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Obligations

M&G European High Yield Bond Fund

Funds - Mars 2014 - Pierre Gelis

Les politiques monétaires des principales banques centrales des pays industrialisés ont atteint leur objectif de baisse des taux d’intérêt à des niveaux très bas. La rémunération des emprunts d’Etat avoisine le niveau de l’inflation.

Pourquoi investir dans ce fonds ?

L’investisseur à la recherche d’un revenu peu volatil ne peut guère investir dans les actions à fort dividende en raison de la relative forte volatilité de la Bourse. De leur côté, les obligations de pays émergents ont négativement réagi à l’anticipation d’une normalisation progressive de la politique très laxiste de la Fed. Dans les pays industrialisés, seuls les emprunts à haut rendement, émis par des entreprises notées en dessous de la catégorie non spéculative extériorisent encore des rendements intéressants, tandis que les obligations d’entreprises non spéculatives rapportent très peu actuellement.Pour ce fonds, James Tomlins met en œuvre une politique de gestion prudente et flexible.

La prudence le conduit à privilégier les emprunts à durée de vie plus faible que la moyenne du marché afin de réduire la sensibilité du portefeuille à la hausse des taux d’intérêt. Il apporte un soin particulier à la sélection de titres afin de maintenir un bon compromis entre rendement et risque. Ainsi, il a délaissé l’emprunt de Fresenius Medical Care, qui a émis en janvier une obligation notée BB (meilleure note de la catégorie spéculative) portant un coupon de 2,375 % pour une échéance 2019. Il lui a préféré l’emprunt de Credit Suisse, noté BB-, qui lui offre un rendement de 6,8 % jusqu’à la maturité du titre. Compte tenu de l’écrasement des rémunérations sur les titres les mieux notés, à fin décembre, le gérant a porté à 48,5 % l’exposition du portefeuille aux emprunts notés B. Afin de minimiser le risque spécifique, le portefeuille est investi sur 90 émetteurs différents.

Cette importante diversification, l’exigence d’une prime notamment pour les risques de crédit et de défaut couplée à une gestion prudente des positions sur les maturités font de M&G European High Yield Bond Fund un support d’investissement particulièrement attrayant actuellement. En outre, la volonté du gérant de continuer à privilégier la flexibilité en conservant un volant de liquidités, qui atteint actuellement 5,7 % du portefeuille, lui permet de saisir chaque opportunité tout en maintenant un cap conservateur. De plus, le niveau relativement faible des taux d’intérêt conduit le gérant à réduire au minimum la rotation du portefeuille afin de se concentrer sur les arbitrages gagnants après frais de transaction. Au total, ce fonds s’avère complémentaire du M&G High Yield Corporate Bond Fund, dont l’encours s’élève actuellement à 1,621 milliard d’euros.

Le processus de gestion

L’approche de M&G en matière de gestion obligataire consiste à mêler un processus à la fois d’analyse macroéconomique et de sélection de titres. Pour ce fonds d’obligations européennes à haut rendement, l’approche de sélection de valeur prime. Pour cela, les gérants peuvent s’appuyer sur deux équipes internes d’analystes crédit. Celle de Londres comporte 30 spécialistes, contre 22 à Chicago. Elles couvrent quelque 2 500 émetteurs. La gestion obligataire de M&G dépasse les 175 milliards d’euros en Europe et celle du haut rendement s’élève à 6 milliards d’euros, ce qui en fait un investisseur potentiel significatif. Le rôle des analystes crédit consiste à étudier et à noter les nouvelles émissions et à suivre celles qui sont en cours de vie.

Ce travail constitue un apport considérable pour les gérants, qui peuvent ainsi choisir les meilleures opportunités dans ces rapports internes. Ainsi, en 2013, M&G a participé à moins de 20 % des nouvelles émissions, contre 50 % précédemment. Les surpondérations et sous-pondérations des secteurs résultent de la sélection de valeurs. Le renforcement des fonds propres des banques et des compagnies d’assurances porte ainsi ce premier secteur au premier rang dans le portefeuille du fonds, à 19,1 % à fin décembre et à 4,5 % pour le second. Une équipe de suivi des risques intervient à un pas mensuel auprès de l’équipe de gestion. Elle s’assure que le portefeuille reste fidèle à l’orientation du fonds, mais aussi qu’il n’existe pas de risques ayant pu échapper au gérant.

La société de gestion

Créée en 1931, M&G s’est concentrée sur une seule activité : la gestion active de fonds d’investissement. A fin septembre 2013, la société gérait un encours de près de 290 milliards d’euros. La gestion obligataire tient une place importante dans le développement de M&G, la société ayant développé une gamme large de fonds dont dix sont actuellement commercialisés en France. Ils s’adressent à tout type d’investisseurs, qu’il s’agisse d’institutions, d’entreprises ou de particuliers. Entièrement responsables de leurs décisions dans la gestion de leurs convictions, les gérants s’appuient sur d’importantes ressources dédiées. Outre les deux équipes d’analystes crédit chargées de noter les émissions obligataires, M&G a constitué un pôle d’analystes en restructuration.

La fonction de ces spécialistes consiste à nouer des relations avec les emprunteurs ayant des difficultés financières, afin de les aider à restructurer leur dette et ainsi éviter la faillite. L’équipe de gestion des risques, indépendante de l’équipe de gérants, réalise des analyses approfondies sur les risques de marché et ceux auxquels les portefeuilles sont exposés. Enfin, les investment specialists rédigent et diffusent auprès des clients de M&G les points de vue des gérants sur le positionnement des portefeuilles et l’évolution du marché.

Les convictions de James Tomlins, gérant du fonds

James Tomlins, gérant du fonds
James Tomlins

Dans quelle mesure la hausse des taux va-t-elle impacter le marché du haut rendement ?

C’est une question centrale pour la plupart des investisseurs, car la hausse des taux sur les emprunts d’Etat aura un impact négatif sur l’ensemble du marché obligataire. On ne pourra pas l’éviter. Cependant, le marché des obligations à haut rendement bénéficie d’un certain nombre d’avantages par rapport aux autres. Tout d’abord, sa duration est plus courte, si bien que sa sensibilité aux variations des taux d’intérêt est plus faible. En outre, elles comportent un spread de crédit qui améliore le rendement global du porteur et retarde d’autant le risque de perte si les taux viennent à se tendre fortement. Dans ces conditions, même si le marché des emprunts d’Etat subit une hausse des taux et que le spread des obligations à haut rendement reste stable, voire s’élargit un peu, le compartiment du haut rendement devrait être en mesure d’apporter une rémunération positive. Ainsi, depuis la faillite de la banque Lehman Brothers, le marché des emprunts d’Etat a beaucoup souffert à plusieurs reprises en 2009 et dernièrement en 2013. En revanche, celui du haut rendement a enregistré des performances fortement positives.

Quel est votre point de vue sur l’évolution des spreads de crédit dans les prochains mois ?

Les spreads de crédit sont encore assez importants. L’indice Markit ITraxx CrossOver, qui est un bon indicateur, extériorise un spread de 280 points de base, alors qu’il était tombé à 150 points de base lors de son plus bas de 2007. Pour autant, je ne crois pas que nous retrouverons ces niveaux, car l’environnement a changé. En effet, les investisseurs exigent maintenant une prime supplémentaire pour compenser le risque de liquidité qui pourrait augmenter concomitamment avec la hausse des taux. En outre, les fondamentaux comme le risque de défaut justifient l’existence de ces spreads. Cependant, je ne suis pas inquiet car les entreprises bénéficient de la croissance économique, certes faible mais réelle, alors que le risque de défaut augmente uniquement dans les périodes de récession. De plus, l’endettement ne leur coûte pas cher, en ce moment.

Quelle stratégie avez-vous retenue pour maintenir la performance du fonds à un bon niveau en 2014 ?

Pour les prochains mois, nous privilégions quatre thèmes majeurs. Tout d’abord, nous pensons que la volatilité du marché obligataire présente une plus grande probabilité de monter que de baisser. Nous allons donc conserver notre biais prudent. Actuellement, la duration du fonds M&G European High Yield Bond Fund se situe entre 2,5 et 2,6 ans, contre 3,1 ans pour le marché européen du haut rendement. Ensuite, la moindre sensibilité aux variations de taux d’intérêt nous permet de prendre un peu plus de risque de crédit et d’augmenter la part des obligations notées B et BB. L’investissement sur le secteur financier est un autre thème pour 2014, ainsi que celui de la liquidité. Nous souhaitons enfin continuer à privilégier la flexibilité et investir rapidement si le marché vient à baisser. Dans cet environnement, nous allons maintenir un taux de rotation au minimum afin d’éviter tout frais injustifié.

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