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Investir dans les actions avec une approche «low vol»

Funds Magazine - Juillet 2016 - Propos recueillis par Catherine Rekik

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Les marchés actions ont connu un début d’année chaotique, avec des séances de forte baisse. Pour les investisseurs, ces périodes de volatilité sont difficilement supportables et, avec quelques semaines de décalage, la classe d’actifs a subi des rachats importants. Pour rendre la classe d’actifs plus attractive, une offre de gestion s’est développée autour de la notion d’actions à faible volatilité. Funds s’interroge sur l’intérêt d’investir dans ce type de fonds.

Que recouvre cette notion de volatilité ?

Nicolas Just, directeur de la gestion smart beta, Seeyond (pôle d’expertise volatilité de Natixis AM)

Nicolas Just
Il n’y a pas une, mais deux volatilités : premièrement, la volatilité réalisée sur le marché – ou volatilité «historique» –, qui peut être calculée facilement par rapport à la performance des actifs ; il y a aussi la volatilité implicite, tirée du prix des options, qui permet d’avoir une idée des anticipations des investisseurs. Quand on parle de stratégie à faible volatilité, on se réfère à la volatilité réalisée plutôt qu’à la volatilité implicite. On parle de volatilité réalisée, car le constat de l’existence d’une anomalie de volatilité sur les marchés remonte à plusieurs années. En sélectionnant des valeurs historiquement moins volatiles, les portefeuilles ont tendance à surperformer les marchés sur le long terme. C’est vrai pour les actions, mais beaucoup moins pour les autres classes d’actifs.

Laurent Lagarde
La volatilité réalisée est une mesure de risque sur les rendements des actions mesurée dans le passé. Depuis 2015, la volatilité sur un indice comme le MSCI a pratiquement doublé. Le niveau actuel de volatilité se situe à environ 20 %. En investissant dans des actions à faible volatilité, le risque de l’investissement se réduit. Ce côté défensif procure un avantage dans des contextes de marchés où la volatilité est élevée, car il va amortir la baisse. Une question se pose cependant : que joue-t-on en investissant dans des actions à faible volatilité ? Un côté purement défensif ? La réponse est non. On joue une anomalie de faible volatilité qui, au-delà de permettre un investissement défensif, est une source d’alpha, de surperformance décorrélée des marchés. La question, ensuite, est de savoir comment jouer cette source d’alpha au mieux pour fournir à un investisseur un profil de rendement/risque en ligne avec ses attentes. Grâce à ses deux composantes, il est possible d’obtenir des profils de rendement très attractifs, qui permettent non seulement d’amortir les baisses mais aussi de capturer les hausses.

Gildas Hita de Nercy
D’un point de vue plus statistique, la volatilité reflète l’incertitude des performances autour de la tendance moyenne. Plus la volatilité est élevée, plus on a d’incertitudes sur la performance finale. Nous sommes dans un régime qui soutient la volatilité en raison d’incertitudes politiques ou économiques et de risques spécifiques comme ceux que l’évolution des technologies fait peser sur certains modèles de développement. Nous entrons dans une ère où les facteurs structurels de soutien à la volatilité sont élevés, ce qui est très perturbant pour les investisseurs. Les actions constituent une tentation, mais la perspective d’embarquer autant de risques dans un portefeuille est désagréable. D’où l’intérêt de maintenir une exposition aux actions, notamment dans un monde de taux bas, tout en réduisant la volatilité. Il y a une sorte de conflit pour l’investisseur, avec, d’un côté, le choix d’investir dans des valeurs ayant de solides fondamentaux et de tenir la position sur le long terme, mais, d’un autre côté, la perspective de subir plus de volatilité que d’habitude. Le thème de la volatilité est structurel et non conjoncturel. Quelles que soient les techniques mises en œuvre dans cette stratégie, l’objectif est commun : offrir un axe d’investissement qui réduit la volatilité tout en étant indexé à la performance des actions.

Frédéric Hoogveld
La volatilité est une mesure de risque, mais l’absence de volatilité ne signifie pas pour autant «absence de risque». Dans les actions, il existe une corrélation très forte entre volatilité et risque. La volatilité représente un bon proxy pour toutes les mesures de perte maximale attendue. Concernant un certain nombre de classes d’actifs, la volatilité reste une mesure de risque parmi d’autres ; par exemple, dans le cadre de stratégies optionnelles, on peut avoir des volatilités très faibles combinées à des risques de fortes pertes. En revanche, parler de stratégie à faible volatilité ou de stratégie à faible risque dans les actions est relativement similaire.
Par ailleurs, ces stratégies ont la capacité de générer de l’alpha grâce à l’anomalie de marché que nous avons déjà évoquée. Ces stratégies «low vol» ont un atout important pour les clients : elles remplissent leur promesse, alors que la génération d’alpha est de plus en plus compliquée pour les gestions de stock picking. Nous avons identifié les besoins du client – être exposé aux marchés actions mais sans prendre de risque important –, et ces approches sont capables de réduire significativement les risques, d’abaisser la volatilité de 20 ou 30 % selon les phases de marché, et donc le risque de perte maximale dans la même proportion.

Nicolas Just
Pourquoi parle-t-on autant de ces stratégies depuis une dizaine d’années, alors qu’elles existent depuis longtemps ? Certains ont utilisé ces stratégies de manière marginale depuis une cinquantaine d’années, mais ils n’ont pas été suivis par l’ensemble de l’industrie de la gestion d’actifs. Depuis 2008, elles ont connu une forte croissance en matière d’encours et de recherche, après que les investisseurs ont constaté que les crises des années 2000 étaient bien plus sensibles ou compliquées à appréhender ou violentes que celles des périodes précédentes, à l’exception de 1929. Les stratégies «low vol» ont permis de répondre aux situations exceptionnelles de très forte volatilité et de pertes potentielles importantes.


La collecte sur les fonds «low vol» est-elle corrélée aux pics de volatilité sur les marchés ?

Frédéric Hoogveld, head of investment specialists, index et smart beta, Amundi

Frédéric Hoogveld
Les stratégies «low vol» s’inscrivent dans les stratégies smart beta, qui ont connu un certain succès et ont collecté plusieurs centaines de milliards d’euros ces dernières années. Toutefois, ces stratégies «low vol» sont encore un marché de niche, et les encours restent limités par rapport par exemple aux encours gérés en gestion indicielle.

Laurent Lagarde
Les niveaux de taux étant très bas, on observe une appétence plus forte pour l’investissement en actions que pour l’investissement obligataire. Et, dans le contexte actuel de volatilité élevée sur les marchés actions, une partie de la collecte se reporte plus particulièrement sur des stratégies à faible volatilité. La stratégie low volatility s’inscrit de plus dans l’offre smart beta en proposant une approche simple et efficace. Si la part de la collecte sur les stratégies «low vol» reste faible au regard de la collecte globale sur les actions, nous constatons donc un intérêt croissant pour ce type de stratégies.

Nicolas Just
Il y a une tendance à positionner les stratégies smart beta, en particulier de faible volatilité, entre les investissements passifs et la gestion active, car elle est basée sur des règles. Entre les deux, l’offre de stratégies «low vol» a su séduire : nous bénéficions à la fois d’avantages structurels sur la stratégie en elle-même et d’effets conjoncturels liés aux interrogations des investisseurs.


Les fonds actions «low vol» peuvent-ils être gérés de façon active ?

Frédéric Hoogveld
Il n’y a pas de gestion passive autre que la gestion «cap-weighted» traditionnelle ! Les fournisseurs d’indices avec lesquels travaille Amundi élaborent des stratégies de plus en plus sophistiquées, qui ne peuvent plus être considérées comme des stratégies passives. Deux indices minimum variance fournis par Stoxx ou MSCI vont être très différents. Les fournisseurs d’indices créent des stratégies actives qui sont ensuite implémentées de façon systématique. Suivre des règles précises ne signifie pas que la stratégie n’est pas active.
Dans l’offre de stratégies «low vol», certaines sont purement systématiques, qu’elles soient proposées par des fournisseurs d’indice ou des gérants d’actifs. Cette approche intéresse certains clients, qui veulent savoir exactement ce qu’ils achètent. D’autres stratégies laissent plus de latitude aux gérants dans la gestion du processus. Chez Amundi, nous proposons des solutions correspondant à chaque approche.

Laurent Lagarde, head of Quant Equity management, THEAM

Laurent Lagarde
Il est préférable de parler d’une part de gestion traditionnelle et d’autre part de gestion systématique, sans d’ailleurs les opposer, mais en considérant bien la gestion systématique comme une gestion active. Les niveaux de turnover de nos portefeuilles sont d’ailleurs une illustration simple de l’«activité» sur nos stratégies systématiques. Chez THEAM, nous avons retenu une approche purement systématique, plutôt qu’un mix approche systématique et «inputs» discrétionnaires, car nous considérons que la gestion systématique est la meilleure manière d’exploiter cette anomalie de faible volatilité.

Nicolas Just
Nous avons une vue plus nuancée du sujet. Dans la gestion systématique, on a tendance à séparer la gestion quantitative pure, fondée sur des mathématiques et sur des modèles statistiques, des gestions fondées sur des règles autres que statistiques. Nous considérons que nous ne pouvons pas prendre en compte les marchés actions dans un modèle purement «statistiques». Nous avons besoin de définir des règles qui vont être ensuite appliquées de manière systématique. Ces règles mettent en place des approches de marché non statistiques, mais qui vont traiter certains problèmes. Prenons l’exemple de 2001-2002, période durant laquelle la crise financière s’est doublée d’une certaine défiance vis-à-vis de la comptabilité. De cette période exceptionnelle, nous avons tiré des règles sur la gouvernance qui nous conduisent à ne pas investir dans certaines sociétés. Combinées aux règles statistiques, ces règles apportent de la valeur ajoutée.

Laurent Lagarde
«Systématique» ne signifie bien évidemment pas qu’il n’y a «pas de pilote dans l’avion». Il est indispensable, en utilisant une approche systématique, d’appliquer un suivi rigoureux des portefeuilles et d’être ainsi capable d’identifier un élément non pris en compte sur une action en particulier. Une approche systématique offre, par ailleurs, l’avantage de pouvoir se déployer sur des univers larges. Elle se justifie également par l’origine de cette anomalie de faible volatilité. Chez THEAM, nous pensons qu’elle est liée à des biais comportementaux. Pour éviter d’introduire des biais dans notre sélection de titres de faible volatilité, l’approche systématique nous apparaît donc la plus adaptée


L’utilisation de produits dérivés est-elle nécessaire ?

Gildas Hita de Nercy, président du directoire, Ellipsis AM

Gildas Hita de Nercy
Chez Ellipsis AM, le premier objectif est de réduire la volatilité et, pour ce faire, nous utilisons des instruments de couverture optionnels. Ce qui nous permet d’être très systématiques. Nous cherchons à construire un portefeuille de couvertures le plus efficace possible et le moins coûteux. Ce portefeuille offre des garanties contractuelles sur les réactions en cas de forte baisse des marchés. La mise en place de couvertures implique une gestion quotidienne très largement formalisée, et donc sans biais discrétionnaire. Deuxième objectif : s’assurer que ce que nous allons gagner en volatilité ne soit pas perdu en performance. Il faut vérifier que le risque pris est bien rémunéré. Si le prix de la couverture est trop élevé, la volatilité aura bien été réduite, mais la performance sera également réduite. Dans une logique plus discrétionnaire, et tout en respectant le contrat de couverture, nous allons chercher à soutenir la performance. En utilisant des couvertures optionnelles, le portefeuille a une sensibilité à la volatilité. Celle-ci a une caractéristique intéressante car, statistiquement, elle monte quand les marchés baissent. Cela introduit une forme de diversification qui va dans le sens des porteurs. Il est possible d’avoir une gestion active de cette sensibilité à la volatilité et de créer un complément d’alpha qui provient, non pas de la sélection des titres, mais de l’exposition à la volatilité implicite. La particularité de notre stratégie est de distinguer le problème du choix des actions sous-jacentes de celui de la réduction de la volatilité.

Quand le coût de couverture est trop élevé, comment procédez-vous ?

Gildas Hita de Nercy
Quand ce coût est trop élevé, nous allons chercher des techniques optionnelles pour vendre de la volatilité sans pour autant mettre en danger le contrat de couverture.

Nicolas Just
Les techniques de gestion par les produits dérivés permettent de réduire la volatilité, voire de la calibrer ou de la fixer. Ces techniques sont demandées par certains investisseurs comme les compagnies d’assurances. Quand on ne veut pas utiliser de produits dérivés mais uniquement des actions, il est possible de réduire la volatilité constatée sur les marchés sans pour autant avoir un objectif de fixation de volatilité.
Les portefeuilles plus traditionnels et sans produits dérivés n’ont pas d’objectif de volatilité, car ils vont être dépendants des marchés. L’objectif va être de réduire la volatilité par rapport aux grands indices.
Chez Seeyond, nous avons des portefeuilles à faible volatilité, 100 % actions et sans produits dérivés, afin d’offrir à nos clients qui cherchent une exposition à la classe d’actifs le produit ayant la volatilité la plus basse sur les marchés. Nous avons par ailleurs des produits plus sophistiqués qui utilisent la stratégie de faible volatilité réalisée sur les marchés et des produits dérivés, car les deux sont complémentaires et ajoutent de la valeur ajoutée à nos clients.

Frédéric Hoogveld
Dans notre stratégie «low vol», baptisée Conservative, nous procédons en deux étapes : dans un premier temps, nous allons rechercher à l’intérieur de l’univers d’investissement initial les titres présentant des profils fondamentaux de qualité, puis, dans un second temps, nous allons mettre en place un processus d’optimisation en vue de construire un portefeuille de faible volatilité.
Pour réduire le risque d’un portefeuille, il est possible de travailler sur deux leviers : le risque individuel des actifs et la corrélation entre les différents actifs qui composent le portefeuille. Notre processus d’optimisation travaille sur ces deux leviers, et la construction de notre portefeuille ne consiste pas seulement à sélectionner des titres peu volatils. Il vaut mieux parfois, plutôt que d’avoir des actifs peu risqués mais qui se ressemblent tous, aller chercher des actifs plus risqués mais faiblement corrélés, de façon à réduire le risque d’ensemble du portefeuille. Cet objectif est plus facile à atteindre en utilisant des techniques d’optimisation du portefeuille.

Laurent Lagarde
Chez Theam, nous parlons plutôt d’investissements factoriels que de smart beta. La faible volatilité est une source d’alpha. La première étape de gestion consiste à sélectionner individuellement les titres les moins volatils à l’intérieur de leurs secteurs. Ce qui définit un univers d’investissements. Il existe de l’alpha dans chaque secteur, et non seulement dans les secteurs les plus défensifs. Nous avons ensuite fait le choix de construire un portefeuille dans lequel nous visons à minimiser non pas le risque absolu du portefeuille, mais le risque relatif par rapport à l’indice.
En partant de l’univers d’investissement défini, notre but est de construire un portefeuille avec l’estimation la plus faible possible de l’incertitude quant à son rendement relatif. Par construction, l’investissement est défensif et permet donc d’amortir les baisses. Cependant, grâce au niveau d’alpha généré, la stratégie permet également de capter une part significative des hausses. Une amélioration du ratio de Sharpe est ainsi obtenue en grande partie grâce à cette composante d’alpha.


Ces stratégies induisent-elles des biais dans les portefeuilles ?

Frédéric Hoogveld
Une stratégie «low vol» sans contrainte et sans approche sectorielle induira des biais forts sur certains secteurs défensifs, sur des valeurs moyennes ou, en fonction des conditions de marché, sur certains styles. Le rôle du gérant est de contrôler les biais avec lesquels il est à l’aise. S’il n’accepte pas ces biais pour des raisons de risque relatif, il lui appartient de les réduire.

Laurent Lagarde
Dans notre approche, nous n’avons en moyenne pas de biais de styles qu’il faut distinguer des expositions actives. Par ailleurs, comme nous n’introduisons pas de contrainte sur les expositions géographiques, selon la répartition sectorielle d’un pays donné, le portefeuille modèle peut avoir des biais géographiques.
Regardons l’impact de ces biais. A moyen terme, nous nous apercevons que la contribution de l’allocation active dans la performance relative est minoritaire, et que la sélection de titres explique majoritairement la surperformance.

En ce qui concerne les biais de styles, si nous constatons qu’il peut en exister ponctuellement sur le moyen terme, aucun biais de style particulier ne se dégage. Notre approche nous immunise donc assez bien.
Autre point qu’il convient de souligner : la sensibilité à une remontée des taux d’intérêt. Nos études nous ont permis de constater que, avec notre construction de portefeuille, l’alpha généré grâce au facteur low volatility était relativement insensible à une hausse des taux.

Nicolas Just
Les biais n’ont pas beaucoup de sens s’ils ne sont pas assumés. Ils doivent être transformés en convictions. Nous investissons dans des secteurs non pas parce qu’ils sont défensifs, mais parce que la perception du consensus de marché nous met plus à l’aise avec ces convictions. Nos portefeuilles sont capables de s’adapter aux tendances de marché.


Les stratégies «low vol» sont-elles plus efficientes sur certains marchés ou zones géographiques ?

Laurent Lagarde
La stratégie low volatility peut être appliquée sur les marchés émergents, puisque cette anomalie existe entre secteurs et sur des marchés différents, sous réserve que nous ayons une diversification suffisante.

Frédéric Hoogveld
Diverses études ont montré que la stratégie fonctionnait sur les différents marchés. Nous avons cependant constaté qu’il y avait moins de sources de décorrélation dans les marchés émergents qui sont assez sensibles aux flux, mais que l’anomalie de faible volatilité s’y retrouvait néanmoins.

Gildas Hita de Nercy
Les règles de gouvernance et de fiabilité des normes comptables sont cependant des critères importants pour évaluer la pérennité d’un business model. Ces règles sont plus difficiles à apprécier pour les entreprises de certains pays, surtout quand le modèle économique même de ces pays est en train de changer.

Nicolas Just
L’univers d’investissement doit être le plus diversifié possible. Plus le nombre d’actions dans lesquelles nous pouvons potentiellement investir est important, plus nous retrouvons cette anomalie. La zone d’investissement doit être cohérente. Or, il y a trente ans, ce n’était pas le cas des marchés émergents. A l’inverse, sur les marchés américains, beaucoup plus sophistiqués, cette anomalie fonctionne bien, mais avec un potentiel de génération d’alpha un peu plus faible.

Les stratégies «low vol» s’adressent-elles à des investisseurs sophistiqués ?

Laurent Lagarde
Nos stratégies «low vol» offrent un niveau de risque relatif réduit et un profil de rendement tout-terrain. C’est simple à expliquer, et cela correspond aux attentes d’un panel assez large d’investisseurs. Ces stratégies s’adressent aussi bien à la clientèle des réseaux qu’aux investisseurs institutionnels, et cela se reflète assez bien dans nos encours.

Frédéric Hoogveld
Ces stratégies sont très lisibles pour le client final. Leur objectif est de réduire le risque, et les titres dans lesquels sont investies les stratégies sont peu risqués. Il est possible également d’expliquer simplement les notions de corrélation et de leur importance pour lisser la performance des portefeuilles.

Gildas Hita de Nercy
Chez Ellipsis AM, nous avons pris en compte cette problématique d’investissement en déployant dès 2008, face à un contexte ultra-volatil, un fonds Ucits visant à atténuer la volatilité dans le cadre de Solvency II. Progressivement, cette nécessité d’atténuer les risques du portefeuille s’est élargie du monde de l’assurance aux investisseurs institutionnels, puis au retail, notamment pour des gestions privées sous mandat.
La notion de réduction des risques peut être comprise par les clients, mais qu’en est-il de la performance, notamment quand les marchés sont haussiers ?

Nicolas Just
Une part importante des encours de nos fonds vient de la clientèle retail, plus précisément de la gestion privée, très sensible à l’asymétrie de ces stratégies. Tout comme les investisseurs institutionnels, les clients privés sont tout à fait capables de voir que nos fonds ont performé en 2011 alors que les marchés étaient négatifs. En 2014 et 2015, 83 % des fonds actions commercialisés en France ont sous-performé l’indice MSCI Europe alors que notre stratégie a sensiblement surperformé. Par ailleurs, il ne faut pas croire que ces stratégies font moins bien que les marchés dans les périodes de hausse.

Frédéric Hoogveld
Ces stratégies ont une participation asymétrique au marché. Cependant, si les indices gagnent 10 % en quelques jours, il est peu probable que nos stratégies enregistrent la même hausse. En revanche, si les marchés baissent de 10 %, nos portefeuilles seront plus résilients. Les stratégies «low vol» ne sont pas des stratégies de «market timing». Ce sont des stratégies de cœur de portefeuille.

Laurent Lagarde
Sur trois ou cinq ans, les performances des stratégies «low vol» sont meilleures que les indices. Les performances de ces stratégies ne doivent donc pas être regardées mensuellement.

Nicolas Just
A l’origine, nous avons développé notre offre «low vol» pour des clients institutionnels qui voulaient construire des portefeuilles en sachant quel type de fonds ils allaient acheter pour pouvoir les marier de façon intelligente et contrôlée. Il ne faut pas investir dans ces fonds pour des raisons tactiques, mais sur un horizon long.

Dans une exposition aux actions, il faut donc avoir des fonds «low vol», et éventuellement les combiner avec des produits gérés de façon plus offensive…

Laurent Lagarde
Un fonds low volatility peut effectivement être une brique d’allocation, mais avec l’avantage du rendement asymétrique par rapport à une stratégie purement défensive.

Nicolas Just
Il y a deux ans, un grand consultant anglo-saxon a accompagné des fonds de pension anglais de taille moyenne souhaitant construire une poche actions avec plusieurs stratégies qui lui permettrait de surperformer sur un horizon de vingt-quatre mois. Pour cela, le consultant a conseillé de prendre moins de risques qu’un indice classique et d’investir 30 ou 40 % dans une stratégie de faible volatilité qui, sur deux ou trois ans, devrait surperformer les marchés et réduire le risque sur les actions. Ce budget de risque réduit peut ensuite être réinvesti dans des fonds plus agressifs, en fonction des perceptions des marchés à plus court terme.

Gildas Hita de Nercy
Nous cherchons tous à construire des portefeuilles intégrant de la convexité. Plusieurs solutions existent : soit par une approche bottom-up, avec une sélection d’actions profitant de profils plus haussiers que baissiers ; soit avec une approche, top-down permettant d’ajouter de la convexité à tout type de portefeuille actions, via l’utilisation d’options. L’univers incertain de taux bas dans lequel nous nous trouvons actuellement pousse les investisseurs à privilégier ces solutions convexes, en vue d’utiliser à bon escient le budget de risque alloué aux actions

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