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Obligations

Groupama Axiom Legacy 21

Funds - Janvier 2018 - Pierre Gelis

Dès ses premiers mois d’exploitation, Groupama Axiom Legacy 21 a commencé à affirmer son potentiel de performance dans un environnement heurté mais finalement rassuré par la communication bienveillante de la BCE sur sa stratégie de sortie prudente du programme de rachat d’actifs.

Pourquoi investir dans ce fonds ?

L’univers d’investissement du fonds est celui des obligations de type Legacy Tier 1 et Tier 2 émises par les grandes institutions financières européennes (banques et compagnies d’assurances). En effet, après la crise financière de 2008, les régulateurs ont mis en place les politiques décidées au sommet du G20 de Washington. Celles-ci visent à améliorer la solvabilité des banques : les normes établies par Bâle 3 clarifient et harmonisent les définitions des crédits non performants, instaurent des tests de résistance et une revue de la qualité des actifs. Dans ces conditions, les dettes émises par les banques et compagnies d’assurances européennes incluses dans le capital réglementaire sous Bâle 2 en substitution des fonds propres usuels pour la mesure de leurs ratios de solvabilité en sont exclues sous Bâle 3. Ce sera en 2021 pour les titres émis par les banques et en 2026 pour leurs correspondants du secteur de l’assurance. Le fonds voit dans cette période de transition réglementaire une opportunité jugée historique. L’univers d’investissement du fonds se répartit en quatre compartiments principaux. Tout d’abord, l’équipe de gestion privilégie les dettes dites «fixed to fixed». Ce sont des obligations subordonnées qui, une fois la première date de call passée, gardent un coupon fixe (d’où l’expression «fixed to fixed») mais peuvent être rachetées au pair à chaque date de call postérieure (chaque trimestre, en général). Dans le contexte de taux actuel, ces titres offrent un portage attractif (par rapport aux spreads actuels des émetteurs) pour une volatilité faible. Les «fixed to fixed» représentent aujourd’hui 37 % du portefeuille, contre 34 % pour les titres sous-évalués et orphelins. Les titres de cette catégorie sont sélectionnés en anticipation d’un rappel par l’émetteur. La troisième source de performance, soit 15 % du portefeuille, s’avère plus classique car elle provient des émissions dont les fondamentaux crédits s’améliorent. Enfin, le dernier compartiment est constitué d’instruments à dates de rappel éloignées, au-delà de 2030 : certains pourraient faire l’objet, en cas de perte d’éligibilité avant cette date de premier rappel, d’un rachat anticipé avec prime significative au-dessus du pair au «make-whole price».

Le processus de gestion

Le processus d’investissement se déroule en trois étapes. Tout d’abord, une analyse fondamentale est réalisée sur les métriques de crédit de l’émetteur et le profil de sa structure de passif. Pour chaque émetteur sont modélisés des stress tests internes et sa capacité à renforcer son capital, que ce soit via la génération interne de profits, une augmentation de capital, des cessions d’actifs ou d’activités.
Ensuite vient l’analyse des risques spécifiques aux instruments : risque de résolution, de coupon et d’extension. Le risque de résolution est évalué par l’étude de l’environnement réglementaire et mesuré par une notation interne, qui se traduit en limite de risque. La possibilité que le coupon ne soit pas payé est estimée par l’analyse des clauses prévues dans le prospectus d’émission et l’utilisation d’outils internes de modélisation. Quant au risque d’extension, qui survient lorsque la date de remboursement est repoussée, il est évalué par la modélisation de l’amortissement de la structure du capital.
Enfin vient la sélection des émissions en identifiant les décalages de valorisation entre les scénarios modélisés et la valeur observée sur le marché.

Les sociétés de gestion

Groupama Asset Management, neuvième plus importante société de gestion d’actifs française, gère au 30 juin 2017 un encours de 99,2 milliards d’euros pour le compte d’investisseurs institutionnels, d’entreprises et de distributeurs en France et en Europe. Filiale à 100 % de Groupama, première mutuelle d’assurances en France, le gestionnaire développe une large gamme d’expertises en gestion activement responsable dans les classes d’actifs obligataire, monétaire, diversifiée, actions, gestion absolue et multigestion. Axiom Alternative Investments est une société de gestion indépendante qui repose sur l’expertise complémentaire de gérants de portefeuilles expérimentés et d’anciens banquiers issus de la banque d’investissement. L’équipe possède une connaissance approfondie du marché de la dette subordonnée pour avoir structuré et émis pendant plus de dix ans ces titres pour le compte de grands établissements financiers européens. Au 30 novembre 2017, Axiom AI gère un encours de 1,1 milliard d’euros pour compte d’investisseurs institutionnels, banquiers privés, family offices, CGP, multigérants et sociétés de gestion.

Les convictions du gérant, Gildas Surry

Le gérant
Gildas Surry a occupé précédemment le poste de responsable de la couverture du secteur bancaire chez BNP Paribas. L’équipe qu’il dirigeait est spécialisée dans les instruments de fonds propres des banques et les situations spéciales. Il a commencé sa carrière en 1997 chez Lazard Frères à Paris dans le département Equity & Debt Origination. Il a ensuite occupé des postes d’analyste chez Merrill Lynch et Citigroup, où il s’est plus spécialement concentré sur la dette subordonnée. Gildas est diplômé de l’Ecole Polytechnique et de l’INSEAD.


Quel est le potentiel de l’univers d’investissement du fonds Groupama Axiom Legacy 21, alors que les titres ont un horizon de quatre ans ?
Ces titres ont un horizon de quatre ans pour le secteur bancaire, mais de huit ans pour les compagnies d’assurances.
2021 correspond à la date de fin de l’éligibilité des anciens titres au capital des banques sous la réglementation Bâle 3, 2026 à celle des anciens titres au capital des assureurs sous la réglementation Solvabilité 2. Nous avons donc deux horizons bien échelonnés, et à la fois indicatifs car certains instruments survivront au-delà de ces dates. Par exemple, les titres placés à l’émission auprès d’investisseurs privés prennent plus de temps à être rappelés.
En début d’année, l’univers d’investissement des dettes subordonnées financières européennes dites «Legacy Tier 1» représentait un encours de plus de 165 milliards d’euros, soit un niveau équivalent à celui des obligations à haut rendement européennes. Cet encours pourrait diminuer d’un tiers à l’horizon 2021 et d’un autre tiers à l’horizon 2026. Il resterait un peu plus de 50 milliards d’euros sur ce marché fin 2026. Notre fonds s’approche du seuil symbolique des 200 millions d’euros d’encours (soit 197,5 millions d’euros d’encours au 8 décembre 2017). Il peut donc grossir sans que cela contraigne la gestion, mais nous pourrions suspendre les souscriptions nouvelles vers 1 milliard d’euros pour rester manœuvrant.

Quel sera l’impact de la réglementation Bâle 3 sur votre univers d’investissement ?
Le nouvel accord n’aura pas d’impact immédiat, dans la mesure où le compromis obtenu par le comité des superviseurs à Bâle ce 7 décembre porte sur les méthodes de calcul de l’actif moyen pondéré. Cela n’impacte et ne transforme pas les anciens instruments mais, d’une manière plus générale, apporte de la clarté et de la lisibilité réglementaire aux directions des banques. Elles vont pouvoir accélérer leurs décisions de rappel, de rachat ou d’échange, ce qui avancera le rythme de retrait des dettes Legacy. Pour le risque du portefeuille, les aménagements annoncés par le comité de Bâle sont favorables, car ils contribuent au renforcement du capital du secteur.

Quelle place faites-vous aux banques italiennes, celles-ci étant souvent mises à l’index?
Le secteur bancaire italien reste sous pression pour diminuer son stock de créances douteuses et la marge de manœuvre de l’Etat pour venir en aide à ses banques s’est fortement réduite, notamment dans le contexte des élections prévues au premier trimestre 2018.
Nous nous attendons donc à une certaine défiance vis-à-vis des émissions italiennes. Dans le portefeuille, nous avons volontairement sous-pondéré le pays à moins de 10 %.
En outre, les banques que nous avons sélectionnées sont des références du secteur bancaire italien, comme Intesa Sanpaolo et Unicredit, qui bénéficient de la consolidation du secteur, comme lors du rachat des banques Popolare Vicenza et Veneto Banca par Intesa.

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