et qui pourraient faire école (voir Option Finance du 3 mars 2015).

Allocation des caisses de retraite Institution Encours gérés Répartition de l'allocation