Stratégie

Julien de Saussure, co-gérant du fonds Edmond de Rothschild SICAV Financial Bond

«Les obligations subordonnées financières offrent un profil rendement-risque intéressant»

Option Finance - 20 Mars 2020 - Parole d'expert

Obligations subordonnées

Dans l’environnement de taux actuel, les obligations financières, et en particulier le segment de la dette subordonnée, sont un outil de diversification et de dynamisation à ne pas négliger pour investir sur les marchés obligataires. Julien de Saussure, co-gérant du fonds Edmond de Rothschild SICAV Financial Bonds, revient sur les intérêts de cette classe d’actifs.

Julien de Saussure, co-gérant du fonds Edmond de Rothschild SICAV Financial Bonds

Compte tenu de l’environnement de taux actuel, vers quels segments du marché obligataire les investisseurs peuvent-ils se tourner ?
Le contexte général, marqué par une croissance molle et par un soutien très actif des banques centrales – à travers des politiques monétaires accommodantes et des interventions directes sur les marchés –, est très favorable pour le crédit en général. Les taux évoluant en territoire négatif, la dynamique de recherche de rendement est exacerbée. Dans cette optique, plusieurs marchés offrent un supplément de rémunération : la dette émergente, les obligations à haut rendement, les corporates hybrides et les subordonnées financières.

Quels intérêts les obligations subordonnées financières présentent-elles ?
De manière générale, la subordination permet d’extraire de la valeur par la complexité de l’instrument plutôt que par le niveau de risque de l’émetteur. C’est donc un moyen d’augmenter la composante spread d’une allocation, tout en bénéficiant d’une exposition sur de grandes sociétés diversifiées et souvent bien notées. Le profil rendement-risque est donc intéressant pour les investisseurs.

En ce qui concerne plus spécifiquement les subordonnées financières, la crise de 2008 a initié une vague de réécriture du cadre réglementaire pour les banques et les assurances, notamment en Europe. Il s’agit là d’un mouvement pérenne, qui vise à renforcer les capitaux propres des établissements financiers. Cela renforce donc la qualité des émetteurs et fait émerger de nouveaux instruments de financement.

L’univers d’investissement est donc prévisible, évolutif et profond.

La classe d’actifs bénéficie donc de la solidité retrouvée du secteur financier…
Globalement, les fondamentaux des établissements financiers se sont nettement améliorés et sont aujourd’hui sains. Les structures de capital ont été renforcées et les bilans ont été nettoyés, le stock de créances douteuses ayant considérablement baissé.

En termes de rentabilité, la situation est plus contrastée. Les impératifs réglementaires visant à renforcer la solidité des établissements financiers ont une incidence sur la rentabilité des capitaux propres, qui diminue. Cette faiblesse des rentabilités pourrait entraîner un mouvement de concentration dans le secteur. Il faut donc faire preuve de sélectivité pour profiter du renforcement des meilleurs émetteurs et rester à l’écart des autres.

Quel est le positionnement actuel du fonds Edmond de Rothschild SICAV Financial Bonds ?
En début d’année, le marché nous semblait correctement valorisé. Nous avons donc préféré renoncer à un peu de rendement potentiel afin de protéger le risque du portefeuille. Au vu de la volatilité récente, cette prudence était justifiée mais insuffisante pour couvrir les mouvements de marché dus au coronavirus. Il est très difficile de prévoir les conséquences mais il va y avoir des impacts macro et micro-économiques. Suivant la durée de ces incertitudes, il sera opportun de reprendre du risque dans le portefeuille.

Notre processus d’investissement privilégie un positionnement diversifié, à la fois d’un point de vue géographique et d’un point de vue sectoriel. En ce qui concerne l’exposition pays, on observe que l’environnement politique est un facteur de risque de premier plan pour le secteur des banques et des assurances. Nous ajustons notre portefeuille en fonction des instabilités politiques. Nous avons ainsi repris nos investissements au Portugal il y a deux ans. En ce qui concerne les arbitrages sectoriels, on constate que les assurances, qui avaient mieux réagi que les banques à la crise financière, se trouvent aujourd’hui à la croisée des chemins. Elles doivent en effet faire évoluer leur mix produit, dans la mesure où il devient difficile de proposer des produits à taux garantis dans un environnement de taux durablement négatifs. Si les subordonnées assurantielles restent un vecteur de diversification intéressant, nous estimons que les CoCos bancaires sont actuellement plus intéressantes.

Par ailleurs, nous utilisons les différents niveaux de subordination – nous avons en effet la faculté d’investir sur toute la structure du capital – et nous jouons sur les maturités. A ce titre, nous privilégions les points intermédiaires de courbes, qui nous permettent de booster le spread sans trop augmenter la duration et donc la sensibilité aux taux.