Stratégie

Parole d’expert

Piégés à des niveaux proches de zéro : rendements obligataires, zombies et conséquences imprévues

Option Finance - 9 décembre 2019 - Communiqué

Par Robin Marshall, director, recherche obligataire, research & analytics, FTSE Russell

Lorsque les taux d’intérêt japonais ont chuté pour la première fois pour atteindre des niveaux proches de zéro, la courbe des taux japonais s’est fortement pentifiée car il était supposé que cette situation serait temporaire et que les taux d’intérêt et les rendements obligataires se «normaliseraient» rapidement, pour revenir à des niveaux moyens plus typiques des années 1980 et 1990. Avec un décalage d’environ 20 ans, la zone euro semble aujourd’hui connaître le même phénomène et a adopté des réponses similaires.
Tout comme au Japon, les responsables de la zone euro ont refusé d’admettre qu’il existait une menace déflationniste, ou que le système bancaire posait un problème, et les rendements des emprunts d’Etat allemands à 10 ans sont restés proches des 4 % sur la période post-Lehman. Les détenteurs de Bunds s’étonnaient : «Une crise ? Quelle crise ?», et c’est en réalité pour régler un «problème» d’inflation que la BCE a décidé de relever ses taux d’intérêt en 2010-2011.
Les rendements des emprunts d’Etat américains ont décru plus rapidement après que la Fed a abaissé précipitamment son taux directeur à un niveau proche de zéro, mais les rendements ont rapidement rebondi en 2009-2010, pour atteindre 3,5 % en 2010. Dans ce processus, les attentes des investisseurs ont paru ancrées aux niveaux précédemment observés. Depuis, lentement mais sûrement, les investisseurs et les marchés se sont habitués à la «nouvelle norme» d’une croissance du PIB nominal inférieure, malgré que des voix se soient élevées régulièrement pour avertir d’une «bulle obligataire» intenable1. De plus en plus de données concrètes indiquent qu’une situation de taux d’intérêt très bas peut s’auto-entretenir et qu’il peut être difficile d’en sortir.
Un certain nombre d’éléments étayent cette thèse.

Enfermés dans un monde de «zombification» ?

Tout d’abord, une faible inflation et une faible croissance du PIB nominal font qu’il est difficile pour les banques centrales d’augmenter les taux d’intérêt sans risquer de faire tomber les économies en récession et de pousser les attentes en matière d’inflation vers des niveaux déflationnistes. Si l’on fait appel à la théorie autrichienne du capital, on observe qu’une période de politique de taux d’intérêt nuls (lorsque les taux d’intérêt tombent en dessous du produit marginal du capital) peut «zombifier» l’économie en permettant à des entreprises et à des banques qui ne sont pas viables économiquement de survivre. Il en devient plus difficile d’augmenter les taux d’intérêt sans mettre en danger de larges pans de l’économie et du système bancaire. Cela pourrait expliquer pourquoi la productivité du travail a été si faible dans des économies comme le Royaume-Uni, où les niveaux d’emploi sont élevés depuis 2009, malgré une faible croissance économique.

Le piège de l’appariement actifs-passifs
Deuxièmement, les systèmes financier et réglementaire, au sein du G7, présentent une forte hystérèse, c’est-à-dire qu’ils sont comme «liés» à des taux d’intérêt et des rendements obligataires particulièrement bas, ce qui peut être à l’origine d’achats d’emprunts d’Etat sans considération de prix. Ainsi, lorsque les taux d’actualisation appliqués aux engagements futurs diminuent, les fonds de pension et les compagnies d’assurance qui ont des engagements à plus long terme peuvent être contraints par la réglementation d’acheter des actifs à plus longue échéance pour couvrir ces engagements, même si leurs rendements sont très bas. Le risque de longévité a accru cette pression, dans la mesure où les participants aux fonds de pension vivent désormais plus longtemps. Cet appariement de l’actif et du passif tend à aplatir plus encore la courbe des taux et à accroître la valeur des engagements futurs, ce qui entretient le processus. Au Royaume-Uni, en particulier, ce phénomène existe depuis longtemps et remonte aux exigences de financement minimal inscrites dans la loi sur les retraites de 19952, selon laquelle les actifs d’un plan de retraite doivent couvrir ses engagements, sur la base d’hypothèses actuarielles prédéterminées.
Dans les années 1980 et 1990 en revanche, les taux d’intérêt étaient élevés et le taux de croissance du PIB nominal plus soutenu. Profitant de rendements obligataires et de taux d’actualisation supérieurs, et de solides performances sur les marchés actions, les fonds de pension à prestations définies se trouvaient souvent en situation d’excédent. Il n’était donc guère nécessaire d’acheter des actifs à plus longue échéance pour couvrir les engagements : les taux d’actualisation appliqués aux engagements étaient élevés et les performances des portefeuilles investis en actions suffisamment robustes. Après la crise bancaire de 2008-2009, les banques ont été contraintes de détenir plus d’obligations d’Etat aux fins des exigences de fonds propres réglementaires, ce qui a accru la demande pour les emprunts d’Etat, indépendamment de leur prix ou de leur rendement.

1. The Great American Bond Bubble, Jeremy Siegel et Jeremy Schwartz, Wall Street Journal, 18 août 2010.
2. Section 56, loi sur les retraites britannique (Pension Act), 1995.

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