Dans un environnement de taux bas et de marchés actions plutôt bien valorisés, à l’exception des marchés émergents jugés plus risqués, comment gérer un fonds diversifié ? Quels sont les principaux risques de marché ? Où sont les opportunités d’investissements ? Comment l’offre en matière de fonds diversifiés a-t-elle évolué ?
Le comportement des marchés
Florence Barjou, responsable de la gestion multi-assets, Lyxor AM : Comme de nombreux gérants, nous avons été surpris par le comportement des obligations. Nous nous attendions à une poursuite de la hausse des taux aux Etats-Unis alors qu’ils ont continué à baisser en dépit d’un renforcement de la croissance. En 2013, les actions ont généré l’essentiel de notre performance mais, cette année, le défi a consisté à revenir sur les obligations et à gérer le risque actions. Nous avons réussi à nous ajuster correctement.
Sur la partie actions, nous avons amorcé l’année avec une vue plutôt neutre sur les Etats-Unis et positive sur l’Europe. Ce positionnement s’est inversé à mesure que s’accumulaient les déceptions sur la croissance dans la zone euro. Aujourd’hui, en dépit de valorisations plutôt élevées aux Etats-Unis, nous considérons la zone comme la plus sûre et comme une valeur refuge compte tenu des perspectives de croissance. En fait, si l’on raisonne en termes de rendements anticipés ajustés du risque, nous sommes dans une situation un peu atypique où nous privilégions le marché le plus cher.
Malik Haddouk, directeur des gestions diversifiées et convertibles, CPR AM : La baisse des taux des obligations d’Etat nous a tous surpris. Au-delà des incertitudes sur le potentiel de croissance de l’économie mondiale, nous sommes surtout inquiets de la persistance des forces déflationnistes dans le monde malgré les politiques d’assouplissement quantitatif. Au Japon, la Banque centrale a annoncé récemment une augmentation de son programme de rachats d’actifs pour lutter contre ces forces déflationnistes, car les objectifs en matière d’inflation ne sont pas atteints.
Du côté des actions, nous n’avons pas été réellement surpris par l’évolution de la situation dans la zone euro et nous sommes plutôt tournés vers les Etats-Unis et le Japon. Nous avons fait des allers-retours sans délaisser complètement cette zone. Nous sommes revenus de façon tactique sur la zone euro, avant la réunion des banquiers centraux à Jackson Hole, car nous avons estimé que les marchés européens avaient trop fortement corrigé. Aujourd’hui, nous privilégions le Japon et les Etats-Unis face aux interrogations en Europe.
David Ganozzi, gérant, Fidelity : La surprise est effectivement des taux qui ont pris de court de nombreux gérants. Mais si nous avons été agréablement surpris depuis le début de l’année, nous maintenons tout de même une vue relativement prudente sur les taux. En revanche, nous sommes très positifs sur les actions, avec une préférence pour les marchés américains et japonais. La correction des marchés en septembre/octobre a été très violente, mais nous n’avons pas bougé nos positions, certains gérants de l’équipe de gestion diversifiée ont même renforcé leurs positions. Il nous semble par ailleurs qu’il y a un excès de pessimisme sur l’Europe qui, contrairement à ce que certains ont pu penser, n’est pas retombée en récession. Il nous semble même qu’il y a quelques éléments en faveur d’une amélioration dans les prochains mois.
Le plus surprenant d’un point de vue macroéconomique est le côté idéal du scénario américain : de la croissance mais pas d’inflation et pas d’accélération des salaires. Il faut voir combien de temps cette situation peut durer. La problématique de normalisation de la politique monétaire américaine va perdurer. La remontée des taux aux Etats-Unis sera un des grands sujets à gérer sur les marchés en 2015.
Les questions portent aussi bien sur le timing que sur l’ampleur et sur les réactions sur le marché obligataire. Pour l’heure, la Fed a bien géré la situation, le tapering s’est déroulé comme prévu et a été bien encaissé par les marchés de taux mais, si l’économie américaine continue sur sa lancée, les taux ne vont rester à leur niveau actuel.
Florence Barjou : Il y a effectivement un décalage très important entre le message de la Fed sur le moment où elle remontera les taux et les anticipations de marché aujourd’hui. Ce décalage est porteur de risques.
David Ganozzi : Tant que les choses se passent bien au niveau de l’inflation, les risques sont limités. Dans le cas contraire, l’impact ne se limitera pas aux marchés obligataires, mais concernera également les marchés actions.
Tarek Issaoui, responsable des solutions flexibles au sein du pôle gestion modélisée, THEAM : Nous sommes surpris de l’environnement de faible volatilité que nous avons connu. Cette volatilité anormalement basse concerne un grand nombre de classes d’actifs sur une durée assez longue. Nous essayons de comprendre si ce niveau de volatilité relève du conjoncturel ou du structurel. Il nous semble que, pour beaucoup d’actifs, il est désormais difficile de parler de marchés libres. Le comportement des marchés de taux surprend moins si on part du principe que ce n’est plus un marché libre. L’influence des banques centrales est telle que le jeu devient difficile. Le lien entre la macroéconomie et la valorisation des actifs n’est plus un lien classique.
Nous sommes entrés dans un monde dichotomique : si tout se passe bien, la volatilité est faible et les actifs montent progressivement. Nous assistons à un phénomène de compression des primes de risques. Dans ce contexte, il suffit d’être acheteur d’un panier d’actifs et d’attendre. Mais si les choses ne se passent pas bien, nous avons des chocs de volatilité, des inquiétudes sur la liquidité de certaines classes d’actifs comme le high yield américain massivement souscrit par l’investisseur particulier, etc.
Il faut être extrêmement vigilant sur l’environnement de la volatilité, ce qui rend notre terrain de jeu très complexe. Il ne s’agit plus d’essayer de prévoir la croissance ou l’inflation et de dériver de ces connaissances-là un scénario pour déterminer les prix des actifs.
Les prix des actifs ne sont plus liés à ces données depuis plusieurs années déjà…
Florence Barjou : Il ne faut pas oublier qu’il y a une normalisation de la croissance aux Etats-Unis et que la crise du surendettement est terminée. Il ne faut pas négliger l’amélioration des fondamentaux mais il est vrai que, grâce à l’injection de liquidités et au maintien des taux à des niveaux bas, la reprise de la croissance et, surtout, le deleveraging se sont déroulés de façon sereine.
Sur la volatilité, nous avons effectivement été frappés cette année par son niveau très faible, comme si le marché sous-estimait les risques. Cela nous a conduits à cibler des niveaux d’exposition plus faibles que ce que les niveaux de volatilité auraient généré de manière purement systématique.
D’un point de vue fondamental, ce brutal repli de marché n’avait pas de sens. Certes, les indicateurs de croissance ont eu un accès de faiblesse en Europe, mais ils ne justifiaient pas une telle baisse. En conséquence, ce regain de volatilité a été une opportunité de remettre un peu de risque dans les portefeuilles d’un point de vue tactique.
Malik Haddouk : L’Europe est la seule zone où l’inflation des actifs n’est pas en ligne avec l’évolution macroéconomique. Les marchés européens ont progressé de 40 %, alors que les résultats des entreprises ont baissé de 16 % ! Aux Etats-Unis, il y a la croissance et la hausse des profits des sociétés. Pour les investisseurs, le marché japonais a surpris, dopé par la baisse du yen induite par la politique volontariste de la Banque centrale.
Le principal risque, aujourd’hui, réside dans l’attente de nouvelles injections de liquidités. Dans la zone euro, les investisseurs attendent que la BCE lance un quantitative easing. Mais dans la zone euro, tous les pays ne sont pas dans le même cycle économique, contrairement aux Etats-Unis, à la Grande-Bretagne et au Japon.
Tarek Issaoui: Le Japon peut être perçu comme une expérience extrême de ce qui se joue par ailleurs. Le Nikkei n’a pas suivi l’évolution de la macroéconomie. La baisse du yen et la hausse des profits ont été forcées par des interventions. C’est bien symptomatique d’une crise importante, une réaction extrême face à une situation qui semblait difficilement solvable au niveau de l’endettement. Ce que le Japon est en train de faire avec le yen relève de l’expérience : déprécier à ce point sa monnaie peut induire un choc de défiance. Cette solution extrême peut difficilement être la solution d’ensemble.
Malik Haddouk : Contrairement à l’Europe, ce sont les Japonais qui détiennent la dette, ce qui rend la situation en Europe plus inquiétante.
L'importance des marchés émergents
David Ganozzi: C’est le décalage entre les Etats-Unis et le reste du monde qui me semble inquiétant. Que le pays soit aussi en avance n’arrange pas les affaires de la BCE et du Japon. Tout le monde sait que la politique monétaire américaine influence le reste du monde. L’enjeu pour le Japon et la BCE est de parvenir à se déconnecter au maximum de ce qui pourrait se passer aux Etats-Unis sur les taux.
La situation a également un impact sur les émergents, comme nous l’avons vu en mai 2013. Confrontés à des besoins importants de capitaux étrangers, les pays émergents vont devoir encaisser la remontée des taux américains.
Florence Barjou: Dans notre scénario pour 2015, nous avons également pris en compte cette divergence entre les Etats-Unis et l’Europe, où la BCE sera sans doute poussée par les marchés à aller vers un quantitative easing. Ce qui signifie que, en termes de corrélations actions/obligations, les scénarios – nous l’espérons – seront inverses aux Etats-Unis et en Europe. Aux Etats-Unis, une légère hausse des taux ne devrait pas compromettre la hausse du marché actions, alors que, en Europe, les taux pourraient encore légèrement se replier du fait de la stabilité des taux allemands et de la poursuite de la compression des spreads en Europe du Sud. D’ailleurs, si jamais les taux européens, et notamment les taux allemands, suivaient la direction haussière des taux américains, la situation deviendrait rapidement insoutenable pour l’ensemble de l’Europe.
Du côté des émergents, nous avons beaucoup de mal à envisager ces marchés comme une classe d’actifs unique. Les situations entre les pays sont très différentes en matière de déficits des comptes courants, d’inflation, de politique monétaire et de sensibilité à la remontée des taux américains.
Malik Haddouk : Nous avons une approche sélective sur les pays émergents où la croissance décélère, comme au Brésil, et où les politiques monétaires sont très différentes. La hausse des taux américains aura des effets négatifs sur la plupart des économies émergentes, mais son impact devrait être moins important qu’en mai 2013. En revanche, d’un point de vue boursier, ce serait plutôt une bouffée d’oxygène pour les marchés émergents qui, en termes de valorisation, sont assez décotés. Aujourd’hui, nous préférons l’Asie (la Chine, principalement) à l’Amérique latine et à l’Europe de l’Est.
Tarek Issaoui: Il me semble que les marchés émergents et les matières premières sont les deux classes d’actifs encore libres. L’évolution des prix nous informe donc sur l’état du monde et sur la fragilité de l’économie mondiale. Nous avons plutôt pris des positions à la baisse sur ces deux classes d’actifs. La Chine est un cas à part. Le pays est assez représentatif de cette idée que, malgré le sérieux de la situation, il n’y aura pas de choc. Tout est fait pour relancer la machine. La question est de savoir si on y investit à cause du plan de relance ou grâce à lui, ou si on n’y investit pas en raison de l’amplitude de la crise. D’un point de vue tactique, le marché chinois est intéressant mais, d’un point de vue stratégique, cela semble audacieux.
Florence Barjou : Pour ma part, j’ai moins d’inquiétude sur la Chine que sur le Japon à horizon cinq ans. La Chine est une économie dirigée, l’endettement public est moins élevé et les autorités ont plus de marge de manœuvre en cas de défauts bancaires. Au Japon, il s’agit plutôt d’une fuite en avant. A force de dévaluer le yen, la situation peut devenir tendue, notamment pour le pouvoir d’achat des consommateurs.
Malik Haddouk: Au Japon, il faut remettre les choses en perspective et regarder ce qu’était le taux de change il y a dix ans. Aujourd’hui, nous assistons à un ajustement. La dynamique est rapide car la Banque centrale n’a pas d’autre solution.
Florence Barjou: L’économie japonaise est déjà quasiment en plein-emploi. On y injecte des liquidités de manière massive. La Banque centrale n’achète pas que de la dette, mais aussi des actions, des ETF… Elle joue seulement l’effet richesse alors qu’il y a aussi des problèmes structurels et un endettement public massif.
Tarek Issaoui: Le change est la grande variable d’ajustement, dans ce monde-là. Dans le cadre de la gestion de fonds diversifiés, c’est moins notre palette usuelle car nous nous intéressons aux actifs et nous avons plutôt tendance à couvrir. Yen, euro, dollar fort… Nous utilisons beaucoup ce levier avec des positions à la vente sur le yen, sur le dollar australien… En faisant cela, nous allons vers une approche de performance absolue plutôt que de diversification des actifs.
Comment diversifier un portefeuille et gérer les risques
Florence Barjou : De façon globale, nous avons une préférence pour les actions, mais la question est de savoir ensuite comment tenir cette position. Depuis un an, nous sommes dans un environnement différent de celui que nous avions connu à partir de 2009. Auparavant, il suffisait d’avoir une approche buy and hold, d’acheter des obligations et des actions, de tenir les positions en supportant la volatilité. Tout se passait dans un contexte de baisse des taux et de sous-valorisations des marchés actions.
A notre avis, le buy and hold est terminé. Il faut ajuster les positions, gérer les risques et faire évoluer les pondérations en fonction de la volatilité du marché. Afin d’être capable de maintenir le rythme de performance que nous avons connu ces dernières années, il va falloir être plus réactif dans la manière de faire bouger les portefeuilles. Cet environnement de marché implique d’être plus pragmatique et plus opportuniste.
En plus du suivi de la volatilité, la corrélation entre les classes d’actifs est très importante dans la prise de décision quand on gère des portefeuilles diversifiés. Nous suivons de très près la manière dont les actifs évoluent dans un même environnement de marché et notamment la corrélation entre les actions et les obligations, essentielle dans la construction des portefeuilles. Cette corrélation peut évoluer très brutalement, comme nous en avons eu une illustration douloureuse en mai 2013.
Tarek Issaoui: Rien n’est plus difficile que d’anticiper des corrélations…
Florence Barjou : Effectivement, nous nous basons sur des corrélations historiques, qui nous fournissent déjà des informations très importantes. Mais il faut aussi être capable d’envisager des scénarios de corrélation dans les portefeuilles, en fonction par exemple de la remontée des taux américains l’an prochain. Aux Etats-Unis, nous envisageons une hausse modeste des taux, ce qui créera un environnement plutôt défavorable mais pas catastrophique pour les obligations, tandis que les marchés devraient résister. En Europe, à l’opposé, nous envisageons une poursuite de la baisse des taux en Europe du Sud et des actions qui continuent de monter, donc une corrélation positive entre ces deux classes d’actifs.
Tarek Issaoui : Nous sommes dans un environnement de taux très bas. Jusqu’à présent, cela n’a pas posé de problème aux investisseurs qui ont bénéficié de gains en capital. Mais nous arrivons à la fin de ce mouvement. Dans le futur, selon nous, un investisseur investi en taux peut envisager un rendement autour de 2 %. Pour un grand nombre de clients, ce rendement peut ne pas être suffisant. Si les taux remontent, cela pourra générer des pertes. Cette situation pourrait amener les investisseurs à réfléchir à d’autres choix. Pour l’heure, ils ont cherché des durations plus longues et plus de risques pour avoir le même rendement. Dans les actions, certains secteurs défensifs pourraient bénéficier de cet environnement de taux bas. C’est par exemple le cas des foncières au Japon, qui vont bénéficier des efforts de reflation.
Malik Haddouk : Les investisseurs cherchent du rendement dans un environnement de taux bas et de faible inflation. Sur les taux à 30 ans allemands ou français, ils peuvent espérer 1,6 ou 2,2 % de rendement. L’évolution des flux montre tout de même l’attrait persistant des obligations. Face à la menace de la déflation, les investisseurs préfèrent être investis en taux.
Pour investir dans certains actifs aujourd’hui, il faut avoir des scénarios de marché et regarder les corrélations et les volatilités historiques. Aujourd’hui, nous retenons deux scénarios : la mise en place d’une politique de reflation mondiale – sans inflation, la zone euro prend le chemin du Japon –, ou bien nous entrons dans un mouvement de déflation générale. Nous préférons retenir le premier scénario, plus optimiste.
Tarek Issaoui : Le scénario le plus optimiste serait en effet préférable, car tous les pays ne peuvent pas être le Japon. Le Japon tient car il détient sa propre dette. La déflation ouvrirait une crise importante en Europe.
Malik Haddouk: Ce serait souhaitable en effet. La BCE a annoncé un assouplissement qualitatif sur les ABS et les covered bonds, deux marchés très réduits. L’impact de cette mesure est limité. L’Allemagne s’opposera à des mesures de plus grande ampleur tant qu’elle n’aura pas la garantie sur une avancée concrète des réformes en France et en Italie, notamment.
Florence Barjou: L’Allemagne finira quand même par se rendre compte que la faiblesse de la croissance importée pose problème à sa propre économie.
Tarek Issaoui : La mise en œuvre des réformes est la clé, aussi bien en Europe que dans les pays émergents comme le montre le cas de l’Inde, un des marchés préférés des investisseurs en 2014. Les réformes sont des questions de très long terme qui arrivent de façon court-termiste dans le marché.
David Ganozzi : Les actions sont la classe d’actifs la plus susceptible de bien se comporter. Elles pourraient susciter plus d’engouement, ce qui entraînerait la formation d’une bulle, mais ce n’est pas le cas aujourd’hui. Depuis trois ans, les performances des fonds diversifiés ont été très bonnes, car le moteur obligataire a été très puissant. Nous sommes dans un environnement de taux très bas et de marchés actions correctement valorisés dans lequel peu d’actifs semblent décotés. Il ne faut pas s’attendre à avoir les mêmes performances que par le passé.
Malik Haddouk: Cette situation est aussi inédite pour les gérants que pour les investisseurs.
Tarek Issaoui: Les investisseurs doivent revoir les espérances de performances à la baisse car, sinon, la prise de risque pour obtenir un rendement similaire devient considérable. Ils doivent voir au-delà de la performance passée des fonds et s’intéresser plus aux processus de gestion : la performance repose-t-elle sur un biais, sur plusieurs biais, sur un pari tactique ou encore sur une diversification ?
Gérer avec des objectifs de performance
Tarek Issaoui : Nous avons une enveloppe de risque en fonction de laquelle nous essayons d’avoir le meilleur rendement et non l’inverse.
Florence Barjou: Chez Lyxor AM, nous sommes des spécialistes de la performance absolue. Dans notre gamme «flagship», les fonds ARMA, nous avons un objectif clair en termes de budget de volatilité maximale. Dès le départ, le client sait quels risques il prend. Nous délivrons de la performance dans le cadre de budgets de risque définis à l’avance. Ainsi, nous n’irons pas chercher une performance additionnelle hypothétique si elle nous fait prendre des risques supplémentaires inconsidérés.
Malik Haddouk: Le premier souhait d’un investisseur est de limiter la perte quand les marchés sont en baisse. Cela ne s’est pas produit récemment car nous avons eu des marchés haussiers.
Tarek Issaoui : Certains investisseurs ont dérivé vers le concept de performance absolue. Ils ont peut-être l’illusion que, compte tenu des performances exceptionnelles et linéaires des marchés ces trois dernières années, la performance sera au rendez-vous même en cas de baisse des marchés. Là encore, l’investisseur est amené à s’interroger sur le processus de gestion mis en œuvre.
Florence Barjou: Le profil asymétrique est important pour les clients : ils veulent limiter les pertes dans les périodes de baisse et correctement profiter des périodes de hausse. Aujourd’hui, les clients ont compris que la perte était inévitable dans les périodes de retournement des marchés, mais ils s’attendent à ce que les mécanismes de contrôle des risques se mettent en place et limitent cette baisse.
Tarek Issaoui : La volatilité est parfois une notion difficile à appréhender. Pour un fonds géré avec une volatilité cible de 7 %, il peut y avoir confusion entre perte maximale de 7 % et volatilité visée de 7 %. La notion de risque n’est pas simple à faire comprendre. Ce sont, bien souvent, les crises qui contribuent à sensibiliser à ce facteur. Beaucoup de fonds flexibles sont très récents et n’ont pas subi de crise majeure. Ils n’ont pas encore vécu les effets de la hausse des taux.
Malik Haddouk: Les investisseurs comprennent mieux aujourd’hui le concept de perte maximum. Mais c’est aux clients de choisir combien ils sont prêts à perdre, ce n’est pas une garantie. Cette perte maximale est aussi liée à l’exposition sur les classes d’actifs. Avec un objectif de perte maximale de 5 %, le fonds CPR Croissance Prudente 0-40 ne peut pas être exposé au-delà de 30 % aux actions. Quand les marchés montent, certains clients peuvent s’orienter sur les produits plus offensifs de la gamme comme CPR Croissance Réactive (curseur d’exposition de 20 % à 80 %) ou CPR Croissance Dynamique (curseur d’exposition de 60 % à 100 %).
Florence Barjou : La diversification est plus un moyen de contrôler les risques qu’une source de performance en tant que telle. L’idée est de générer de la performance robuste et moins risquée sur le long terme. Sachant que, au cours des prochaines années, cette performance sera de plus en plus difficile à générer sans une allocation tactique solide qui viendrait se superposer à un portefeuille correctement diversifié.
Tarek Issaoui : Cette performance sera en effet plus difficile à générer l’an prochain. D’autant que les grandes classes d’actifs bougent de concert. Pour notre part, nous avons misé sur une diversification non seulement d’actifs mais aussi de styles, pour ne pas être toujours sur le même type de pari. La diversification revêt plusieurs formes.
Florence Barjou : Notre fonds ARMA est, par construction, un portefeuille qui investit dans toutes les classes d’actifs. Il a une base de construction diversifiée en risques et un overlay tactique significatif. En période de choc des corrélations, il est parfois préférable de passer en cash, comme ce fut le cas en mai 2013, période pendant laquelle l’exposition sur les taux est tombée à zéro. Le fonds exploite des bornes d’investissement très larges, ce qui lui permet d’être réellement flexible. Aujourd’hui, le fonds est bien équilibré, avec une contribution quasi équivalente des actions et des obligations au budget de risque.
Malik Haddouk : Nos fonds diversifiés se caractérisent par la réactivité et la flexibilité. Nous investissons dans un univers très large. Aujourd’hui, les fonds sont assez concentrés sur les actions et les obligations d’Etat de la zone euro. Sur les actions, nous avons une forte exposition au Japon et aux Etats-Unis et une sous-pondération sur les actions européennes. Nous avons également une position sur les actions émergentes à travers les actions chinoises A.
David Ganozzi: Dans les fonds diversifiés, nous avons une préférence pour les actions, notamment américaines et japonaises. Nous sommes plutôt sceptiques et prudents sur la partie obligataire, mais sans non plus avoir une vue négative.
Ces deux dernières années, la diversification a eu le mérite de produire de la performance. Une des raisons de détenir des obligations en portefeuille est le contrôle de la volatilité, mais cette poche obligataire a généré plus de la moitié de la performance absolue d’un fonds diversifié prudent comme Fidelity Patrimoine.
Tarek Issaoui : En gestion diversifiée, nous proposons des fonds de performance absolue, «long» et «short» (fonds en position d’achat de titres et de vente de titres à découvert), multi-actifs et multistyles avec cinq sources différentes de performances et des fonds flexibles «long only» (fonds en position acheteuse exclusivement), dont le processus de gestion vise un certain risque. Les ajustements sont mécaniques : en septembre/octobre, l’exposition sur les actions de notre fonds de référence est passée de 55 % à 38 %. Sur ces fonds flexibles, nous cherchons un niveau élevé de diversification, y compris sur des actifs cachés comme la volatilité ou les dividendes.
