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Table ronde

La gestion diversifiée, à l’épreuve des marchés

Funds Magazine - Juillet/Août 2019 - Propos recueillis par Catherine Rekik

Gestion diversifiée

De gauche à droite : Michaël Nizard, directeur de l’équipe allocation d’actifs et dettes souveraines, Edmond de Rothschild AM; David Taïeb, directeur de la gestion diversifiée et de l’épargne salariale, CM-CIC Asset Management et Bernard Aybran, directeur de la multigestion, directeur général, Invesco Asset Management

La croissance mondiale ralentit, les tensions sino-américaines sont loin d’être apaisées, la prudence est de mise dans la zone euro et les incertitudes demeurent sur la croissance chinoise. • Comment gérer une allocation d’actifs dans le contexte actuel, notamment après le rebond de début d’année ? • Comment avoir des portefeuilles bien diversifiés sans prendre trop de risques ? • Quelle part allouée aux actions ? Aux obligations ? • Où trouver des actifs décorrélants ? Quels instruments privilégiés pour s’exposer aux différentes classes d’actifs ? • Comment convaincre les investisseurs de revenir sur une classe d’actifs qui déçoit globalement depuis un an ?

Après une année 2018 compliquée, le rebond des marchés a été rapide en début d’année. Quel bilan faites-vous de ce premier semestre ?

David Taïeb, directeur de la gestion diversifiée et de l’épargne salariale, CM-CIC Asset Management
CM-CIC Asset Management

Dans quel contexte macroéconomique évoluons-nous ? Avec quelles conséquences sur les différentes classes d’actifs ?

David Taïeb, directeur de la gestion diversifiée et de l’épargne salariale, CM-CIC Asset Management :
Le rebond des marchés en début d’année a été aussi violent que la baisse de fin 2018. Sur un an glissant, les marchés sont donc presque stables. Le ralentissement économique a été important fin 2018, puis a été suivi d’une stabilisation des indicateurs macro. Néanmoins, depuis quelques semaines, nous constatons une nouvelle dégradation sur l’ensemble des zones. Elle se vérifie à la fois à travers les chiffres manufacturiers comme la production industrielle, aussi bien en Allemagne, en Chine qu’aux Etats-Unis, que sur des indicateurs plus «retail» comme les ventes au détail alors que, jusqu’à présent, ces indicateurs étaient assez résilients. L’évolution du contexte économique s’illustre également par un changement des politiques monétaires, avec une baisse des taux qui se dessine. Les taux américains sont descendus en dessous des Fed Funds, ce qui est assez inquiétant. Même chose avec la dette allemande qui est passée en territoire négatif. L’environnement de taux reflète donc une situation économique incertaine. En outre, les devises sont en train d’accompagner ce même mouvement. Des devises plus cycliques comme le dollar australien qui abandonne de sa valeur face au dollar américain ou face à l’euro. Seuls les marchés actions n’ont pas encore validé ce scénario, car ils réagissent au soutien des banques centrales qui communiquent régulièrement depuis le début de l’année. D’autant que certains risques potentiels comme le Brexit et les élections européennes ont été un peu effacés.

Bernard Aybran, directeur de la multigestion,
directeur général, Invesco Asset Management
Invesco Asset Management

Bernard Aybran, directeur de la multigestion, directeur général, Invesco Asset Management :
L’évolution du contexte reflète largement la psychologie des investisseurs. La plupart des études montrent à quel point ils ont peur des actions et cela se matérialise dans les flux. Fin 2018, cela semblait logique, mais les performances du premier trimestre n’ont pas déclenché de mouvements acheteurs. Paradoxalement, plus les taux d’intérêt baissent plus les gens aiment les obligations. Il n’y a jamais eu autant de flux entrants dans les fonds obligataires alors que les investisseurs sont quasiment sûrs de perdre de l’argent. Une sorte de mécanique structurelle d’aversion aux actions s’est installée dans un contexte économique trouble. L’environnement de taux reflète plus ce que l’on attend de l’évolution de la situation économique que la situation économique elle-même. Nous sommes dans une situation de plein-emploi dans la plupart des grandes économies du monde, aux Etats-Unis, en Allemagne et au Royaume-Uni par exemple. Dans la zone euro, le chômage a baissé…
Les taux reflètent actuellement la perspective d’un ralentissement économique. Et les banques centrales n’excluent plus de faire à nouveau du quantitative easing. Plus personne ne regarde le contexte macroéconomique actuel alors que personne n’imagine une récession cette année, même si quelques indicateurs manufacturiers confirment le ralentissement.

Michaël Nizard, directeur de l’équipe allocation d’actifs et dettes souveraines, Edmond de Rothschild AM
Edmond de Rothschild AM

Michaël Nizard,  directeur de l’équipe allocation d’actifs et dettes souveraines, Edmond de Rothschild AM : Nous évoluons sur des plaques tectoniques : au centre, le gérant a le rôle d’un sismographe ! Nous avons devant nous des questions sur le cycle économique, politique et monétaire. Nous avons quitté l’année 2018 avec de grandes questions sur les indicateurs économiques qui taraudent toujours les investisseurs. Après la volte-face de la FED en début d’année, un nouvel opus s’est ouvert dans son discours accommodant avec d’importantes baisses des taux qui sont anticipées. Par ailleurs, ce cycle monétaire cherche à prolonger le cycle économique en cherchant à compenser les effets négatifs des incertitudes géopolitiques : chocs externes liés à Trump, protectionnisme, etc.
L’activisme des banques centrales a permis aux marchés actions de bien progresser en laissant en sommeil les potentiels chocs exogènes ou endogènes de l’économie américaine. Jusqu’à présent, la situation est sous contrôle grâce à l’activisme des banques centrales. En termes de gestion, nous étions convaincus en début d’année qu’il y avait un excès de pessimisme, ce qui nous a permis de profiter d’une partie de la hausse mais, depuis le mois d’avril, nous sommes de nouveau très prudents, car les marchés n’intègrent pas assez les facteurs de risque. Nous avons allégé nos positions sur les actifs risqués, notamment les actions qui sont revenues sur des médianes de valorisation de long terme. On ne pput eplus dire que les marchés actions ne sont pas chers. Parallèlement, il est difficile d’adhérer à l’actif dit «sans risque» ou du moins d’avoir une gestion passive sur les obligations souveraines européennes. Environ une dizaine de trillions de dollars d’obligations sont désormais en territoire négatif. Il n’y a plus de coupon et il existe même un risque de perte.
Les marchés renvoient des signaux contradictoires avec d’un côté les obligations qui reflètent une inflation très faible voire de la désinflation et, d’un autre côté, des actions qui envoient un message de croissance modérée : +3 % d’anticipation bénéficiaire dans les entreprises aux Etats-Unis et +5 % en Europe. Les conditions financières permettent aux marchés actions de prolonger les attentes bénéficiaires en actualisant les flux futurs à des taux tellement bas que la prime de risque devient intéressante. Mais les investisseurs risquent de devenir de plus en plus exigeants sur la qualité des résultats des grandes entreprises.


L’économie américaine suscite beaucoup de questions depuis 2018 : la fin du cycle économique, la volte-face de la Fed, les négociations commerciales, etc. A cela s’ajoute désormais l’entrée en campagne de Trump pour sa réélection. Quelle vision avez-vous

Quelle place leur accorder dans une allocation d’actifs ?

David Taïeb :
Les flux positifs sur les actions américaines s’expliquent facilement. Les entreprises américaines ont rapatrié des capitaux importants qu’elles ont en grande partie utilisés pour racheter leurs propres actions. Dans un monde stressé et volatil, les Etats-Unis sont également toujours une place refuge. Ces deux éléments expliquent 80 % des flux vers les marchés américains. Par ailleurs, Donald Trump veut se faire réélire en 2020. Le jeu qu’il a mis en place de tensions et de conflits commerciaux prend toute sa place dans une stratégie de réélection. Nous sommes toujours sceptiques sur sa capacité à nouer un accord de long terme avec la Chine. Nous avons des doutes sur la «qualité» de cet accord. L’inquiétude supplémentaire concerne la suite : à qui va-t-il s’attaquer ensuite ? La zone euro ? Le secteur automobile ? Il faut que nous parvenions à nous extraire de tous ces bruits et à rester concentrer sur les fondamentaux et sur ce que les entreprises sont capables de délivrer en termes de bénéfices.
Pour autant, dans une allocation d’actifs, les Etats-Unis restent une brique importante et indispensable.

Michaël Nizard :
Il y a deux histoires sur les marchés américains. La plus visible est celle que nous voyons à travers la progression des indices portée par une meilleure productivité, une croissance qui reste soutenue et une inflation maîtrisée. Les niveaux élevés de valorisation des grands indices laissent toutefois craindre un risque de correction. L’histoire la moins visible concerne la grande disparité qui existe dans la cote américaine. Le différentiel entre les grandes valeurs et les petites valeurs constitue déjà un premier signal de vulnérabilité. Les taux de marge des sociétés du S&P 500 sont au plus haut alors qu’elles ont commencé à se dégrader pour les entreprises de l’indice Russell 2000 dans un environnement où l’endettement n’a pas cessé d’augmenter. Autre disparité : les cycliques versus les défensives. Ces dernières ainsi que les valeurs technologiques ont bien performé tandis que les valeurs cycliques restent délaissées. Alors que le cycle économique se prolonge, elles auraient dû profiter de la hausse. Ce qui signifie qu’il y a bien des indicateurs de vulnérabilité en train de germer.

Bernard Aybran :
Les actions américaines représentent 60 % des actions cotées dans le monde. Il est donc compliqué d’ignorer cette classe d’actifs. Au-delà des marchés actions, le dollar est un actif fondamental quelle que soit la zone dans laquelle on investit. Récemment, après le discours de Mario Draghi, Donald Trump a agité la menace d’une guerre des monnaies. Si cette guerre avait bien lieu et si le dollar se dépréciait, cela pourrait changer pas mal de choses pour de nombreuses classes d’actifs. Depuis des années, les actions américaines surperforment toutes les classes d’actifs à quelques exceptions près, le mouvement du dollar pouvant déclencher des inflexions. En ce qui concerne les actifs émergents, aussi bien la dette que les actions, un affaiblissement du dollar pourrait nous amener à reconsidérer nos positions.
L’évolution de la devise américaine est fondamentale dans la construction d’un portefeuille, c’est un point clé du discours de Trump et de la Fed.


En début d’année, la zone euro était la grande absente des allocations d’actifs. Le sentiment des investisseurs envers les actifs européens, et plus particulièrement les actions européennes, a-t-il évolué ?

Dans une optique de diversification géographique, comment abordez-vous les différents marchés régionaux ?

David Taïeb :
La zone euro fait partie, à part entière, de nos allocations, mais nous avons toujours été un fervent défenseur de l’internationalisation des allocations. C’est ce que nous avons mis en œuvre. Jusqu’en 2018, chez CM-CIC AM, la zone euro était très bien représentée dans nos portefeuilles mais son poids a diminué depuis le début de l’année au profit des Etats-Unis. Et ce, pour plusieurs raisons, à la fois pour le poids important des marchés actions américains mais aussi pour des raisons de construction de portefeuilles et de diversification. En investissant dans cette zone, on embarque un scénario sur le dollar. Enfin, nous privilégions les Etats-Unis pour des raisons fondamentales, car les perspectives de croissance sont plus attractives que celles de la zone euro. Depuis le début d’année, cet arbitrage a été plutôt favorable à la performance de nos fonds et à nos différents profils de risque. En ce qui concerne les marchés émergents et le Japon, nos positions sont restées assez stables. Nous avons une vision assez positive des marchés émergents, fondée sur les perspectives de croissance et de bénéfices ainsi que sur le faible taux d’endettement des entreprises. Pour des raisons de gestion des risques, nous avons plutôt renforcé nos positions sur de la dette émergente plutôt que sur les actions. L’exposition «dette émergente» courte duration est une conviction bien représentée dans nos portefeuilles.

Bernard Aybran :
Durant quelques années, de nombreux gérants ont «vendu» l’idée d’une revanche des actions européennes par rapport aux actions américaines. Et cela ne s’est jamais produit, ou alors sur des durées très courtes. Peut-être qu’en janvier cette idée n’aurait pas eu d’écho auprès des investisseurs même si, en termes de valorisation, elle est aussi fondée que les années précédentes !
En ce qui concerne nos portefeuilles internationaux, les Etats-Unis ont une place prépondérante. Du côté des actions, le poids de l’Europe et des marchés émergents est équivalent. La dette émergente est un des rares actifs obligataires qui offrent encore du rendement, de l’ordre de 6 % environ. Cela oblige à avoir un positionnement sur les devises.
Cependant, le premier trimestre a été plutôt bon pour les actions américaines et européennes, mais les marchés actions émergents sont à la traîne. Nous restons toutefois exposés aux actions émergentes en particulier asiatiques. Les tensions commerciales ont accentué la décote de nombreuses places émergentes donc, sous réserve que l’on écarte la probabilité d’une récession imminente, les actions émergentes sont une source de performance dans les portefeuilles même si elle ne s’est pas matérialisée en début d’année.

Michaël Nizard :
Globalement, aussi bien sur les actions que sur les taux, nous avons une allocation plutôt prudente. Dans la poche actions, après une préférence pour les marchés émergents entre novembre et février dernier, nous avons bien capté la phase de rebond jusqu’en avril. Nous n’avons pas vraiment, aujourd’hui, de préférence entre les différentes zones. Les tensions commerciales représentent toujours une menace qui peut perdurer longtemps, jusqu’aux élections. Nous ne considérons pas que les marchés américains sont moins risqués que les marchés européens. Du côté des marchés émergents, nous constatons deux cycles : le crédit en Chine et les profits dans les pays émergents. Tant qu’on ne verra pas de stabilisation notable au niveau de la Chine, il n’y aura pas de véritable inflexion dans les perspectives bénéficiaires des entreprises émergentes. Il y a toujours un temps de décalage entre le rebond du cycle de crédit chinois et le rebond de la capacité bénéficiaire des sociétés. Nous préférons donc avoir une exposition neutre sur cette zone, même s’il existe des opportunités sur certaines devises émergentes. Les conditions financières sont aujourd’hui bien meilleures pour les marchés émergents que par le passé. Ils ont souffert de la dépréciation du yuan par rapport au dollar mais, entre-temps, le dollar s’est déprécié par rapport aux autres devises. Un cycle de baisse du dollar serait un catalyseur positif pour les marchés émergents.

Lorsqu’un client investit dans un fonds diversifié, il cherche, entre autres, une bonne diversification des risques. Est-ce que c’est possible pour un gérant, dans le contexte actuel, d’y parvenir et de trouver des actifs décorrélants ? Quid de l’exposition au cash ?

David Taïeb
: Comment après un tel rebond peut-on faire de l’allocation d’actifs ? C’est bien là, la difficulté dans le contexte actuel ! Les marchés ont globalement progressé de 15 % à mi-juin. On peut en effet se dire qu’après un tel rebond, il serait logique de réduire un peu l’exposition aux actifs risqués dans une approche patrimoniale. Mais il est également possible de faire de l’allocation en continuant d’accompagner les mouvements du marché en faisant moins de gestion de conviction et plus de gestion de risque. En d’autres termes, c’est transformer son allocation d’actifs en allocation de risque à travers la maximisation du couple rendement/risque.

Michaël Nizard : Dans la poche taux, nous essayons de nous préparer à un risque potentiel de liquidité dans les douze mois à venir. Nous aurons donc tendance à augmenter la part de cash au détriment de la poche crédit, car lorsque le risque se matérialise sur ce marché, il est souvent trop tard pour agir. Nous avons également une gestion flexible de la duration en ayant recours à des options pour se couvrir d’un risque de remontée des taux. Dans la partie actions, en complément du cash, nous recourons davantage à une gestion convexe en maintenant des investissements complétés par des protections optionnelles contre des «tails risk». Avoir de l’optionnalité dans un portefeuille est sans doute la meilleure garantie d’avoir de la décorrélation alors que les effets bénéfiques de la diversification touchent à leurs limites. La corrélation taux/actions est mouvante et risque de ne pas fonctionner s’il y avait une déception sur la politique monétaire américaine ou européenne.

David Taïeb
: C’est d’ailleurs ce qu’il s’est produit fin 2018, car la décorrélation «naturelle» entre les marchés actions et les marchés de taux n’a pas fonctionné, ce qui explique les déceptions sur les gestions flexibles diversifiées l’année dernière.

Michaël Nizard : Partant du principe qu’il n’y a plus cette diversification bénéfique entre les taux et les actions, il devient nécessaire de se focaliser sur le risque et la convexité.


Le recours croissant aux options et à la convexité constitue-t-il un des changements majeurs de la gestion diversifiée ces dernières années ?

David Taïeb : Nous avons toujours considéré que l’optionnalité ou plutôt les produits de volatilité sont des actifs de décorrélation. Nous les avons toujours utilisés dans la gestion courante de nos portefeuilles. Néanmoins, ce n’est pas la seule source de décorrélation et de diversification intégrée dans nos process. Nous utilisons beaucoup les devises, en particulier le yen et le franc suisse qui peuvent servir de valeurs refuges ainsi que les produits obligataires.
En fait, ce n’est pas tant l’univers des produits de décorrélation qui a changé, mais plutôt la manière dont on gère activement ces sources de décorrélation. En effet, nous devons être capables d’évaluer le coût relatif de chacun de ces instruments pour les utiliser à bon escient et au bon moment.

Bernard Aybran :
Tous les investisseurs, quels que soient leurs profils, doivent être diversifiés ! La tendance lourde que nous constatons chez les investisseurs institutionnels est d’aller chercher cette diversification dans les actifs illiquides : private equity, la dette privée, les infrastructures, etc. Pour ma part, j’essaie de gérer des portefeuilles diversifiés en investissant dans des actifs liquides dans un environnement où les corrélations sont instables.
La diversification doit être gérée de manière active. Il faut gérer les équilibres de risques soit via de la convexité optionnelle soit en modifiant les allocations d’actifs tout en surveillant l’évolution des corrélations. Pour un investisseur en zone euro, le cash ne peut être qu’une position courte.


Il y a eu de la diversification dans les actifs illiquides, mais aussi l’intégration de stratégies alternatives dans certains fonds diversifiés. Est-ce le cas pour les fonds que vous gérez ?

David Taïeb : Chez CM-CIC AM, nous sommes restés assez traditionnels dans la recherche de la décorrélation. Nous avons des approches de gestion prudentes, liquides et transparentes. La course à l’actif illiquide n’est qu’une course au rendement. Il faut donc s’interroger sur la façon de générer la performance. Il faut être capable d’être créatif et inventif pour trouver des sources de rendement équivalent à celui que procurent les actifs illiquides moins une prime de liquidité.

Bernard Aybran :
Nous utilisons les stratégies optionnelles, car elles apportent beaucoup de bénéfices que nous avons déjà cités. En revanche, chez Invesco, nous évitons les «boîtes noires» c’est-à-dire toutes ces stratégies trop compliquées à comprendre.


Que peut-on espérer comme rendement en investissant dans des fonds diversifiés dans une perspective moyen/long terme ?

David Taïeb : Il ne faut pas acheter de la gestion diversifiée uniquement avec un objectif de performance, mais plutôt acheter cette classe d’actifs pour son couple rendement/risque. Il est difficile de définir quelle sera la classe d’actifs qui va performer dans les années à venir. En revanche, les fonds diversifiés sont les seuls capables de conjuguer la volatilité des actions et le faible rendement des obligations. Les investisseurs doivent comprendre qu’avec un fonds diversifié, ils auront la capacité d’affronter un cycle plus difficile dans les années à venir.

Michaël Nizard :
La gestion diversifiée ayant recours aux instruments optionnels permet en effet de combiner la volatilité des actions avec le faible rendement des obligations et de faire face à des risques identifiés et des risques à venir dont nous ignorons le timing et la sévérité de la perte potentielle.

Bernard Aybran :
Un gérant diversifié n’est pas là pour faire rêver mais pour gérer de façon raisonnable un couple rendement/risque dans un univers incertain !

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