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L’investissement factoriel suscite un intérêt croissant

Option Finance - 27 juin 2016 - Audrey Spy

Investissement

L’investissement factoriel suscite un intérêt croissant

Une nouvelle approche de gestion est à la mode en ce moment : l’investissement factoriel. Elle remet au goût du jour la gestion quantitative en y intégrant la prise en compte de facteurs qui permettent d’apprécier de manière automatique la valorisation des sociétés en Bourse.

Les gérants ne manquent pas d’imagination pour proposer de nouveaux processus d’investissements. Pour preuve, l’investissement factoriel (ou «factor investing») gagne depuis peu en popularité. D’après un sondage publié par BlackRock en avril auprès de 200 institutionnels dans le monde cumulant 5,5 trillions de dollars d’encours sous gestion, 87 % des investisseurs dans le monde intégreraient désormais des «facteurs» à leur gestion.

Marie Brière, responsable du centre de recherche, Amundi et professeur associé, université Paris-Dauphine
université Paris-Dauphine

«Cette approche consiste, pour les placements actions, à sélectionner des titres en fonction de facteurs de risque préalablement identifiés, explique Marie Brière, responsable du centre de recherche d’Amundi et professeur associé à l’université Paris-Dauphine. Il s’agit notamment de la capitalisation (grande vs petite), du momentum (ou performance passée), du facteur “value” (faible valorisation par opposition aux valeurs de croissance), ou encore de la qualité (“business model” porteur).»
Tous ces facteurs ne sont pas nouveaux car ils ont été étudiés depuis longtemps par la recherche académique (voir encadré), mais de récents travaux ont mis en avant leur intérêt dans un portefeuille d’investissement de long terme. «En 2009, le fonds souverain norvégien a mandaté un professeur de l’Université Columbia – Andrew Ang –, un professeur de Yale – William Goetzmann – et un professeur de la London Business School – Stephen Schaefer – pour étudier sa gestion active, raconte Thierry Roncalli, responsable de la recherche et développement chez Lyxor. Leur rapport a montré que 99,1 % du rendement du portefeuille financier du fonds souverain était uniquement lié aux facteurs de risque et non pas à la capacité de ses gérants à surperformer.» Ce résultat a conduit la société de gestion du fonds norvégien, la Norges Bank Investment Management, à revoir complètement sa politique d’investissement en y intégrant davantage de gestion systématique pour capter la surperformance (ou l’alpha) sur les marchés. Elle a ainsi été la première à y inclure une approche factorielle.
Mais, très vite, d’autres investisseurs lui ont emboîté le pas. «Les crises financières de 2008 puis de 2011 ont fait émerger le concept d’investissement factoriel auprès des institutionnels qui se sont tournés d’abord vers un seul facteur : celui de la faible volatilité», indique Thierry Roncalli. Puis, progressivement, ils ont intégré d’autres facteurs et ont adhéré plus largement à l’investissement factoriel. Ce concept reste néanmoins difficile à évaluer en termes d’encours. Ces derniers ne concerneraient pas plus de plusieurs centaines de milliards de dollars dans le monde, dont l’essentiel aux Etats-Unis. En Europe, aucun chiffre n’est fiable. Sur le marché des ETF dits «smart beta», qui atteint 18,5 milliards d’euros à fin mai, Lyxor estime que ceux ayant une approche factorielle représentent 3,3 milliards d’euros grâce à une collecte de 900 millions d’euros depuis le début de l’année à fin mai. Le nombre de mandats portant sur le «factor investing» serait néanmoins en augmentation.

Des institutionnels encore réservés

A l’heure actuelle, le fonds de réserve pour les retraites (FRR) serait l’un des rares investisseurs institutionnels à avoir déjà intégré cette approche pour 10 % de son allocation en actions. Mais d’autres investisseurs pourraient être incités à l’imiter. «Nous faisons partie des pionniers de l’investissement factoriel en France, puisque nous avons développé notre méthode de gestion en 2011 en nous appuyant sur les travaux de l’économiste Robert Haugen, souligne Jean-Philippe Olivier, responsable des spécialistes de l’investissement chez Theam. Nous gérons actuellement 9,5 milliards d’euros avec une approche quantitative liée à l’investissement factoriel. Si en un an nos encours sur cette dernière ont augmenté de 34 %, l’investissement factoriel n’a pas connu un réel essor dans l’Hexagone. Mais nous sommes persuadés que cette approche de gestion systématique va in fine se démocratiser.»

Des biais limités

Il est vrai qu’elle comporte certains atouts. D’abord, elle repose sur une gestion quantitative, ce qui permet de limiter les biais comportementaux dans la gestion. «De nombreux travaux de recherche, comme ceux de James Montier ou encore de Daniel Kahneman ont démontré les comportements irrationnels des investisseurs sur les marchés, notamment les biais d’estimation des probabilités (consistant à parier sur l’investissement qui promet le gain le plus important même si la probabilité est la plus faible) ou encore de familiarité (tendance à investir dans les titres uniquement connus), détaille Jean-Philippe Olivier. La gestion quantitative permet de limiter ce genre de biais, et donc de réduire la prise de risque, notamment dans une approche d’investissement factoriel.»
Cette dernière peut aussi séduire compte tenu de ses frais de gestion souvent inférieurs de plusieurs dizaines de points de base à la gestion active. «Les investisseurs ont désormais tendance à se tourner vers de la gestion quantitative pour l’ensemble de leur portefeuille afin de réduire leur coût de gestion, rappelle Thierry Roncalli. Or, il est plus efficace de le faire en investissant à travers des facteurs.» Cette méthode est en effet jugée plus efficiente dans un marché devenu plus complexe. «Depuis plusieurs années, les analyses macroéconomiques et microéconomiques ne suffisent plus pour comprendre les marchés financiers, indique Pierre Hervé, directeur de la gestion de Convictions Asset Management. L’intervention des banques centrales, l’automatisation de certains ordres ou encore la rapidité des flux sur les marchés ont remis en question une approche traditionnelle de l’analyse des marchés. Il n’y a pas forcément de raisons rationnelles pour expliquer la montée ou la baisse des marchés, il vaut donc mieux s’intéresser aux différents indices financiers cotés pour essayer d’identifier les signaux annonciateurs de crises.»

Des facteurs à sélectionner

Pour y parvenir, les investisseurs doivent néanmoins faire attention à sélectionner les bons facteurs. «Depuis quelques années, il y a pléthore de travaux dévoilant de nouveaux facteurs de risque, révèle Marie Brière. Dans les grandes revues scientifiques américaines, plus de 300 ont été identifiés à ce jour.» Mais tous ne sont pas intéressants car ils n’ont pas un historique suffisant pour en tirer des conclusions de gestion valables. Même les gestionnaires d’actifs se positionnant sur l’investissement factoriel reconnaissent qu’il vaut mieux être sélectif. «Par le passé, nous avions étudié une soixantaine de facteurs de gestion, indique Jean-Philippe Olivier. Mais face à la complexité d’une telle approche tant en termes d’analyse en interne que d’explications auprès de nos clients, nous avons préféré nous concentrer sur les quatre facteurs qui offrent une bonne décorrélation entre eux, à savoir la value, le momentum, la qualité et la faible volatilité. L’association de ces différents critères ne garantit pas pour autant une performance financière supérieure.» Une étude récente montre même que les bénéfices de cette gestion ne sont pas forcément plus élevés que ceux de l’approche traditionnelle. «Avec Ariane Szafarz, professeur à l’Université libre de Bruxelles (ULB), nous avons coécrit un papier de recherche qui met en concurrence l’investissement factoriel et la gestion de portefeuille classique par secteurs d’activité, commente Marie Brière. Dans ce cadre, nous avons étudié le marché des actions américaines depuis les années 1960 en faisant appel à plusieurs critères de performance financière. Nos résultats montrent que, en moyenne, la gestion factorielle est légèrement plus profitable que la gestion sectorielle.»
Mais, le plus souvent, l’écart entre les performances des deux approches reste ténu et aucun réel vainqueur ne se dégage de façon significative. «En période expansionniste, l’investissement factoriel est plus profitable, tandis que, en période de stress boursier, une approche par secteurs est plus résistante», ajoute Marie Brière. Le concept de factor investing, finalement assez récent dans la gestion d’actifs, doit donc encore faire ses preuves avant de convaincre plus massivement les investisseurs institutionnels.

L’investissement factoriel, un concept en vogue

L’investissement factoriel est l’exemple même d’un concept de gestion directement issu des travaux de recherche académiques. Plusieurs professeurs se sont penchés sur le sujet.

  • «Les premiers travaux sur les facteurs de marché remontent aux années 1960, puisque William Sharpe avait déjà identifié le portefeuille de marché à l’époque, commente Thierry Roncalli, responsable de la recherche et développement chez Lyxor. Ensuite, Fischer Black a mis en avant, dans les années 1970, le concept de “low beta” ou de faible volatilité. Les facteurs taille et valeur ont été découverts au début des années 1980, mais ont été véritablement popularisés en 1992 par le professeur Eugene Fama, futur prix Nobel d’économie, et son collègue Kenneth French. C’est à cette même époque que le facteur momentum a été étudié par les universitaires.» Il faudra attendre l’année 2000 pour que le facteur qualité soit ensuite découvert.
  • «Les travaux de Kenneth French et d’Eugene Fama ont également été complétés par d’autres chercheurs, comme Mark Carhart», ajoute Marie Brière, responsable du centre de recherche d’Amundi. Cependant, l’application de ces recherches à la gestion d’actifs est bien plus récente.

L’investissement factoriel sur les actions inspire les autres classes d’actifs

Si le factor investing ne concerne que la gestion actions, ce concept suscite aussi de l’intérêt pour la gestion d’autres classes d’actifs.

  • Convictions Asset Management vient par exemple de lancer un fonds flexible multifactoriel. «Face à la complexité des marchés financiers, nous avons mis en place un modèle de gestion systématique qui analyse chaque semaine 35 classes d’actifs et devises et plus de 500 thèmes d’investissement pour évaluer les signaux sur les marchés et ainsi détecter les actifs et sous-classes d’actifs dont le comportement est instable ou en retournement, explique Pierre Hervé, directeur de la gestion de Convictions Asset Management. Le fonds Convictions Multifactoriels, qui investit ensuite uniquement à travers des ETF, des fonds indiciels et des futurs, vise, grâce à cette approche, des pertes maximales de 5 % sur un an glissant et une rémunération supérieure à 5 %. Notre gestion très prudente consiste ainsi à limiter les chocs de marché.»
  • Cette approche basée sur les risques est aussi développée par d’autres sociétés de gestion. «La gestion, dite “alternative risk premia” constitue une nouvelle tendance, explique Thierry Roncalli, responsable de la recherche et développement chez Lyxor. Elle vise à comparer toutes les primes de risque sur les différents marchés pour sélectionner les meilleures approches rendement/risque sur toutes les classes d’actifs. Nous conseillons de nombreux fonds de pension à travers le monde via cette approche.»