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Ellipsis European Convertible Fund

Funds Magazine - Février 2018 - Marianne di Meo

Ellipsis European Convertible Fund

La gestion du fonds Ellipsis European Convertible Fund, lancé en 2010, combine une approche bottom-up pour les choix d’investissement et une approche top-down en ce qui concerne l’encadrement des risques.

Pourquoi investir dans ce fonds ?

Il s’agit d’un portefeuille de convictions, dont la composition découle du stock picking opéré par l’équipe de gestion. «Depuis quelques années, l’univers des obligations convertibles s’est considérablement enrichi, remarquent Damien Vermonet, responsable du pôle de gestion convertibles d’Ellipsis Asset Management, Sébastien Caron et Nicolas Schrameck, gérants convertibles. En plus des midcaps qui venaient traditionnellement sur ce marché pour financer leur croissance, de grandes capitalisations, comme Vinci, LVMH, Valeo ou Airbus, recourent maintenant de manière opportuniste à ce type d’instruments. Au final, notre univers d’investissement est très diversifié, à la fois en matière d’émetteurs, de secteurs, de taille des émissions ou encore de qualité de crédit, et les valorisations sont redevenues raisonnables. L’environnement de marché est donc idéal.»
Le fonds tire ses performances du travail de sélection réalisé par les trois gérants, qui privilégient les entreprises aux business models robustes et pérennes, en sachant que toutes les décisions d’investissement sont prises à l’unanimité.
S’y ajoute un alpha technique. Il résulte notamment des clauses qui accompagnent les émissions d’obligations convertibles (par exemple, la clause de ratchet qui prévoit un ajustement automatique du ratio de conversion en cas de changement de contrôle). Ces clauses constituent une source de performance additionnelle en cas d’opérations de M&A.
Le niveau global de risque du portefeuille est piloté en continu, à travers un passage en revue du risque au niveau des actions individuelles, du risque sectoriel, du risque crédit ou du risque en matière de valorisations. Deux personnes sont dédiées à ce contrôle et produisent des rapports quotidiens pour piloter la gestion du risque.

Le processus de gestion

Les trois gérants sélectionnent dans un premier temps leurs convictions les plus fortes de manière collégiale et à l’unanimité, en s’appuyant sur un échantillon très large de recherches (dont celles de la maison mère Exane).
Ils appliquent ensuite les limites de risque. Ainsi, même s’ils sont convaincus que le potentiel de hausse d’un titre est très élevé, ils tiendront aussi compte de facteurs de risque factuels ou objectifs, tels que sa liquidité ou son niveau de valorisation, pour déterminer sa pondération.
L’équilibrage de l’exposition est également fait au niveau sectoriel, afin de maîtriser le risque induit. L’an passé, l’équipe de gestion, qui souhaitait surpondérer les services pétroliers, a par exemple sous-pondéré les majors du pétrole pour limiter l’exposition globale du portefeuille à ce secteur.
Au final, le fonds est composé d’une cinquantaine de lignes, ce qui permet aux gérants d’investir, de manière limitée, dans des dossiers un peu plus risqués mais présentant en contrepartie un potentiel de hausse plus conséquent.

La société de gestion

Avec près de quinze ans d’historique, Ellipsis AM fait partie du pôle de gestion d’actifs du groupe Exane et se positionne comme un gérant de référence sur le segment des obligations convertibles européennes.
Avec 2 milliards d’euros d’encours gérés à fin 2017, ses gestions sont spécialisées dans des actifs à valeur ajoutée : fonds convertibles, fonds crédit (high yield et court terme) et fonds exclusifs (overlay, dividendes, long/short credit). Ses équipes privilégient une approche dite «research-driven», au travers de portefeuilles qui incarnent des convictions bottom-up et top-down, encadrés par un pilotage actif des risques.
Près des deux tiers des encours sont investis dans des portefeuilles convertibles à travers trois fonds aux profils de risque complémentaires : Ellipsis Master Top ECI Fund, son fonds indiciel  smart beta sur les convertibles européennes qui affiche un track record de quinze ans ; Ellipsis European Convertible Fund, son fonds de convictions axé sur la recherche sélective d’alpha fondamental et technique, et Ellipsis Convertible Risk Adjusted Fund, le «cousin» du fonds précédent, qui renforce les contraintes d’encadrement des risques (sensibilité actions limitée à 40 % maximum). 

Les convictions de l’équipe de gestion

Le pôle de gestion convertibles
Damien Vermonet (à gauche), responsable du pôle convertibles. Diplômé de la University of Southern California, il a commencé en tant qu’analyste avant d’être constructeur de portefeuilles convertibles chez Fortis IM. Il a ensuite été gérant convertibles chez Acropole AM, puis chez Schroders à Zurich. Fort de plus de dix-huit ans d’expérience dans les marchés financiers, il a pris la responsabilité du pôle convertibles d’Ellipsis AM en 2016.
Sébastien Caron (au milieu), gérant convertibles. Actuaire diplômé de l’ISFA, il est spécialisé depuis vingt ans dans les convertibles et les dérivés chez Schelcher-Prince Finance, Exane Derivatives et Ellipsis AM.
Nicolas Schrameck (à droite), gérant convertibles. Diplômé de l’EDHEC Business School et du CFA, il a débuté en 2008 chez J.P. Morgan AM. Il a ensuite géré des fonds convertibles chez EDRAM puis chez Aviva Investors.

Quel bilan dressez-vous de l’année passée et de quelle manière abordez-vous 2018 ?
L’an dernier, notre fonds a surperformé son indice de référence de 305 points de base. Cette surperformance s’explique surtout par le choix des valeurs – la qualité ayant été bien rémunérée – et par notre gestion prudente. Nous n’avons en effet pas hésité à limiter notre exposition à des dossiers qui nous plaisaient et à prendre des profits quand les valorisations nous paraissaient trop tendues.
Pour 2018, nous restons optimistes sur les marchés d’actions, compte tenu de la bonne orientation des données macroéconomiques et de la qualité des résultats d’entreprises publiés au dernier trimestre. Dans la mesure où les obligations convertibles affichent des niveaux de valorisation que nous jugeons raisonnables, nous pensons que la classe d’actifs devrait faire preuve d’une certaine résilience en cas d’accident sur les marchés actions. Le positionnement de notre portefeuille reste donc similaire à ce qu’il a été l’an passé. Sa sensibilité actions reste légèrement supérieure à celle de l’ECI Europe (44% vs 39% à fin 2017). Notre sélection d’alpha est avant tout exigeante avec un biais sur la durabilité des émetteurs.

Les émissions vont-elles se poursuivre à un rythme soutenu ?
Le marché primaire a été actif l’an passé mais, au final, l’univers d’investissement ne s’est pas élargi car il y a eu beaucoup de conversions. Cette année, en revanche, les calls et remboursements seront moins nombreux et le rythme des émissions devrait rester soutenu. De nouveaux noms, comme le groupe suisse de boutiques hors taxe Dufry, ont déjà fait appel au marché en ce début d’année. Bien entendu, nous suivons de près toutes les émissions, mais nous faisons preuve d’une grande sélectivité. Même si nous aimons un émetteur, nous pouvons tout à fait renoncer à participer à une opération si les niveaux de valorisation nous semblent excessifs ou si les caractéristiques de l’obligation convertible ne nous satisfont pas. Ainsi, en 2017, nous avons pris part à moins d’une émission sur deux.

Les opérations de fusions-acquisitions constituent-elles un élément de soutien pour la performance du fonds ?
Grâce aux clauses qui sont intégrées lors des émissions, les porteurs d’obligations convertibles sont bien protégés en cas d’OPA, et celles-ci se comportent parfois même mieux que les actions sous-jacentes. On constate d’ailleurs que l’existence de ces clauses entraîne un renchérissement des obligations convertibles, lorsque l’émetteur fait figure de cible potentielle. Ainsi, l’an dernier, l’éditeur de jeux vidéo Ubisoft a largement bénéficié des rumeurs de rachat par Vivendi. Nous avons saisi l’occasion pour prendre des profits.

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