Investisseurs institutionnels

Olivier Héreil, directeur général adjoint, responsable des gestions d’actifs de BNP Paribas Cardif

«Nous sommes très vigilants en ce qui concerne les risques de bulle sur les marchés européens»

Option Finance - 11 juillet 2016 - Audrey Spy

BNP Paribas, Investisseur institutionnel

Avec 215 milliards d’euros d’encours sous gestion, BNP Paribas Cardif est un important investisseur sur les marchés, notamment obligataires. Depuis l’intervention de la Banque centrale européenne sur le crédit européen, il a adapté sa stratégie d’investissement et poursuit sa recherche de rendement sur d’autres classes d’actifs.

Olivier Héreil, directeur général adjoint, responsable des gestions d’actifs, BNP Paribas Cardif
BNP Paribas Cardif

Comment analysez-vous les récents événements survenus sur les marchés ces dernières semaines ?

Le résultat du référendum britannique a créé la surprise sur les marchés. Aucun de nos interlocuteurs, même à Londres, n’anticipait un vote en faveur du Brexit. Depuis, nous gérons la remontée des risques sur les marchés financiers. Cette annonce a eu un impact indirect sur nos placements très peu exposés au marché britannique. Outre la volatilité sur les actions, nous avons surtout constaté une accélération du mouvement de baisse des taux d’intérêt. Dès le résultat du référendum, ce dernier s’est en effet accéléré, même sur des marchés très éloignés du Royaume-Uni, puisque les taux d’intérêt des bons du Trésor américains ont aussi baissé, pour se fixer autour de 1,3-1,4 %.

Nous sommes convaincus désormais que la tendance des taux ne va pas s’inverser rapidement. La Banque centrale européenne (BCE) devrait poursuivre et même accentuer sa politique monétaire accommodante, compte tenu des événements au Royaume-Uni. C’est le cas également de la Réserve fédérale américaine, qui ne devrait pas remonter ses taux, comme prévu, cet été. Les banquiers centraux vont en effet plutôt maintenir une politique accommodante tant que le marché ne se stabilise pas. Nous doutons même que la Fed puisse annoncer une remontée des taux dès le mois de septembre, puisque la date sera alors trop proche des élections américaines, qui ont lieu le 8 novembre. Finalement, elle pourrait ne relever ses taux qu’en fin d’année 2016.


Face à ce constat, avez-vous effectué des arbitrages dans votre portefeuille obligataire?

Nous avons effectivement augmenté marginalement notre exposition aux obligations. Ces dernières représentent aujourd’hui 79 % de notre allocation d’actifs, rapportés à des encours qui s’élèvent au total à 215 milliards d’euros. Nous n’envisageons pas à court terme une remontée des taux, ce qui nous a incité à renforcer notre exposition, notamment sur le marché européen du crédit. Certes, l’intervention de la BCE, qui rachète depuis le 8 juin des papiers d’émetteurs non bancaires, nous conduit toutefois à modifier notre stratégie. Nous achetons notamment des titres qui sont en dehors du programme de rachats de la BCE, comme des émetteurs américains qui émettent en euros, pour trouver davantage de valeur sur ce segment.

La forte compression des spreads nous a également conduit à nous demander jusqu’à quel niveau de coupons nous pouvions accepter de financer des entreprises. Nous recherchons des émetteurs qui offrent encore au minimum des spreads compris entre 50 et 70 points de base (pb) selon la qualité de leur signature. Mais en dessous, nous considérons que la prise de risque n’est pas suffisamment rémunérée parce qu’elle n’intègre plus le risque de crédit. Dans ce contexte, nous excluons de notre portefeuille les émetteurs qui proposent aujourd’hui des coupons très faibles, voire négatifs. Même si ce type d’opération se multiplie.

Le dernier changement important dans notre stratégie sur les marchés obligataires tient à l’évolution de la liquidité. Depuis plusieurs mois, nous devons attendre les fenêtres d’ouverture du marché primaire pour accélérer les arbitrages sur notre portefeuille que nous gérons essentiellement en direct. Avant, nous pouvions moduler nos interventions au fil de l’eau. Désormais, le marché se ferme pendant plusieurs semaines avant de s’ouvrir pendant une période de temps parfois assez courte. Nous devons donc nous mobiliser à ce moment précis et temporiser pendant la période de fermeture, ce qui momentanément nous oblige à détenir du cash.


Compensez-vous la baisse de vos rendements obligataires par davantage de placements en actions ?

Nous détenons 10 % d’actions en portefeuille, ce qui est un montant significatif. Cette classe d’actifs n’est pas bien traitée sur le plan réglementaire, notamment dans le cadre de Solvabilité 2. Des événements comme le Brexit ne nous incitent pas à prendre aujourd’hui davantage de risques sur les marchés actions. Néanmoins, nous considérons que les valeurs européennes, notamment les grandes capitalisations boursières, sont attractives. Leur profil de risque a en effet baissé, puisqu’elles profitent désormais de conditions de financement ou de refinancement très favorables compte tenu de la faiblesse des taux. Leur structure financière est plus solide : elles sont moins endettées qu’avant la crise de 2008, et la charge d’intérêt s’est fortement réduite. Dans ce contexte, elles peuvent verser des dividendes élevés à leurs actionnaires. Nous portons néanmoins une grande attention à la sélection des sociétés. Certaines, issues de secteurs spécifiques comme les télécoms, font l’objet de nombreuses opérations de fusions-acquisitions, ce qui se répercute sur leur niveau d’endettement, qui devient très important. Autre bémol, les entreprises cotées ne peuvent toujours pas compter sur une forte reprise de la croissance. Nous ne pensons pas qu’un Brexit pourrait provoquer une récession en Europe, mais, à l’inverse, il ne va pas favoriser l’accélération de la progression des résultats des entreprises européennes.


Comment anticipez-vous l’évolution des marchés ?

A court terme, la volatilité va rester forte, mais très différente selon les segments de marché. Celle des obligations est historiquement très faible puisque les taux s’inscrivent uniquement dans une tendance baissière depuis de nombreux mois. A l’inverse, la volatilité sur les actions et les devises est très élevée. Nous allons surveiller les tendances de ces différents marchés durant l’été. La chute du marché que nous avons connue en août 2015 en provenance de Chine ne devrait pas se reproduire cette année. A l’époque, les décisions des autorités chinoises de laisser baisser le renminbi ont secoué l’ensemble des places financières. En revanche, nous allons surveiller l’Espagne, où un nouveau gouvernement doit se mettre en place après les nouvelles élections législatives du 26 juin dernier. A priori, le recul des votes contestataires dans le pays laisse penser que les formations politiques traditionnelles pourraient s’entendre rapidement. Les évolutions politiques au Royaume-Uni seront aussi à surveiller, même si nous ne nous attendons pas à des avancées majeures cet été. La volatilité des marchés pourrait à ce titre repartir fortement à la rentrée. Les regards se tourneront vers l’Italie. Les électeurs italiens vont devoir se prononcer, via un référendum en octobre, sur le projet de réforme constitutionnelle de M. Renzi.

A plus long terme, nous sommes aujourd’hui très vigilants en ce qui concerne les risques de bulle sur les marchés européens. L’intervention de la BCE a pour conséquence de pousser tous les investisseurs en quête de rendement à se tourner vers des actifs beaucoup moins liquides et donc censés être davantage rémunérateurs, comme l’immobilier, les infrastructures ou encore le private equity. Nous considérons que certains segments de ces marchés sont aujourd’hui à des niveaux de prix excessifs à l’achat. Certaines dettes infrastructures de long terme nous semblent dans cette situation puisqu’elles ne rapportent que 150 à 200 pb sur vingt-cinq ans. Dans les actifs illiquides, nous préférons les placements sous forme de loans. Les prêts aux entreprises représentent aujourd’hui 1,3 % de notre portefeuille financier et nous comptons poursuivre nos investissements. Nous étudions également la possibilité de réintroduire certaines classes d’actifs que nous avions délaissées depuis la crise, comme la titrisation. Mais nous sommes aujourd’hui seulement dans une phase d’analyse de ce marché pour savoir comment nous y repositionner à l’avenir.


Quelles sont vos prochaines sources de préoccupation ?

Les normes comptables internationales, ou IFRS, constituent un sujet important en cours de discussion actuellement. Les assureurs sont particulièrement concernés par IFRS 9, qui définit le traitement comptable des instruments financiers. Cette norme doit entrer en vigueur dès fin 2018, mais les compagnies d’assurances ont obtenu de la part de la Commission européenne qu’elle ne s’applique pas avant 2021. Il est vrai que le changement sera important puisque, à l’heure actuelle, nous comptabilisons nos instruments financiers en trois catégories. La première, baptisée HTM («held to maturity»), regroupe les placements que nous détenons jusqu’à maturité. Cela recouvre ainsi des obligations détenues en «buy and hold» (achat pour conserver) et qui sont comptabilisées en coût amorti. La variation de leur valeur de marché n’a pas d’impact, sauf si nous enregistrons une dépréciation en cas de faillite d’un émetteur. La seconde catégorie, intitulée AFS («available for sale»), regroupe tous les titres financiers disponibles à la vente. La variation de leur valeur de marché est comptabilisée en capitaux propres. Enfin, la dernière catégorie relève des instruments disponibles pour le trading («held for trading»). Ce sont des actifs susceptibles d’être vendus dans des délais plus courts. Ils font l’objet d’un traitement comptable à la valeur de marché avec impact dans le compte de résultat. La part de ces actifs, composée à la fois d’actions, d’obligations, d’OPCVM de trésorerie…, ne représente aujourd’hui que 20 % de notre portefeuille. Mais cela va changer avec IFRS 9, puisque cette norme ne retient plus que deux typologies de classement pour nos placements financiers. Les obligations bullet in fine et équivalentes pourront relever de la catégorie en coût amorti. Mais si nous détenons une obligation avec une option (de remboursement, de taux…), nous allons devoir l’intégrer dans la seconde catégorie prévue par IFRS 9. Les actions, les placements immobiliers ou encore tous nos investissements dans les OPCVM ouverts sont aussi traités comme des placements de trading à comptabiliser en valeur de marché. Ce changement pourra donc avoir un impact plus important sur notre compte de résultat. Mais cette nouvelle norme comptable va aussi nous inciter à privilégier les placements en direct ou sous forme de mandats, car tous les OPCVM, même les fonds obligataires traditionnels, seront considérés comme des actifs de trading à comptabiliser en valeur de marché. Les institutionnels et leurs associations professionnelles – l’af2i est très active sur ce sujet – s’emploient à faire évoluer cette règle. Quoi qu’il en soit, nous allons devoir respecter un nouveau niveau réglementaire en plus des normes comptables françaises et de Solvabilité 2. Nous allons finalement devoir considérer chacune de nos opérations sous le prisme de chacune des différentes normes.

Le parcours d'Olivier Héreil

Olivier Héreil, 57 ans, occupe le poste de directeur général adjoint responsable des gestions d’actifs de BNP Paribas Cardif depuis janvier 2015. Diplômé de l’Essec, cet analyste financier et actuaire de formation intègre Cardif en 1982 où il participe au développement des activités de gestion des actifs. D’abord en charge des analyses financières, puis des marchés financiers, il prend en 1987 la responsabilité de la gestion des portefeuilles OPCVM et assurances de Cardif. Deux ans plus tard, il est promu directeur général de Cardif Asset Management avant d’en assumer la présidence entre 1997 et 2001. En 2000, il se voit confier les fonctions de directeur des investissements et des gestions d’actifs des compagnies d’assurances de BNP Paribas Assurance (devenu BNP Paribas Cardif en 2011). Depui 2010, il est membre du comité exécutif.

Les préoccupations de BNP Paribas Cardif

  • Poursuivre sa politique d’investissement dans les prêts directs aux entreprises
  • Réintégrer la titrisation dans son allocation d’actifs
  • Faire face à la volatilité de ses résultats

À lire aussi

Michèle Lacroix, directrice des investissements du groupe Scor

«Nous réinvestissons à des taux plus élevés que notre portefeuille»

David Simon, membre du comité de direction en charge des investissements, des finances et des risques, AG2R La Mondiale Matmut

«Nous continuons de privilégier une gestion interne de nos actifs.»