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Muzinich LongShortCreditYield

Option Finance - 9 décembre 2013 - Carole Leclercq

Acteur reconnu sur le marché des obligations d’entreprise à haut rendement depuis plus de vingt ans, Muzinich & Co. gère depuis près de dix ans, via un mandat pour le compte d’un client institutionnel, une stratégie «long/short high yield corporate credit».

Pourquoi investir dans ce fonds ?

Acteur reconnu sur le marché des obligations d’entreprises à haut rendement depuis plus de vingt ans, Muzinich & Co. gère depuis près de dix ans, via un mandat pour le compte d’un client institutionnel, une stratégie Long/Short High Yield Corporate Credit. Depuis juin 2012, la société de gestion propose une version de cette stratégie adaptée à la gestion collective, via le compartiment Muzinich LongShortCreditYield du fonds UCITS de droit irlandais Muzinich Funds.

A l’instar du mandat, et dans le cadre des contraintes propres aux fonds UCITS, l’objectif du compartiment est de maximiser le rendement, quelles que soient les conditions de marché, en combinant dans des fourchettes d’allocations déterminées les quatre stratégies suivantes : (i) des positions longues sur des obligations principalement high yield hors financières de maturité neutre, (ii) des positions longues sur des obligations de courte maturité, (iii) des positions courtes «short position», et (iv) des arbitrages.

La combinaison de ces stratégies favorise une réduction de la volatilité. Le compartiment ayant un biais long, une baisse de la valeur liquidative ne pourra toutefois être évitée en cas de détérioration rapide du marché. «Le marché du high yield offre des caractéristiques uniques qui alimentent favorablement notre stratégie long/short sur le crédit», fait valoir Eric Pictet, directeur du bureau de Paris de Muzinich & Co. A fin octobre 2013, la stratégie a généré, sur bon nombre de périodes depuis son lancement en 2004, un rendement net annualisé, supérieur à l’indice HY US J0A0 avec une volatilité inférieure.

Depuis le début de l’année, la part Euro du compartiment Muzinich LongShortCreditYield progressait de 8,66 % à fin octobre. Il a par ailleurs bien résisté aux incertitudes du printemps sur une remontée des taux aux Etats-Unis. En juin, le compartiment a ainsi limité son repli à - 0,91 % quand le marché américain a reculé de - 2,65 %. De même, en mai, il a progressé de 0,48 %, alors que le marché américain reculait de - 0,54 %. Le compartiment affichait fin octobre un encours de 356 millions de dollars, pour un plafond de gestion fixé entre 1 et 1,5 milliard de dollars. «De nouvelles parts avec des frais de surperformance pris dans la valeur liquidative et non en suivant la technique de “l’équalisation” ont été créées, ce qui a permis leur enregistrement en Euroclear France. La souscription pour les investisseurs français en est facilitée», précise Eric Pictet.  

Le processus d’investissement du fonds

La gestion long/short sur le crédit s’inscrit naturellement dans le processus d’investissement de Muzinich & Co., basé sur l’analyse crédit fondamentale des titres. L’allocation entre les quatre volets de la stratégie s’appuie sur les convictions de l’équipe de gestion dans le cadre de fourchettes prédéfinies et dans une optique de contrôle et de maîtrise des risques. A l’instar de l’ensemble des fonds et mandats gérés par Muzinich & Co., le suivi des risques est assuré conjointement par l’équipe de gestion et l’équipe de contrôle des risques, toutes deux strictement indépendantes l’une de l’autre. Au-delà du suivi rigoureux des risques de crédit, de taux et de contrepartie, le point clé du contrôle des risques du fonds repose sur le calibrage des positions. Des stress tests sont établis pour que le comportement de chaque position ait une influence limitée sur le portefeuille. Dans ce cadre, les gérants évaluent systématiquement la perte maximale avant chaque investissement en mettant en œuvre des stress tests. Par ailleurs, toute position donnant lieu à une contribution négative est revue par l’analyste et l’équipe de contrôle des risques.  

La société de gestion

Fondée aux Etats-Unis en 1988 par George Muzinich, Muzinich & Co. est, avec des encours sous gestion de 27 milliards de dollars à fin octobre, l’une des principales sociétés de gestion indépendantes spécialisées dans la gestion de dettes d’entreprises. Avec plus de vingt ans d’expérience sur ce segment du marché du crédit, Muzinich & Co. met en place des stratégies d’investissement prudentes, davantage attachées à la captation du coupon qu’au gain en capital. Les encours sont gérés pour le compte de clients institutionnels européens et autres, dont des Américains investissant via des mandats et sous-délégations ou des fonds ouverts. Muzinich & Co. opère au travers de bureaux à New York, Londres, Cologne et, depuis 2009, à Paris.

Les convictions d’Eric Pictet, directeur du bureau de Paris de Muzinich & Co

Eric Pictet, directeur du bureau de Paris e Muzinich & Co.

Basée à New York, l’équipe de gestion de Muzinich & Co. repose sur un fonctionnement collégial. Composée de neuf gérants et dix analystes sectoriels, elle bénéficie d’une expérience moyenne de plus de treize ans. Le gérant principal du fonds LongShortCreditYield est Jason S. Horowitz. Il gère la stratégie long/short depuis 2010. Le bureau commercial de Muzinich & Co. à Paris, qui couvre la France, la Belgique, Luxembourg, Genève et Monaco, est dirigé par Eric Pictet et est composé de six personnes. Depuis le début de l’année, la collecte nette du bureau parisien est de 1,1 milliard de dollars, dont environ la moitié en France. Ses encours totalisaient plus de 5,5 milliards de dollars fin octobre.

En quoi une stratégie long/short est-elle bien adaptée au crédit high yield ?

Eric Pictet : Depuis vingt ans, le marché américain des obligations high yield (JUA0) a généré à fin octobre une performance annualisée consistante, en moyenne de 7,83 %, alliée à une volatilité de 8,57 %. Cette performance de long terme se compare favorablement à celle du S&P 500 dividendes réinvestis (8,92 % annualisée, 15,21 % de volatilité). Même si le high yield présente un profil de risque asymétrique – un gain limité en capital puisque l’émission est remboursée au pair, mais un risque de perte important en cas de défaut –, la classe d’actifs a montré sa résilience due en grande partie à son coupon élevé. Cependant, la dispersion des rendements est grande et offre dès lors des opportunités d’arbitrages et de prises de positions «short». Le fonds LongShortCreditYield s’appuie donc sur un portefeuille long basé sur une sélection rigoureuse en associant des positions «short», des arbitrages et un levier sur des crédits de maturités courtes dont l’objectif est d’améliorer la performance et diminuer la volatilité.  

Quel type de positions longues le gérant prend-il ?

Eric Pictet : Les positions longues sur des obligations high yield de maturité neutre visent à obtenir des rendements attractifs et des gains potentiels en capital. Le gérant se concentre en particulier sur les émetteurs de qualité présentant des perspectives d’amélioration de leur structure financière et/ou de leur notation de crédit, et de restructuration comme la vente d’actifs, une acquisition par une entreprise mieux capitalisée ou une restructuration du capital. Le gérant peut également prendre des positions sur des obligations de courte maturité afin de capter du rendement avec un risque de duration minimal. Il sélectionne alors des titres de qualité avec une échéance inférieure à deux ans. Compte tenu de leur prix stable et de leur faible volatilité, c’est essentiellement sur cette poche qu’un levier financier est utilisé via un TRS (Total Return Swap).  

Qu’en est-il des autres types de positions ?

Eric Pictet : Les positions «short» doivent procurer un gain en cas de baisses importantes du marché, mais elles sont également utilisées comme une assurance qui permet l’usage d’un levier financier sur les maturités courtes du portefeuille. Les positions «short» peuvent être mises en œuvre sur des obligations données ou via des CDS. Le gérant peut ponctuellement agir sur des indices actions compte tenu de la corrélation existante avec les marchés de crédit. Les positions dites «d’arbitrage» visent à générer un revenu complémentaire et à réduire la volatilité du compartiment. Les arbitrages sont principalement réalisés entre différentes structures de dette ou de capital d’un même émetteur, avec par exemple l’achat d’un loan et la vente d’un crédit ou un arbitrage entre deux crédits d’un même secteur ayant des caractéristiques différentes.

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