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Le grand débat

Infrastructures - L’environnement occupe une place croissante dans les projets

Option Finance - 25 mars 2019 - Propos recueillis par Sandra Sebag

Qu’il s’agisse de la dette ou des investissements en capital, les gérants comme les investisseurs institutionnels financent de façon croissante les infrastructures, tandis que les Etats ont réduit leurs interventions. Dans ce contexte, le champ couvert par les infrastructures a tendance à se renouveler, intégrant des problématiques liées aux changements technologiques et sociétaux. Gérants comme institutionnels se montrent toutefois souvent conservateurs quant aux définitions retenues. Parmi les nouvelles tendances, une s’affirme : les infrastructures vertes occupent une place prédominante dans les projets énergétiques. Le Grand Débat a été aussi l’occasion de dresser un premier bilan des fonds de dette qui disposent maintenant de plusieurs millésimes et d’évoquer les risques pesant sur la classe d’actifs.

Que représente actuellement le marché des infrastructures ?

Céline Tercier, responsable de la dette privée infrastructure, Ostrum Asset Management
Ostrum Asset Management

Céline Tercier, responsable de la dette infrastructure chez Ostrum Asset Management : En ce qui concerne la dette infrastructure, au niveau mondial, les transactions nouvelles ressortent tous les ans dans une fourchette comprise entre 220 et 250 milliards d’euros. Elles se situent principalement dans deux régions : l’Europe et l’Amérique, en particulier l’Amérique du Nord. Ces deux zones représentent à elles seules plus de 70 % des volumes de dette. En Asie, le marché dominant est celui de l’Australie, mais le Japon est aussi en train de se développer ainsi que des pays plus petits comme le Vietnam. Du point de vue des secteurs, le transport et le social correspondent à environ 30 % des transactions, l’énergie représente près de la moitié et parmi celle-ci, nous assistons à une très forte croissance de la part du renouvelable qui va à notre sens continuer pour faire face à l’enjeu climatique. Les chiffres dans ce domaine sont éloquents : près de 70 % des projets financés liés à l’électricité concernent les énergies renouvelables. Deux autres secteurs animent également le marché, mais dans de moindres proportions, le secteur du gaz et du pétrole qui représente environ 20 % ainsi que celui des télécommunications qui ne représente plus que 5 % à 10 % des volumes en fonction des années. Nous pensons cependant que ce dernier secteur a un fort potentiel de croissance avec la digitalisation de nos sociétés.

Florent del Picchia, responsable dette infrastructure euro, Aviva Investors
Aviva Investors

Florent del Picchia, responsable dette infrastructure euro chez Aviva Investors : 2018 correspond à une année record en termes de volume de transactions sur la dette infrastructure en Europe. Elles ressortaient l’an dernier à environ 140 milliards d’euros sur l’Europe continentale et à plus de 170 milliards si l’on inclut la Grande-Bretagne. Il est à noter que 2017 était déjà une année record. Par ailleurs, une des spécificités du marché européen réside dans le fait que l’essentiel de la dette infrastructure actuellement levée correspond à des projets dits «brownfield» c’est-à-dire des projets déjà construits et non des projets dans leur phase initiale (greenfield). La majorité de la dette infrastructure correspond ainsi à des refinancements ou à des acquisitions de projets déjà avancés. Ceci reflète le faible volume de projets nouveaux, notamment ceux à l’initiative des pouvoirs publics, avec comme exception notable les projets en énergies renouvelables qui sont d’initiatives privées et connaissent des volumes soutenus, y compris en greenfield. A noter que sur la dette, la plupart des investisseurs européens sont aujourd’hui prêts à accepter le risque construction, mais certains sont encore réticents à faire des projets de transport greenfield présentant un risque lié au niveau de trafic, les prévisions de revenus sur ce genre de projets ayant historiquement souvent été surestimés.

Céline Tercier :
Même si en effet les investisseurs privilégient les projets «brownfield», nous commençons à noter un intérêt pour des projets «greenfield». Il est à noter qu’aujourd’hui la catégorie «greenfield» est largement portée par les énergies renouvelables.

Ingrid Edmund, gérante de portefeuille senior au sein de l’équipe dédiée aux investissements dans les infrastructures, Columbia Threadneedle
Columbia Threadneedle

Ingrid Edmund, senior portfolio manager, infrastructure investments chez Columbia Threadneedle : Dans les fonds actions non cotées spécialisés dans les infrastructures (equity infrastructure), 80 milliards d’euros ont été levés l’an dernier. Nous pouvons noter une évolution importante ces dernières années : en Europe, si les volumes levés restent inférieurs à ceux des Etats-Unis, la taille des fonds a tendance à s’accroître avec des gestionnaires qui concentrent les levées de capitaux. Le marché se polarise ainsi entre d’un côté des fonds globaux d’une très grande taille et des fonds plus petits, mais spécialisés en particulier sur le thème des énergies renouvelables, de la transition énergétique ou des infrastructures digitales. Dans le premier cas, les rendements ont tendance à baisser, ils se font concurrence, ce qui pèse sur les prix. Nous considérons ainsi que le «mid  cap market» ou marché de taille intermédiaire intègre davantage d’opportunités car il n’intéresse pas les très grandes structures. Parmi les tendances, nous avons également relevé qu’il y a beaucoup d’activité sur le marché secondaire plutôt que de grands projets greenfield, ce qui apporte de la liquidité aux fonds et est intéressant pour les investisseurs qui recherchent du rendement dans l’environnement actuel. Du point de vue du type de projets, les énergies renouvelables se développent beaucoup et sont devenues «mainstream», elles représentent 60 % des projets financés, tandis que les télécommunications et autres infrastructures digitales constituent un secteur plus nouveau dans le domaine de l’infrastructure equity. Enfin, si les investisseurs plébiscitent les transactions sur des actifs «core», c’est-à-dire matures et sécurisés, ils commencent aussi à s’intéresser à des stratégies «core plus» et «value added».

Jean-Francis Dusch, directeur de la gestion en dette d’infrastructure, Edmond de Rothschild Asset Management
Edmond de Rothschild Asset Management

Jean-Francis Dusch, directeur de la gestion en dette d’infrastructure chez Edmond de Rothschild Asset Management : Le marché est toujours très profond et, pour un asset manager qui vise à construire un portefeuille avec entre 10 et 15 actifs, diversifié et performant, nous pouvons nous montrer sélectifs, ce qui est un gage de sécurité et de rendement. Nous pensons que les investisseurs ont de l’appétit pour les nouvelles infrastructures («greenfield») si nous démontrons que nous pouvons encadrer le risque comme nous l’avons fait par exemple en Allemagne dans le cadre d’un projet éolien en mer de près d’un montant de 1,5 milliard d’euros que nous avons structuré avec le développeur avec une garantie corporate. Et ce, plutôt que d’utiliser un schéma plus traditionnel de financement de projet. Les refinancements et acquisitions constituent toutefois 70 % de notre portefeuille. Si les énergies renouvelables restent en essor, et dans le cadre de notre stratégie transition énergétique, nous continuons de financer tous les secteurs (transports, social, énergie, télécommunications, services publics).

Pascal Simon, responsable de l’investissement dans les fonds infrastructures et action climatique, Banque européenne d’investissement (BEI)
Banque européenne d’investissement (BEI)

Pascal Simon, responsable de l’investissement dans les fonds infrastructures et action climatique à la Banque européenne d’investissement (BEI) : Si le marché des fonds infrastructures en dette et en equity a beaucoup progressé, d’un point de vue macroéconomique, le niveau des investissements dans les infrastructures en Europe demeure faible, autour de 1,7 % du PIB, environ à 25 % en dessous de son niveau d’avant la crise financière. Les principales coupes ont concerné les acteurs publics notamment dans les pays soumis à des conditions macroéconomiques défavorables et à des contraintes budgétaires plus sévères. En ce qui concerne les entreprises, nous sommes tout juste revenus au niveau d’avant la crise. Le marché des PPP (partenariat public privé) est lui aussi en baisse. Il s’est réduit de 4 % l’an dernier pour atteindre 14,6 milliards d’euros avec seulement 39 transactions en 2018, c’est le plus bas niveau de transaction depuis 2007 !

Le plan Juncker n’a-t-il pas inversé cette tendance ?

Pascal Simon :
Les effets du plan Juncker, qui n’a démarré qu’en 2015, doivent permettre à l’Europe de rapidement combler ce déficit et à terme de renforcer sa compétitivité au niveau mondial. Mais cela prend un peu de temps. Les fonds infrastructures ont des périodes d’investissement de cinq ans en général. Et la BEI investit essentiellement dans des fonds dits greenfield, qui financent la phase de construction.


La répartition entre le marché de la dette infrastructure et celui des infrastructures equity a-t-elle évolué ?

Céline Tercier : La répartition entre ces deux marchés est assez constante. Les actions représentent en moyenne 20 % des montants des projets, le reste transite par de la dette. Les changements proviennent plutôt des acteurs qui interviennent dans la dette, jusqu’à récemment, il s’agissait essentiellement de banques, mais de plus en plus, les institutionnels participent à ces financements. Les fonds de dette se développent, ils sont plus récents que les fonds actions qui existent depuis une vingtaine d’années.

Pascal Simon :
En France, la répartition est un peu différente puisqu’environ les deux tiers des capitaux sous gestion et investis correspondent à de l’investissement en capital.

Céline Tercier :
Tout dépend de la définition retenue pour qualifier les infrastructures, les chiffres peuvent varier si l’on inclut l’ensemble des projets ou seulement les financements…

Qu’entend-on précisément par infrastructures, concernent-elles seulement les services publics comme le transport et la fourniture d’énergie ?

Pascal Simon :
Une infrastructure est un actif qui a pour vocation de fournir un service essentiel à la collectivité et qui s’inscrit en général dans un cadre réglementaire défini avec pour caractéristique de générer des revenus et des flux de trésorerie stables sur le moyen/long terme. Les transports et la fourniture d’énergie sont des secteurs très importants, environ les trois quarts des capitaux investis par les fonds infrastructures en France en 2017. Mais les infrastructures sociales (comme les hôpitaux, les universités etc.) et de télécommunications (réseau de fibre optique par exemple) font aussi parties de cette classe d’actifs. Cependant, la définition est amenée à évoluer. Nous vivons actuellement une période de transition dans trois grands domaines de l’économie : la transition énergétique, d’une énergie carbonée et centralisée à une énergie verte/renouvelable et décentralisée, la transition écologique d’une agriculture intensive organisée pour une production de masse et standardisée vers une agriculture durable, bio, et respectueuse des ressources et de l’environnement et une transition numérique vers une économie digitale (grâce aux développements des réseaux de communication ultrarapide comme la fibre) et connectée (grâce aux développement des «smart» technologies). Nos modèles se transforment, les infrastructures doivent prendre en compte ces changements, s’inscrire dans un champ élargi. Des domaines, comme par exemple les «data centers» ou centres de données, sont maintenant considérés comme des infrastructures. Certains secteurs se développent et deviennent «infrastructures» comme par exemple les stations de recharge pour voitures électriques.

Ingrid Edmund :
Les spécialistes utilisent de plus en plus de catégories différentes pour définir les stratégies infrastructures, elles sont qualifiées de «core», «super core» «core plus», «value added» et «greenfield» ou «brownfield», etc. Et l’on pourrait encore en ajouter. Par ailleurs, de nombreux secteurs émergent en écho à la transformation des industries, aux technologies disruptives, à l’évolution des modes de consommation et à des changements démographiques. Nous retenons une définition traditionnelle des infrastructures basée sur leurs caractéristiques propres plutôt qu’une définition sectorielle. Notre approche est fondée sur la prédictibilité de la demande et des revenus. Celle-ci doit pouvoir générer un rendement courant régulier et durable.

Pascal Simon :
Les sociétés de gestion font évoluer leur stratégie d’investissement. Elles se positionnent sur de nouveaux segments de marché pour suivre cette transformation de l’économie. Pour compenser la baisse des rendements sur les actifs traditionnels dits «core», certains managers développent des stratégies «value added» qui permettent, en investissant dans des sociétés de petite et moyenne taille, de s’inscrire dans une dynamique de développement et de croissance afin de délivrer des rendements supérieurs.

Florent del Picchia :
Nous constatons également que, sur le marché, la définition de la classe d’actifs «infrastructures» a tendance à devenir de plus en plus extensive. De notre côté, nous exigeons d’un actif qu’il ait deux caractéristiques fondamentales pour pouvoir entrer dans cette catégorie : il doit s’agir d’actifs essentiels pour les consommateurs et/ou pour les contreparties publiques ou privées, l’actif doit aussi présenter de fortes barrières à l’entrée. Un autre élément à prendre en compte est l’approche des régulateurs. La définition des actifs «infrastructures» de l’EIOPA («european insurance and occupational pensions authority») par exemple, nécessite que l’actif serve à la fourniture d’un service public essentiel. Il est très important pour une société de gestion qui s’adresse à des investisseurs institutionnels et en particulier à des compagnies d’assurance de prendre en compte cette définition afin de leur permettre de pouvoir bénéficier d’un coût en capital réduit. Si des projets utilisant des nouvelles technologies peuvent tout à fait représenter des opportunités intéressantes et selon leur structuration comporter les caractéristiques recherchées dans la classe d’actifs «infrastructures», il faut rester vigilant notamment car les critères EIOPA comportent également certaines restrictions sur le sujet, notamment en ce qui concerne les projets greenfield.

Jean-Francis Dusch :
Il faut en effet respecter l’approche du régulateur afin de faire bénéficier aux investisseurs de toutes les optimisations actuelles (exemple : Solvency 2 infra, EIOPA) et futures (anticipations sur la transition énergétique) en termes de comptabilisation de la dette d’infrastructure. Si nous avons été pionniers pour élargir la dette infrastructure à tous les secteurs (énergie, télécommunications, services publics en plus des traditionnelles infrastructures de transport et infrastructures sociales), nous considérons que notre approche des infrastructures reste «core», même si nous explorons et tentons d’anticiper toutes les évolutions technologiques. Mais anticiper, comprendre et intégrer les évolutions technologiques et leur mise en place fait partie du travail d’un gestionnaire de dette d’infrastructure. La fibre optique en PPP (partenariat public privé) par exemple était peu connue quand nous avons lancé notre plateforme en 2014. Nous regardons actuellement la géothermie avec un fort intérêt ainsi que les «smart cities» ou villes intelligentes parmi d’autres thématiques.


En tant qu’investisseur institutionnel, quelle est votre définition des infrastructures ?

Gilles Garnier, directeur des investissements, PRO BTP
PRO BTP

Gilles Garnier, directeur des investissements, groupe Pro BTP : Nous pouvons en effet légitimement nous interroger sur le champ des infrastructures. Est-ce que les «data centers» doivent être considérés comme des infrastructures ? La question mérite d’être débattue. En tant qu’investisseur institutionnel, nous nous accordons sur un point : les infrastructures doivent passer le test d’éligibilité de l’EIOPA. Pour autant, nous nous intéressons aussi aux nouvelles technologies et considérons que dans certains cas, elles peuvent être considérées comme des infrastructures. Il existe une logique économique à détenir une autoroute dont les revenus sont indexés sur l’inflation et sont réguliers. Cette logique nous pouvons aussi la retrouver au sein d’un réseau de fibres optiques qui possède des abonnés. L’évolution des usages devrait ainsi conduire à l’émergence de nouveaux types d’infrastructures. Par ailleurs, nous notons de plus en plus une tendance à financiariser les infrastructures. Cette financiarisation concerne toutes les étapes et tous les domaines y compris les infrastructures sociales.

Ingrid Edmund :
La définition du régulateur européen (IOPA) de la notion d’infrastructures est assez large, mais elle repose essentiellement sur une approche en termes de risque plutôt que sur une approche sectorielle.

Pascal Simon :
Nous définissons les infrastructures comme des actifs qui ont pour vocation de fournir un service essentiel à la collectivité et qui s’inscrivent en général dans un cadre réglementaire défini avec pour caractéristique de générer des revenus et des flux de trésorerie stable sur le moyen/long terme.


Quelle est votre politique d’investissement dans ce domaine ?

Roger Caniard, directeur financier, MACSF
MACSF

Roger Caniard, directeur financier à la MACSF : Dans l’infrastructure, nous investissons exclusivement en actions, pas dans des produits de dette. En effet, nous ne possédons pas de modèle interne servant au calcul des ratios de Solvabilité 2. Par conséquent, nous considérons, lorsque nous investissons dans ce type d’actifs qui est favorisé par la directive, qu’il est nécessaire d’avoir un retour sur investissement élevé. L’espérance de rendement apporté par les investissements en capital est plus proche de ce que nous recherchons que la dette. Il est en effet impossible de trouver des rendements satisfaisants dans la dette infrastructure. Par ailleurs, nous investissons depuis de nombreuses années (1999) dans le capital investissement et sommes à l’aise avec le fonctionnement de cette classe d’actifs. Nous sommes, à ce titre, conscients qu’il existe dans ce domaine des millésimes, certains sont plus porteurs que d’autres, mais nous n’avons encore jamais dû faire face à un accident. En termes de catégories de sous-jacents, nous restons sur des infrastructures traditionnelles. Nous n’investissons pas par exemple dans des «datas centers», nous analysons précisément les projets et lorsqu’ils ne correspondent pas à de l’infrastructure au sens strict, nous n’investissons pas. Nous privilégions les transports, l’énergie etc. Notre objectif est d’investir 2 % de nos encours dans des fonds infrastructures, mais nous sommes en dessous de ce seuil car les fonds mettent du temps à être entièrement appelés, par conséquent, pour atteindre ce niveau, nous devrions investir davantage que 2 % de nos encours. Sur les procédures utilisées, nous essayons dans la mesure du possible de gérer l’ensemble de nos investissements en interne. Nous avons essayé de le faire pour les infrastructures, mais nous n’y sommes pas parvenus. Les niveaux de frais pour entrer sur ce marché sont très élevés et la probabilité de succès (d’intégrer un consortium gagnant) est faible. Nous avons ainsi abandonné cette idée et utilisons des fonds. Cependant, nous souhaitons avoir l’opportunité d’intervenir en co-investissement, ce qui nous permettrait d’être appelés en totalité dès la phase initiale d’investissement.

Pascal Simon :
La BEI est le premier prêteur multilatéral au monde, c’est aussi le principal bailleur de fonds de l’action en faveur du climat. Financer les infrastructures est l’une de ses priorités stratégiques. En France par exemple, (7,2 milliards de prêts en 2018), la BEI est très active dans les énergies renouvelables ainsi que dans le financement des travaux d’efficacité énergétique ou encore dans le déploiement du très haut débit en particulier dans les zones moins denses. La BEI est aussi un gros financeur des transports propres (tramways et bus à haut niveau de services). Ses interventions s’effectuent en direct auprès des collectivités ou des sociétés projet, ou de façon intermédiée en partageant le risque avec des banques ou en prenant des participations dans des fonds infrastructures. Dans les fonds d’infrastructures, nous ciblons des stratégies d’investissement en capital à forte dominante «greenfield». Nous avons également développé un programme de co-investissement qui nous permet d’accompagner certains fonds dans des projets de taille plus importante afin de boucler les financements. Nous avons sélectionné quelques thématiques intéressantes dans des fonds de dettes infrastructures, notamment sur des stratégies innovantes apportant des solutions de financement adaptées aux petits développeurs de projets d’énergies renouvelables et d’efficacité énergétique.

Gilles Garnier :
Notre approche est assez différente de celle de nos homologues car nous intervenons aussi dans le domaine du «greenfield». De même, en tant que groupe de protection sociale spécialisé dans le BTP, nous ne souhaitons pas intervenir en co-investissement car nous souhaitons conserver une neutralité vis-à-vis de nos adhérents. Nous n’investissons ainsi que dans des fonds. Nous investissons à la fois dans des produits de dette et en capital et sur des projets brownfield et greenfield. Nous considérons également comme critère : l’impact sur les professionnels du bâtiment. Ces derniers sont davantage mobilisés sur des projets «greenfield». En ce qui concerne la dette, notre sélection est liée à notre passif. Nous privilégions ainsi les titres avec une qualité BBB sur une période entre 10 et 12 ans. Ce type d’investissement constitue ainsi souvent un moyen de trouver un supplément de rendements par rapport aux titres corporates et a fortiori souverains. En termes de grande masse : nous investissons 8 % de notre actif dans les infrastructures et le capital investissement : trois quarts de ce montant concernent les infrastructures et un quart le capital investissement. Nous sommes plus généralement en train de nous renforcer dans les actifs réels, en particulier dans l’immobilier, compte tenu des niveaux de taux qui devraient rester encore durablement bas. Notre objectif est d’investir 25 % de notre allocation d’actifs dans les actifs réels, cette stratégie a été mise en place après la crise de la dette souveraine en 2011-2012.

Florent del Picchia :
La dette infrastructure est en effet intéressante en substitution à des actifs obligataires. Elle apporte, grâce à une prime d’illiquidité, un couple rendement/risque intéressant. En plus de la diversification apportée à un portefeuille, les investisseurs institutionnels apprécient ainsi sa faible volatilité et la faible corrélation aux marchés et aux cycles économiques.


Quel est le niveau de rendement moyen actuellement sur la dette infrastructure ?

Florent del Picchia : La dette senior notée «investment grade» offre actuellement un niveau de spreads d’environ 200 points de base au-dessus des taux de base (mid swap en taux fixe ou Euribor en taux variable), soit environ 100 points de base au-dessus de la dette corporate obligataire publique. Les rendements ont légèrement baissé ces dernières années du fait de l’afflux de capitaux dans cette classe d’actifs, mais de notre point de vue cette baisse n’est pas plus importante que dans d’autres classes d’actifs et les rendements restent bien au-dessous de ce qui est constaté dans la dette obligataire publique corporate et souveraine.

Ingrid Edmund :
Nous constatons aussi en equity un afflux de capitaux et sommes à ce titre très vigilants sur les niveaux de levier des sociétés que nous finançons. Même si le coût du capital est faible, les entreprises ne doivent pas s’endetter au-delà de leurs besoins. Nous avons une approche très conservatrice dans ce domaine en ligne avec notre approche d’investissement durable. Il est important de rester discipliné.

Céline Tercier :
Le niveau de levier dépend beaucoup du secteur d’activité, mais aussi du niveau de risque des projets.

Jean-Francis Dusch :
Concernant notre stratégie senior (investment grade/Solvency 2 infra/sécurisée), notre portefeuille est bien au-dessus de 200 points de base de spreads. En ce qui concerne notre stratégie higher yield (junior), nous délivrons un yield de 5-7 %.

Est-ce que vous investissez aussi dans de la dette mezzanine ?

Pascal Simon :
La BEI investit dans des fonds infrastructures qui pour la plupart utilisent des instruments financiers dit «equity et quasi-equity» c’est-à-dire comprenant des titres de capital, mais aussi des titres participatifs ainsi que des obligations à bons de souscription d’actions, des obligations convertibles en actions.

Gilles Garnier :
Depuis deux ou trois ans, nous investissons aussi dans de la dette mezzanine. Nous avons commencé à nous y intéresser au tout début de ce mouvement. Au début, cette classe d’actifs était très intéressante car il y avait très peu d’investisseurs positionnés sur ce segment et beaucoup de besoins. La rémunération est proche de l’equity, pour un niveau de risque proche de la dette. Nous classons ce type d’instrument qui correspond à des quasi-fonds propres comme des actions.

Jean-Francis Dusch :
Nous avions cela en tête dès le lancement de notre plateforme en 2014 et nous avons lancé notre premier fonds de dette junior infra en juillet 2018 lorsque nous étions convaincus de pouvoir sourcer (trouver) des actifs d’infrastructures solides en ayant les moyens de structurer les instruments de dette sous-jacents avec autant de rigueur que pour le volet senior. C’est un univers beaucoup plus large et moins standard que le volet de dette senior. Aussi, les qualités de sourcing et de structuration des équipes de gestion sont encore plus cruciales pour satisfaire les investisseurs qui nous accompagnent. Nous pensons avoir identifié un positionnement assurant un surplus de rendement attractif, tout en conservant une forte qualité de crédit/niveau de sécurité, ce qui est clé pour convaincre les investisseurs.

Florent del Picchia :
Nous sommes actuellement relativement prudents sur la dette mezzanine. La plupart des transactions que nous voyons correspondent à de l’equity en ce qui concerne le risque, avec certains inconvénients par rapport à celle-ci : peu ou pas d’upside (potentiel de hausse), moins de contrôle sur l’actif que l’equity ou d’ailleurs la dette senior. Il peut y avoir des opportunités intéressantes, mais il faut donc être très sélectif.


Quelle est la place de l’environnement dans les infrastructures ?

Céline Tercier : Dans les infrastructures, l’énergie est en progression, le renouvelable représente l’essentiel des projets de ce secteur soit entre 85 et 90 %. Le social ou encore le transport occupent a contrario une place de moins en moins importante dans les projets. En tant que société de gestion, nous sommes très sensibles à ce sujet, nous avons été une des premières sociétés à signer les PRI (principes des Nations unies pour l’investissement responsable) il y a plus de 10 ans, nous compensons 100 % de nos émissions carbone. Enfin, nous avons lancé un fonds dédié à la dette infrastructure qui possède le label TEEC (transition énergétique et écologique pour le climat) décerné par le ministère de la Transition écologique et solidaire.

Jean-Francis Dusch :
L’environnement est un facteur clé, fondamental. Nous avons, sur le volet senior de notre quatrième millésime (vintage), obtenu le label TEEC du ministère de la Transition écologique et solidaire. Le groupe Edmond de Rothschild possède de très fortes convictions dans le domaine de la transition énergétique et environnementale et notre plateforme de dette d’infrastructure est un moyen de les mettre en œuvre pour le compte de nos investisseurs. Ce n’est pas une mode, mais une nécessité et nous l’avons intégrée dans notre processus de gestion.

Pascal Simon :
La BEI a inscrit l’action en faveur du climat et de l’environnement au rang de ses grandes priorités. Pour les investissements en capital, nous assistons à une accélération depuis l’adoption de l’accord de Paris des thèmes abordant les énergies renouvelables, la transition énergétique et les problématiques environnementales. D’après une étude récente, les levées de fonds verts non cotés sont passées, ces dernières années, d’une fourchette comprise entre 1 et 2 milliards d’euros à une fourchette comprise entre 8 et 12 milliards par an. De même, une quarantaine de fonds ont été lancés l’an dernier contre une dizaine il y a trois ans. Pour autant, les besoins en investissement restent colossaux en Europe afin d’atteindre les objectifs fixés dans le cadre du plan pour le climat et l’énergie : la Commission européenne les estime à plus de 180 milliards d’euros par an d’ici à 2030.

Gilles Garnier :
Nous nous étions fixés comme objectif de parvenir à investir un tiers de nos encours dans les infrastructures sur le thème de l’environnement en particulier sur les énergies renouvelables et nous n’avons eu aucun mal à remplir ce quota. Il y a quatre ou cinq ans, le type de projets financés était centré sur l’éolien terrestre ou le photovoltaïque. Aujourd’hui, ils sont plus diversifiés. Ils peuvent aussi concerner le stockage, les bornes de recharge ou encore la valorisation des déchets. D’autre part, nous ne voyons pas d’opposition entre les infrastructures vertes et les infrastructures sociales. Produire des bâtiments à faible consommation d’énergie, plus sains, répond à la fois à un objectif social et à un objectif environnemental. D’ailleurs dans le bâtiment, il n’existe plus qu’un seul modèle. Tous les logements en cours de construction répondent à des normes environnementales très strictes. Le bâtiment non neutre en termes de consommation énergétique n’intéresse plus personne. La vraie problématique étant de traiter le parc existant.

Pascal Simon :
Nous constatons aussi des besoins importants dans les infrastructures sociales notamment en raison du vieillissement de la population, des plans de rénovation urbaine, mais aussi des migrations. Nous observons aussi que les deux domaines peuvent être liés : le social et l’environnement. Les nouveaux bâtiments sont à consommation énergétique neutre et ils seront prochainement producteurs d’énergie. Il y a aussi beaucoup d’opportunités dans l’amélioration de l’efficacité énergétique des bâtiments existants.


Les fonds infrastructures doivent-ils de ce fait intégrer l’ensemble des critères ESG ?

Ingrid Edmund : La durabilité de nos investissements est au cœur de nos investissements. Nous intégrons tous les critères ESG. Nous examinons l’empreinte carbone de nos actifs, leur impact social. Les infrastructures constituent un domaine où nous pouvons agir dans le social, les ports et les aéroports par exemple intègrent de nombreux travailleurs. Si l’empreinte carbone reste l’un des domaines qu’il est le plus simple de mesurer, nous souhaitons mettre en place une approche holistique de l’investissement responsable et considérer aussi le pilier social et le pilier gouvernance qui sont très importants. Tous ces aspects sont primordiaux pour des investissements dont la durée de vie est très longue : 30, 40 voire 50 ans. Ils doivent être soutenables sur le long terme.

Jean-Francis Dusch :
Les critères ESG sont totalement intégrés dans notre processus de gestion.

Pascal Simon :
Nous imposons des critères ESG à l’ensemble de nos contreparties ainsi qu’aux sociétés de portefeuille, nous souhaitons que nos investissements respectent certaines normes, et nous sommes très attentifs au reporting des sociétés de gestion avec lesquelles nous travaillons. Les critères ESG font maintenant partie intégrante de la gestion, les fonds communiquent à ce sujet. Ils deviennent même un argument dans leur communication pour leur levée de fonds.

Gilles Garnier :
Le cadre réglementaire à travers l’article 173 de la loi sur la transition énergétique a conduit les investisseurs institutionnels à modifier leur approche et à intégrer systématiquement des critères ESG, quelle que soit la classe d’actifs. Ce changement devrait aussi se profiler au niveau européen. Et il ne concerne pas que les investisseurs institutionnels, les particuliers commencent à s’y intéresser. Les choix en matière d’épargne vont maintenant reposer sur différents critères : l’efficacité financière, mais aussi la soutenabilité, la durabilité. Il s’agit d’une véritable révolution.

Florent del Picchia :
Nous prenons également en compte de façon systématique les critères ESG. Ce sujet deviendra plus facile grâce à l’harmonisation de critères et à la mise en œuvre d’approches standardisées, sur lesquelles des efforts restent à faire. En matière d’infrastructures, la prise en compte de ces critères dépend aussi des pays dans lesquels les projets sont réalisés. Certains sont plus avancés que d’autres en matière de mixte énergétique par exemple ou de voitures électriques.

Céline Tercier :
En tant que société de gestion, nous intégrons aussi les critères ESG dans notre process d’investissement et nous avons des politiques d’exclusion sur des contreparties ou sur des secteurs comme le charbon ou les mines antipersonnel. Dans le cadre de notre fonds labellisé TEEC, nous excluons en plus le pétrole, le gaz et le nucléaire. Nous pouvons également adapter notre stratégie en matière d’ESG ou d’exclusion en fonction des besoins spécifiques de nos clients dans le cadre de mandats.

Ingrid Edmund :
Nous excluons également le charbon et le nucléaire, en revanche, nous sommes présents sur le gaz, tout en étant sélectifs car il est nécessaire dans le cadre des énergies renouvelables. Cette politique d’analyse et d’exclusion s’applique aussi aux contreparties.

Pascal Simon :
Nous disposons aussi d’une liste de secteurs à exclure, nous n’investissons pas dans tout ce qui est polluant dont le charbon, par exemple. Les secteurs que nous excluons ne concernent pas seulement l’environnement. Nous ne sommes pas présents par exemple sur le financement des prisons, ni des bâtiments qui participent à toutes formes d’enfermement.

Roger Caniard :
Nous utilisons des critères ESG et des critères d’exclusion. Cependant, nous ne pouvons pas parvenir à une transparisation totale des fonds auxquels nous avons souscrit. Par conséquent, nous allons plus loin dans ces domaines sur notre portefeuille investi en direct que sur les gestions déléguées, mais nous essayons de progresser sur ces sujets aussi.

Ingrid Edmund :
Les dimensions ESG sont très importantes pour nos investisseurs. De plus en plus de fonds offrent maintenant des reportings détaillés sur les aspects extra-financiers, sur les exclusions pratiquées, et il devient possible d’avoir une vision plus précise dans ces domaines.

Roger Caniard :
Par ailleurs, il nous paraît important de souligner que l’intégration des critères ESG et de pratiques d’exclusion ne doit pas se faire au détriment de la performance. Nous possédons une exigence élevée en matière de TRI (retour sur investissement) et ne souhaitons pas sacrifier le rendement au profit d’objectif ESG.

Ingrid Edmund :
La performance financière doit en effet rester essentielle, elle constitue le moteur de nos investissements. Nous pouvons plus facilement obtenir une durabilité de nos investissements en prenant comme critère de sélection d’abord la performance plutôt que l’inverse. Un de nos analystes de l’équipe investissement responsable participe à notre comité d’investissement. Il nous apporte son point de vue «investissement durable» en matière de sélection, mais le plus important pour nous est la rentabilité financière qui intervient en soutien de la durabilité.

Roger Caniard :
Si les espérances de rendement sont trop faibles, les investissements réalisés ne peuvent en effet être «ESG compliant» car ils peuvent ne pas se révéler consistants sur la durée. Si toutes les données financières sont positives, les chances de parvenir au terme du projet sont beaucoup plus élevées.


Certains fonds de dette ont maintenant plusieurs millésimes, est-il possible de dresser un premier bilan des investissements réalisés ?

Jean-Francis Dusch : Nous en sommes à notre quatrième millésime. Avec une part toujours accrue d’investisseurs qui nous accompagnent d’un millésime à l’autre, ce qui est probablement la preuve que nous devons travailler à leur satisfaction, même s’ils sont juges ! Pour nous, la création de millésimes successifs permet d’offrir au marché une poche de liquidité pérenne pour financer les infrastructures et exploiter l’univers d’investissement large auquel nous avons accès.

Florent del Picchia :
De notre point de vue aussi, les promesses ont été tenues. Les déploiements ont été réalisés dans les temps, parfois même plus rapidement que prévu, la prime d’illiquidité est telle qu’annoncée. L’évolution de la qualité du crédit est plutôt positive. Cette évolution n’est que partiellement le reflet de la croissance économique actuelle, elle est aussi due au fait que le risque à tendance à diminuer dans le temps sur la dette infrastructure (à l’exception éventuellement des actifs en risque marché/volume). D’ailleurs, la classe d’actifs a très bien résisté aux crises précédentes.

Gilles Garnier :
En matière de dette, les fonds sont à échéance longue (30 ans). Plusieurs fonds ont fini de déployer leurs investissements et les spreads se situent en moyenne autour d’un spread à 200 points de base. L’avantage de la dette infrastructure par rapport à la dette corporate est en effet que plus le temps passe plus la probabilité de défaut baisse alors qu’elle reste constante pour la dette corporate. Nous avons commencé à investir en 2013 dans la dette infrastructure à un moment plutôt favorable.


Y a-t-il des opportunités dans le «mid market» (segment intermédiaire) ?

Ingrid Edmund : Nous avons développé une nouvelle stratégie avec une nouvelle équipe sur le «mid market» car nous considérons qu’il existe beaucoup d’opportunités sur ce segment. Nous investissons des tickets pour des montants compris entre 30 et 50 millions d’euros dans le cadre d’une relation étroite de collaboration et de partenariat à moyen/long avec les entreprises dans lesquelles nous investissons. Sur ce segment, il existe peu d’acteurs car il faut déployer les mêmes moyens quelle que soit la taille du ticket, par conséquent, les grands fonds ne s’intéressent pas à ce marché. Il y a moins de concurrence, pas d’appels d’offres.

Pascal Simon : Dans le secteur des énergies renouvelables, les projets d’investissement sont souvent de petite taille et les tickets d’investissement sont également compris entre 10 et 50 millions d’euros. Ils correspondent essentiellement à du mid market. Sur ce segment, nous trouvons plutôt des développeurs qui accompagnent les projets dans leur phase initiale, ils regroupent ensuite plusieurs participations et les revendent à des fonds de grande taille, à des institutionnels ou à des industriels. En France par exemple, il y a aussi pas mal d’opportunités dans des projets infrastructures de moyenne taille dans plusieurs régions, dans les réseaux de chaleur, les lycées et les réseaux de télécommunication. Enfin, dans les stratégies value added (valeur ajoutée), il y a beaucoup d’opportunités dans le mid market.

Ingrid Edmund :
En ce qui nous concerne, nous agrégeons aussi des participations, mais nous les conservons. Nous n’intervenons sur le segment du «mid market» pas seulement dans le cadre des énergies renouvelables, mais sur tous les secteurs. Nous accompagnons dans tous les cas les sociétés dans leur développement.

Jean-Francis Dusch :
Le mid market offre effectivement quelques opportunités intéressantes que l’on peut structurer en adéquation avec le mandat confié par nos investisseurs.


Sur des segments de niche, les frais ne sont-ils pas plus élevés ?

Plus généralement, comment évoluent les frais dans les fonds infrastructures, est-ce qu’il y a une grande différence entre les fonds de dette et les fonds equity ?

Gilles Garnier :
Dans les fonds de dette, les rendements ressortent en moyenne à 200 points de base et les frais sont compris entre 30 et 35 points de base. La rémunération nette se situe autour de 170 points de base. Plus la rémunération baisse, plus la pression sur les frais est importante. En equity, le rendement est plutôt autour de 10 % et les frais de gestion tournent autour de 1,5 %.

Pascal Simon :
Les frais dépendent en principe de la taille cible du fonds qui doit être en lien avec la taille du marché identifié et de la taille de l’équipe. Sur les segments de niche, nous rencontrons plutôt des nouvelles équipes indépendantes qui se lancent avec des petits fonds et qui de ce fait ont tendance à avoir des frais plus élevés. Les frais de gestion ont réduit ces dernières années et varient approximativement entre 1 % pour les plus gros fonds, jusqu’à 2 %. En règle générale, les fonds de dette ont des frais de gestion moins élevés que les fonds equity.

Ingrid Edmund :
Notre fonds est un fonds ouvert, c’est un fonds d’investissement perpétuel, ce qui nous permet d’avoir une structure de rémunération originale de type «cash in/cash out», le rendement versé aux investisseurs provient des dividendes générés par les actifs contrairement à une structure de type private equity avec une rémunération basée sur la réalisation des actifs. La génération de revenu ne se fait pas au détriment de la croissance et nous avons défini des cibles de rendement courant autant que de rendement total qui permettent un alignement d’intérêt avec les investisseurs. Le fonds offre des possibilités de rachat avec des fenêtres de sorties prévues à 6 ou 12 mois.

Quels sont les risques portant sur ces actifs ?

Céline Tercier :
Le risque principal est un risque de crédit.

Gilles Garnier :
Au-delà du risque de crédit, ce type d’investissement intègre un risque de liquidité. Il s’agit d’investissements à long terme qui ne sont plus disponibles à tout moment. Il y a donc un risque spécifique à gérer.

Pascal Simon :
Il faut aussi prendre en considération les risques réglementaire et politique notamment en ce qui concerne les projets «greenfield». Ces derniers reposent souvent sur des politiques publiques mises en place par les gouvernements. Au niveau européen, des projets ont été retardés du fait de changement de gouvernement comme le plan autoroute en Espagne, ou de changement de réglementation comme l’abolition du modèle PFI/PF2 en Angleterre, sans parler des changements de réglementation qui ont impacté les projets dans les énergies renouvelables en Italie et Espagne il y a quelques années.

L’évolution des taux n’a-t-elle aucun impact sur la classe d’actifs ?

Céline Tercier :
Le marché offre à la fois des taux flottants et des taux fixes. En taux flottants, le risque de taux ne pèse donc pas sur la classe d’actifs. Le taux fixe est très utilisé par les investisseurs pour faire de l’adossement de passif.

Gilles Garnier :
Certains investisseurs, comme nous-mêmes, préférons souscrire à des fonds ou des mandats de dette avec des taux fixes car dans ce cas-là, il n’y a pas de risque de rachat. Par ailleurs, en matière de fonds equity, le risque de taux n’est pas nul. Les actifs se revendront moins chers en cas de hausse des taux.

Roger Caniard :
La hausse des taux d’intérêt peut peser sur la capacité de refinancement des entreprises, notamment si à un moment donné en cas de crise, le marché se ferme. Il deviendra alors très compliqué de revendre les actifs. La fermeture du marché du crédit n’est plus un événement théorique, cela s’est déjà produit pendant la dernière crise financière et pourrait à nouveau se produire. En effet, les banques ne portent plus les risques, des fermetures plus ou moins longues du marché du crédit devraient intervenir à l’avenir plus souvent.

Gilles Garnier :
Nous avons déjà vécu des chocs comme le retrait de Dexia du marché du financement des infrastructures, mais ils sont intervenus en période de baisse des taux, nous ne savons pas comment le marché pourrait réagir en cas de choc dans une phase de remontée des taux.

Pascal Simon :
Le risque de financement et de refinancement est très présent dans les infrastructures car certains actifs présentant un profil de risque faible peuvent être financés jusqu’à 80-90 % par dette une fois en phase d’opération. Depuis quelque temps, les taux sont très bas. En cas de forte remontée des taux, certains projets pourraient avoir du mal à se refinancer ou à des coûts qui pourraient potentiellement mettre en danger le remboursement de la dette.

Florent del Picchia :
L’impact possible concerne en effet la capacité de refinancement des sociétés dont le financement comporte un remboursement «in fine», qui pourrait être compromise notamment en cas de hausse des taux ou de fermeture temporaire du marché du crédit. Cependant, un certain nombre de protections existent pour limiter ce risque, des incitations à refinancer avant l’échéance par exemple, et d’autre part il nous semble qu’il s’agit d’un risque plus important en equity qu’en dette, puisque l’equity pourra éventuellement tout perdre dans ce cas de figure, alors que la dette pourra à ce moment-là s’accaparer la totalité des cash-flows (flux de trésorerie) et espérer être remboursée dans un délai raisonnable. La détermination de ce délai de «pay-out» (ou date de remboursement final) dans différents scénarios dégradés est en tout cas une des analyses essentielles sur la base de laquelle sera prise la décision d’investir dans un actif. Par ailleurs, les projets avec des dettes amortissables n’ont pas besoin d’être refinancés et bénéficient en général de taux fixes ou de couvertures contre le risque de taux, et le risque est donc très limité.

Céline Tercier :
La nécessité de refinancer un projet n’est pas systématique, dans le cadre d’un PPP par exemple, la dette est totalement amortissable et il n’y a pas de besoin de refinancement.

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