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Obligations

Ellipsis High Yield Fund

Funds - Avril 2018 - Pierre Gélis

Lancé en 2011, Ellipsis High Yield Fund est investi en titres de créance et instruments du marché monétaire libellés en euro des pays membres de l’OCDE.

Pourquoi investir dans ce fonds ?

Il bénéficie d’une gestion active et de convictions mise en œuvre par ses gérants, Benoît Soler et Michaël Longeard, tandis que l’indice Merrill Lynch BB Euro High Yield Non Financial Constrained joue ici un rôle d’indicateur de référence a posteriori. Les obligations à haut rendement forment en effet une classe d’actifs hybride entre actions et obligations en fort développement, que ce soit au regard de ses encours ou de celui de la diversité des émetteurs de dettes. Cela a permis un renforcement de la granularité de ce marché et, par voie de conséquence, la nécessité de bien sélectionner les valeurs. «Vous prêtez à des entreprises qui parfois ne génèrent pas suffisamment de cash-flow pour se désendetter, ce qui les conduit à refinancer leurs dettes lorsqu’elles approchent de leur maturité. Dans le cadre de la gestion d’un portefeuille, cela nous conduit à nous poser des questions relatives au risque de défaut, au niveau de prime de risque associé à l’entreprise. Nous ne pouvons donc pas nous appuyer sur l’historique du marché pour nous projeter dans l’avenir», explique Benoît Soler. En revanche, la plus grande diversité des émetteurs accroît fortement les marges de manœuvre de l’équipe de gestion. Il est maintenant possible de ne pas s’exposer à tout un secteur économique dont l’horizon s’obscurcit sans que cela bride la construction du portefeuille. En outre, les gérants peuvent non seulement mettre en œuvre leurs convictions au niveau de la sélection de titres, mais aussi en réduisant l’exposition du portefeuille aux risques de marché s’ils estiment que ceux-ci ne sont pas récompensés par une prime suffisante. «Aujourd’hui, j’estime que certains dossiers paient bien les risques alors qu’ils sont très mal payés sur d’autres. C’est la sélection de valeurs qui va permettre de nous différencier», précise Benoît Soler. Cette liberté leur a ainsi permis de disposer d’une trésorerie disponible en ce début d’année pour renforcer le portefeuille après la consolidation du marché. Bien que la volatilité vienne de rebondir à partir de niveaux très bas, l’environnement s’avère particulièrement porteur pour la classe d’actifs. En effet, la croissance économique progresse, ce qui éloigne le risque de récession, mais sans pour autant glisser vers une surchauffe. Simultanément, les taux d’intérêt restent ancrés à des niveaux suffisamment faibles pour préserver les marges des entreprises et maintenir les taux de défaut vers leurs plus bas historiques.

Le processus de gestion

Géré selon une approche de sélection de valeurs, le portefeuille d’Ellipsis High Yield Fund se répartit en deux poches. La première, dite «équilibrée», privilégie les titres dont le profil de crédit est jugé solide et qui présentent un couple rendement/risque jugé attrayant dans l’environnement de marché. Pour réaliser l’analyse du risque émetteur, les gérants s’appuient sur des ressources externes, mais aussi sur la recherche du groupe Exane dont ils bénéficient. L’objectif de cette première poche est de constituer des positions qui génèrent un bon rendement, offrent une bonne visibilité et dont la valorisation ne devrait pas subir de soubresauts. La qualité des émetteurs, étayée par des rencontres fréquentes avec les managements, permet de disposer d’un volant de titres dont la pondération augmente depuis deux ans dans le portefeuille au détriment de la poche dynamique. Dédiée aux titres qui offrent un potentiel de compression de leurs primes de risque, cette seconde partie du portefeuille se confronte de plus en plus à un risque de volatilité qui augmente en raison de facteurs techniques. Face à cette montée du risque, les gérants enrichissent leur analyse de la qualité fondamentale du dossier en incorporant de nouveaux éléments tels que l’impact que produirait un flux de marché, acheteur ou vendeur, sur la valorisation du titre.

La société de gestion

Avec quinze ans d’historique de gestion et 2 milliards d’euros d’encours gérés à fin 2017, Ellipsis AM fait partie du pôle de gestion d’actifs du groupe Exane. Ses équipes proposent des gestions spécialisées, historiquement dans les convertibles européennes, mais également dans des actifs de niche à valeur ajoutée comme le crédit, les dividendes ou la volatilité via la gestion overlay. Elles privilégient une approche dite «research-driven» et un pilotage actif des risques. L’offre de fonds crédit lancée en 2012 représente aujourd’hui plus de 300 millions d’euros d’encours, avec trois univers de gestion distincts : Ellipsis High Yield Fund, un portefeuille sélectif de valeurs spéculatives à haut rendement avec un biais défensif ; Ellipsis Short Term Credit Fund, une gestion opportuniste sur la dette court terme euro mais résiliente face à la perspective de remontée des taux ; Ellipsis Polarius Credit Fund, un fonds long/short crédit lancé en 2015.

Les convictions de l’équipe de gestion

L’équipe de gestion

Benoît Soler, responsable du pôle crédit. Avec plus de seize ans d’expérience dans le crédit, diplômé d’un DESS de finance et d’un master de gestion de patrimoine, il a débuté chez AXA IM en 2002 dans des fonds d’arbitrage de volatilité credit/equity, émergents et high yield. Il a rejoint le pôle fixed income en 2004 comme gérant high yield. En 2009, il est nommé responsable de la gestion high yield chez Edmond de Rothschild Investment Managers. Il a rejoint Ellipsis AM début 2013 en tant que responsable de la gestion crédit.

Michaël Longeard
, gérant crédit. Diplômé d’un mastère spécialisé en techniques financières (Essec), il a commencé chez AXA Private Equity dans la dette mezzanine. En 2008, il intègre l’équipe crédit et structurés d’OFI AM en tant que gérant high yield et long/short high yield. Il a rejoint Ellipsis AM en mai 2013 en tant que gérant analyste crédit.

Quel a été l’impact du rebond des anticipations d’inflation en février ?
Tout d’abord, nous n’anticipons pas de forte hausse des taux d’intérêt à brève échéance. Mario Draghi a tenu un discours extrêmement conciliant et souligné que l’inflation restait trop faible pour envisager une hausse des taux directeurs. Dans la foulée, les taux ont plus baissé en Europe qu’aux Etats-Unis. Ensuite, les dernières statistiques macroéconomiques publiées au titre de février (consommation des ménages, indices manufacturiers…) ne sont pas très bonnes. Au total, l’embellie économique s’essouffle pour revenir sur un rythme modéré, ce qui convient bien au secteur des obligations spéculatives à haut rendement, d’autant plus que la revalorisation qui vient d’intervenir a ramené le marché vers des primes de risque plus raisonnables.

Comment évoluent les primes de risque de votre univers d’investissement en ce début d’année ?
En octobre dernier, les valorisations étaient déjà tendues, et le marché était revenu à des niveaux proches de ceux d’avant la faillite de la banque Lehman Brothers, parce que les statistiques macroéconomiques continuaient à être exceptionnellement bonnes et les risques géopolitiques s’apaisaient. En janvier, les spreads high yield se sont à nouveau contractés, au point de devenir très chers. Dans ces conditions, le premier tour de vis sur les politiques monétaires, ou du moins l’anticipation de la fin de la politique monétaire très accommodante des banques centrales, a provoqué un choc avec un rebond de la volatilité et un écartement des spreads de crédit. Depuis le début de l’année, nous avons traversé deux phases : du 1er au 20 janvier nous avons eu un resserrement des spreads qui a généré une performance positive de 60 à 70 centimes sur la classe d’actifs, puis de fin janvier à fin février nous avons perdu quasiment 1,5 %. Le choc a été sévère mais Ellipsis High Yield Fund a confirmé sa capacité de résilience liée à son positionnement plutôt défensif.

Quels arbitrages avez-vous réalisés en ce début d’année ?
Par prudence, nous avions augmenté les liquidités, si bien que nous avons plutôt acheté après la correction des cours, sans toutefois remettre les curseurs de risque au maximum. Il ne nous semblait pas judicieux de nous précipiter pour acheter sur le marché secondaire, parce que nous anticipions une hausse importante des primes sur le primaire. Ce mouvement commence à se vérifier. Ainsi, pour refinancer sa division Europe, l’entreprise de location de voitures Hertz a accepté de payer un coupon supérieur à 5 % alors que la souche à refinancer avait été émise à 4,375 % en 2013.

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