Asset Management

Table ronde

Le high yield offre-t-il encore des opportunités ?

Funds Magazine - 2 juillet 2021 - Propos recueillis par Catherine Rekik

High Yield

Dans un contexte de reprise économique généralisée dans les pays développés, Funds s’interroge sur l’intérêt d’investir dans les obligations à haut rendement. Comment se comporte la classe d’actifs depuis mars 2020 ? Bénéficie-t-elle de flux favorables ? Le high yield profite-t-il du redémarrage de l’économie ?

Comment s’est comportée la classe d’actifs depuis la crise du Covid-19 ?

Frédéric Salomon, responsable crédit, Schelcher Prince Gestion

Frédéric Salomon
Comme toutes les classes d’actifs risquées, le marché du high yield a touché un point bas en mars 2020. Par la suite, nous avons connu une période de resserrement des spreads jusqu’à aujourd’hui. Les injections de liquidités des banques centrales ont joué un rôle crucial et soutenu les marchés, la baisse des taux ayant déclenché une chasse aux rendements favorable à la classe d’actifs. Le marché du high yield s’est comporté comme le marché des actions mais avec une moindre volatilité, les soubresauts ont été plutôt rares.

Maud Bert
Contrairement à la période 2007-2008, peu de défauts ont été constatés durant cette crise grâce aux plans de relance mis en place par les différents gouvernements. Ces plans ont sauvé de nombreuses entreprises. En mars 2020, le marché anticipait 50 % de taux de défaut alors qu’aujourd’hui nous sommes sur des niveaux historiquement bas.

Frédéric Salomon
En effet, les défauts n’ont pas atteint les niveaux de 2008. En revanche, les niveaux de recovery ont été très au-delà des 40 % habituels. Nous pouvons citer Vallourec, Europcar ou Hertz, dont les recoveries ont été au-delà de 90 %.

Edouard Faure
Aux Etats-Unis, les défauts ont été concentrés sur le secteur de l’énergie, qui a représenté environ 30 % des défauts. Retraité de ce secteur, le taux de défaut est autour de 5 %, ce qui est plus acceptable.

Frédéric Salomon
Les projections de défaut sont désormais clairement orientées à la baisse. En Europe, ce taux pourrait revenir, d’ici à la fin de l’année 2021, autour de 2 %, et aux Etats-Unis converger vers 4 %, ce qui est assez faible. Le marché regorge de liquidités, et même les sociétés les plus mal notées ayant accès aux marchés financiers sont capables de se refinancer aujourd’hui. En l’absence de problème de refinancement, il n’y a que peu de défauts. Par ailleurs, la proportion de sociétés en situation de « distressed », à savoir celles dont les obligations valent moins de 80 % du pair, est historiquement faible, autour de 1 %.

Les perspectives macroéconomiques très favorables pour les trimestres à venir, aux Etats-Unis et en Europe, maintiennent aussi les taux de défaut à un niveau bas. Aussi, nous pensons que la classe d’actifs est prête à connaître une période de taux de défaut ultra-faibles ; nous abaissons notre estimation de défaut pour l’exercice 2021 à 1,25 % et prévoyons seulement 1 % en 2022. Cela signifie que les primes de risque crédit sont un peu plus saines.


Toutes les conséquences de la crise du Covid-19 et des différents confinements sont-elles déjà visibles ? Ne risque-t-on pas de voir d’autres défaillances d’entreprises après le redémarrage de l’économie ?

Frédéric Salomon
Il ne faut pas confondre les sociétés de petite taille qui n’ont pas accès aux marchés financiers et les sociétés de taille plus importante qui peuvent se refinancer. Dans le high yield comme dans l’investment grade, nous ne sommes pas concernés par ce risque, contrairement à la dette privée. Notre gisement se compose de sociétés ayant accès aux marchés cotés et donc aux liquidités qui circulent abondamment sur les marchés financiers.

Edouard Faure
Le marché du high yield est resté ouvert grâce aux banques centrales et aux différentes aides des Etats qui ont permis aux sociétés de se refinancer. Dès le début du mois d’avril 2020, nous avons observé les premières émissions sur le marché high yield, ce qui paraissait assez improbable à la mi-mars. Par ailleurs, il faut souligner les efforts des directions pour réduire rapidement les coûts et essayer de préserver le plus possible les liquidités. Cela permet aujourd’hui d’aborder la reprise avec des bilans plus sains qu’avant la crise.

La crise a été difficile, marquée par un épisode de volatilité important, elle a cependant aussi permis d’améliorer la qualité moyenne de notre gisement. Il y a eu beaucoup de « fallen angels », c’est-à-dire des entreprises passées de la catégorie investment grade à high yield, qui étaient d’ailleurs plutôt de taille importante et bien capitalisées. Elles disposent d’une meilleure qualité que la moyenne de nos investissements dans le high yield avant la crise. Par le passé, nous avons constaté que les « fallen angels » performent généralement mieux que les sociétés high yield classiques. Elles ont tendance dans les dix-huit mois qui suivent à repasser dans la catégorie investment grade, ce sont des « rising stars ». 

Enfin, pour la première fois depuis 2015, nous avons un gisement en croissance, ce qui nous offre plus de profondeur de marché et d’opportunités de diversification. Fin 2020, la proportion des obligations notées BB avait augmenté en Europe. Etant donné toutes les émissions primaires notées B réalisées depuis le début de l’année, nous avons retrouvé le niveau de notation d’avant la crise en termes de répartition BB, B et CCC en Europe. Aux Etats-Unis, la qualité du gisement s’est également améliorée.

Maud Bert
En Europe, les notations BB représentent presque 70 % du gisement, ce qui en fait un marché de qualité comparé aux Etats-Unis, grâce aux émissions qui arrivent par vague toutes les semaines. Point notable de ces émissions : des entreprises notées CCC arrivent à se refinancer sur des échéances à 2028 ou 2029, ce qui n’était pas arrivé depuis longtemps. Elles profitent de cet environnement caractérisé par des liquidités abondantes, la recherche du rendement et le redémarrage économique.


Le marché primaire est-il dynamique ? Quelles sont les caractéristiques des émissions ?

Maud Bert, responsable high yield, OFI AM

Maud Bert
Le marché primaire a inscrit un record, avec plus de 77 milliards d’euros d’émissions depuis le début de l’année, ce qui est très largement au-dessus de 2020 et de la moyenne de 2010-2015.

Frédéric Salomon
La plupart des émissions sont des opérations de refinancement, même si quelques nouveaux noms apparaissent sur le marché en Europe.

Maud Bert
Il y a tout de même eu une vingtaine de nouveaux entrants sur le marché du high yield depuis le début de l’année, même si ceux-ci ne représentent pas un poids significatif du marché européen high yield.

Edouard Faure
Post-crise, ce sont les sociétés de meilleure qualité qui émettent les premières sur le marché primaire et, actuellement, ce sont surtout des entreprises notées B qui se refinancent et quelques notations CCC. Toutefois, toutes les émissions ne se passent pas très bien. Récemment, celle du groupe Picard a échoué alors qu’il s’agit d’une entreprise française généralement plutôt bien appréciée des gestions.

Frédéric Salomon
La crise du Covid-19 a été clairement favorable à la société Picard. Mais cette nouvelle émission proposait un rendement peu attractif et était notamment destinée à financer le versement d’un gros dividende.

Edouard Faure
C’est plutôt sain, que les investisseurs n’aient pas voulu de cette émission.


Les investisseurs ont-ils de l’appétit pour la classe d’actifs ? Le rendement est-il attractif ?

Frédéric Salomon
Il y a beaucoup d’émissions primaires, mais le marché est tout à fait en capacité de les absorber, la classe d’actifs bénéficiant de flux réguliers : la macroéconomie est bien orientée, ce qui est favorable aux sociétés endettées, les banques centrales sont toujours à la manœuvre et, même si les taux sont remontés, ils restent assez faibles, le bund dix ans évoluant à - 0,2 %, le dix ans américain autour de + 1,4 %. La catégorie investment grade ne rapporte que + 0,5 %, alors que le high yield offre un rendement moyen de + 2,5 % en Europe. Sur le segment CCC, le rendement se situe autour de + 5,5 %.

A ces niveaux de rendement, la tentation de sélectionner des notations plus basses reste de mise. Est-ce risqué ? Je ne le pense pas, dans un contexte où les anticipations de croissance sont très élevées pour les prochains trimestres en Europe comme c’est déjà le cas aux Etats-Unis. Les taux de défaut sont bas et la tendance est plutôt à la révision à la hausse des notations des agences. Cependant, le gros du resserrement des spreads est désormais derrière nous. Le high yield européen présente un comportement de milieu de cycle, avec des valorisations chères, une faible dispersion et une offre primaire importante. En revanche, nous pensons que la classe d’actifs est prête à connaître une période de taux de défaut ultra-faibles. Cela signifie que les primes de risque crédit sont un peu plus saines. Ainsi, nous révisons à la baisse notre objectif de spread de 20 points de base à 280 points de base.

Maud Bert
Les flux viennent aussi bien des investisseurs institutionnels que des ETF. Depuis quelques mois, nous avons noté, aux Etats-Unis et en Europe, des flux sur les fonds de leveraged loans dans un contexte de hausse des taux. C’est un mouvement assez classique en cas d’anticipation de remontée des taux, les investisseurs se tournent vers des instruments de fixed income qui protègent de cette hausse des taux d’intérêt gouvernementaux.


La classe d’actifs pâtit-elle d’arbitrages entre actifs risqués, plutôt au profit des actions ?

Edouard Faure, responsable de la gestion high yield, Swiss Life AM France

Edouard Faure
Oui, le high yield a un peu souffert d’arbitrages en faveur des actions, qui profitent surtout des perspectives de croissance de la part de la clientèle retail. La classe d’actifs est corrélée positivement aux actions, ce qui la rend tout de même attractive.

Frédéric Salomon
Les arbitrages ont plutôt concerné l’investment grade au profit du high yield. Une partie importante des obligations du gisement investment grade affiche un rendement inférieur à 0 avec, en toile de fond, le risque de remontée des taux.

Maud Bert
Nous avons constaté également des mouvements du high yield vers le non-coté, qui offre des rendements bien supérieurs. Le marché du high yield est sur des niveaux de valorisation qui intègrent bien la reprise économique : il n’y a pas de place pour un petit grain de sable ! Le chemin du resserrement des spreads est désormais derrière nous.

Frédéric Salomon
Nous sommes aujourd’hui dans un marché de portage, mais nous ne pensons pas que ce positionnement soit en danger. Nous ne voyons pas de risques majeurs d’explosion des spreads, même si un écartement est possible. Il faudrait que la macroéconomie s’effondre, ce qui n’est pas notre scénario principal. Le risque serait de voir les tensions inflationnistes perdurer, ce qui aurait un effet sur les taux, et donc sur nos produits.

Maud Bert
Ces deux risques sont déjà bien intégrés par le marché. L’explosion des spreads ne se produit que lorsqu’un risque n’est pas anticipé, comme ce fut le cas pour la pandémie.

Frédéric Salomon
L’inflation est tout de même à surveiller, car elle pourrait amener de la tension sur les taux, casser la dynamique de croissance et affecter l’ensemble du marché.

Edouard Faure
Les banques centrales et les Etats veulent absolument éviter une crise du crédit si près de la crise du Covid-19, ainsi qu’une crise des dettes souveraines comme en 2011. Pour les taux de défaut, ce serait plus compliqué à gérer que ce que nous avons connu l’an dernier. Si tant est qu’il y ait un écartement des spreads plus important ou plus long, les banques centrales interviendraient rapidement. En revanche, nous allons connaître des pics de volatilité. Mai a été le huitième mois consécutif de performance positive sur le high yield, donc il est probable qu’il y ait des corrections mesurées et temporaires. Nous sommes clairement dans un marché de portage, dans lequel il faut avoir un peu de liquidité en portefeuille pour profiter des pics de volatilité.

Maud Bert
C’est également ce que nous privilégions : des protections et des liquidités pour participer au marché primaire. Ce marché est très abondant mais, finalement, à part deux ou trois émissions qui ont bien fonctionné, la plupart vivotent autour du pair quelle que soit d’ailleurs la qualité du crédit.


Qu’en est-il des investissements verts dans la classe d’actifs ? Comment abordez-vous les enjeux liés à l’investissement responsable ?

Maud Bert
Depuis le début de l’année, une tendance se dégage : l’émission de « sustainable » ou green bonds. Cela ne représente que 4 % des nouvelles émissions, mais c’est sans doute le début d’un mouvement avec des acteurs qui profitent de conditions de marché attractives et de la demande des investisseurs. Trois sociétés espagnoles sont venues récemment, en l’espace de trois semaines, se financer en green bonds.

Edouard Faure
L’an dernier, il y avait encore très peu d’informations ESG durant les roadshows des émetteurs. Il y a désormais au moins une slide consacrée aux enjeux ESG dans leurs présentations. Les émetteurs expliquent comment ils intègrent les dimensions environnementale, sociale et de gouvernance ou comment ils essaient d’améliorer leurs pratiques. EDF a, par exemple, émis des social bonds il y a quelques semaines.

Frédéric Salomon
L’intégration des critères ESG est complexe pour notre classe d’actifs. La plupart des sociétés qui se refinancent sur notre marché ne sont pas cotées en Bourse. Elles sont peu couvertes par les agences de notations extra-financières. Nous intégrons les critères ESG au niveau de notre gestion, mais les émetteurs sont nombreux et il n’est pas simple de tous les noter nous-mêmes sur le plan extra-financier.

Maud Bert
Chez OFI AM, nous intégrerons les critères ESG dans la gestion des fonds high yield d’ici à fin 2021. Nous travaillons à la constitution d’une base de données, malgré les problèmes de disponibilité et d’hétérogénéité de ces dernières. Un émetteur sur deux n’étant pas coté, les informations ne sont pas disponibles. Il faut donc avoir une équipe en interne capable de recueillir les données et de poser des questions aux émetteurs afin d’élaborer des notes, sachant qu’une note doit être homogène avec l’ensemble des notes du portefeuille.

Frédéric Salomon
Certaines sociétés de recherche indépendantes commencent à faire de l’analyse ESG, ce qui devrait permettre la mise en place progressive d’un cadre formel. Cette recherche, en parallèle de l’analyse financière, est intéressante car elle donne de bonnes indications sur la qualité du management des sociétés dans lesquelles nous investissons. Cela peut aussi aider dans la manière d’appréhender le risque de défaut d’une société. Par ailleurs, nous préférons avoir une vision dynamique et pouvoir faire évoluer la trajectoire d’amélioration d’une entreprise plutôt que de faire de l’exclusion de sociétés mal notées.

Edouard Faure
Chez Swiss Life AM, nous avons recours à un fournisseur externe de données, mais nous sommes confrontés à un problème de couverture. Pour pouvoir parler d’ESG dans les produits, il faut un taux de couverture minimum de 75 %. Pour aller plus loin en matière de communication, ce taux doit être de 90 %. Or, nos indices de référence ne sont couverts qu’à 80 %, ce qui laisse peu de marge pour en dévier quand on souhaite prendre certains biais sectoriels ou de notation. Et plus on descend dans les notations, moins les sociétés sont suivies. Notre gestion couvre l’Europe et les Etats-Unis, soit un marché colossal à suivre en analyse financière. La forte demande des investisseurs va dans le sens de l’ESG. La tendance d’ici deux ou trois ans sera d’investir uniquement dans des produits ESG. Par ailleurs, pour beaucoup de gérants high yield, il s’agit encore d’un arbitrage entre la performance que l’on veut délivrer par rapport à un indice de référence et le caractère ESG du portefeuille. L’intégration des critères ESG va conduire à se priver d’un certain nombre de sociétés.

Maud Bert
Et les clients veulent les deux : la performance et l’ESG ! Je rappelle que les émetteurs high yield ne sont pas cotés. Pour autant, nous savons que c’est le sens de l’histoire. Dans trois ans, tous les fonds high yield de la place seront ESG ou ISR, alignés avec l’accord de Paris, etc.

Pratiquez-vous des exclusions de secteurs ?

Frédéric Salomon
Non, nous ne voulons pas nous priver de certains secteurs, mais nous excluons certaines sociétés.

Edouard Faure
Au niveau de la société de gestion, et donc pour toutes les classes d’actifs, nous excluons d’emblée le secteur de l’armement ou les émetteurs dans lesquels plus de 10 % du chiffre d’affaires provient du charbon thermique.

Maud Bert
Nous avons plus de restrictions aujourd’hui, puisque nous suivons la liste d’exclusion de l’ONG allemande Urgewald. A cela s’ajoute la doctrine charbon/nucléaire propre à OFI AM qui nous interdit d’investir dans certains émetteurs comme le groupe pétrolier mexicain Pemex, qui représente 3 % de l’indice et offre un rendement attractif. Il faut donc aller chercher du rendement ailleurs.

Des secteurs comme l’automobile, les matériaux de base, l’énergie sont bien représentés dans notre marché. Nous ne pouvons pas faire l’impasse sur un quart du gisement, aussi devons-nous accompagner ces entreprises dans la transition énergétique.


Où se trouvent les opportunités d’investissement en termes de secteurs ou de pays ?

Maud Bert
Chez OFI AM nous n’investissons que dans la zone euro, à l’exclusion des financières. Nous surpondérons le segment hybride qui a plutôt sous-performé depuis le début de l’année, alors qu’il offre un rendement supérieur au segment BB. Nous surpondérons également les notations B et CCC et sous-pondérons les notations BB à duration longue, au cas où la tendance à la reflation prendrait de l’ampleur dans les mois à venir. Après avoir joué les secteurs profitant du redémarrage de l’économie, désormais bien valorisés, nous privilégions le bond picking. Les spreads étant peu dispersés, nous considérons qu’il y a moins de paris sectoriels à faire.

Edouard Faure
Nous excluons également les financières de nos fonds investis dans le high yield européen et américain. Actuellement, nous privilégions les notations B et CCC et nous sous-pondérons le segment BB, en particulier aux Etats-Unis où devraient se faire sentir les premiers effets de la remontée des taux. Nous maximisons le portage qui constitue un atout important pour la classe d’actifs par rapport aux actions et aux obligations investment grade. En termes sectoriels, nous privilégions l’automobile et l’industrie en Europe et l’énergie sur le marché américain, qui s’est assaini après l’arrivée de de nombreux « fallen angels ». Dans la partie BB, nous essayons d’identifier les émetteurs qui vont repasser investment grade dans les mois à venir.

Frédéric Salomon
Pour notre part, nous pouvons investir dans les financières. C’est un secteur que nous apprécions et que nous avons surpondéré après avoir favorisé les investissements dans les secteurs les plus affectés par le Covid-19 très tôt en 2020. Dans un contexte de normalisation des politiques monétaires, de changement de rhétorique, de risque inflationniste et d’accélération de la croissance, le secteur financier va bénéficier de la repentification des taux. Il reste du potentiel de compression des spreads dans l’énergie et le secteur des matières premières. Les obligations à haut rendement émergentes ont également une prime de risque intéressante, et les taux de défaut ne sont pas plus élevés que dans les marchés développés. En termes de risque crédit et duration, nous favorisons des obligations à maturités quatre/cinq ans de sociétés endettées notées B.

Quels sont les atouts des fonds à échéance pour investir dans la classe d’actifs ? A quel type d’investisseurs sont-ils destinés ?

Frédéric Salomon
Ces produits répondent à une demande d’investisseurs qui recherchent un rendement défini à la fin de l’échéance, qui vient compenser largement le risque de défaut. Nous avons un fonds à échéance à horizon 2024 qui peut investir jusqu’à 50 % dans les corporate high yield émergents. Ce qui nous a permis de proposer un rendement actuariel embarqué dans le portefeuille supérieur à 6 %, plus élevé que s’il était limité à la zone euro. En élargissant le spectre géographique, nous pouvons également augmenter la granularité du portefeuille. Le risque idiosyncratique chute ainsi fortement.

Maud Bert
Ces investisseurs cherchent le détachement du coupon annuel avec une date d’échéance. Ils savent que le bêta diminue au cours de la durée de vie du produit.

Edouard Faure
Il y a une demande forte pour ce type de produits qui permettent d’optimiser le portage. L’idée est d’investir dans une obligation et de la porter jusqu’à son remboursement. Nos fonds à échéance sont également investis en Europe et aux Etats-Unis, ce qui nous apporte une grande profondeur de marché et une bonne diversification : aucun émetteur ne représente plus de 2 % d’un de nos fonds à échéance. Cela permet de gérer au mieux le risque de défaut.

Initialement, la demande émanait de la clientèle retail, des banques privées ou des CGP, car les produits apportent lisibilité et visibilité, puis la clientèle institutionnelle s’y est intéressée aussi.

Maud Bert
Chez OFI AM, les fonds à échéance, bien qu’au départ conçus pour les investisseurs institutionnels, ont également séduit notre clientèle retail.

Edouard Faure
Les clients doivent avoir conscience du risque embarqué dans ces portefeuilles qui ont, de par leur construction, un bêta plus élevé que dans les fonds ouverts. Pour avoir un rendement attractif, ils sont principalement investis dans des obligations notées B alors qu’un fonds ouvert reste majoritairement sur du BB en raison de la structure du marché.

Ces fonds ne sont lancés que lorsqu’il y a un timing favorable, un écartement des spreads, comme cela a été le cas après la crise des dettes souveraines, la crise du pétrole aux Etats-Unis en 2015, l’écartement du segment B euro en 2018 ou l’an dernier avec la crise du Covid-19.

Maud Bert
Le plus difficile est de convaincre les clients de souscrire au moment de l’écartement des spreads, qui coïncide avec le pic de la « peur ». Nous en avions lancé au moment de la crise grecque en 2015, moment favorable pour capter les spreads et assurer le rendement promis, alors que les investisseurs n’étaient pas très rassurés. L’an dernier au pire de la crise sanitaire, nous avons lancé un fonds à échéance 2027 sur le segment BB en partant du principe que toutes ces sociétés devaient pouvoir traverser ce cycle.

Edouard Faure
Un des points positifs également pour ces fonds datés est la corrélation négative du marché high yield avec les taux. C’est une classe d’actifs qui réagit bien dans un environnement de hausse des taux mais, pour cela, il faut avoir cette notion de portage et être capable de conserver ses investissements.