Funds : Avez-vous constaté des différences notables entre les marchés de la zone euro ou entre les secteurs ?

Olivier Huet, gérant, EdRAM : Les utilities ont réalisé un beau parcours boursier, plutôt surprenant en l’absence de reprise économique. Le secteur pharmaceutique a également bien marché. Au final, les secteurs défensifs ont été les plus performants en Europe.

Des effets devises positifs sont attendus sur les troisième et quatrième trimestres. Ils peuvent compenser la déception liée aux résultats semestriels, notamment les résultats des sociétés internationales qui ont été affectés par l’effet devises.

Ces dernières années, les valeurs domestiques avaient été complètement délaissées, mais elles ont, désormais, largement rattrapé leur retard de valorisation. Aujourd’hui, il y a moins de raison de penser que les valeurs très «zone euro» puissent continuer à distancer la valeurs internationales ou que les marchés périphériques surperforment les marchés plus exposés aux valeurs exportatrices comme l’Allemagne ou l’Angleterre.

Christophe Besson : Les valeurs de rendement n’ont pas échappé non plus à la baisse après la fin du versement des dividendes en juin, ce qui est assez surprenant car cette thématique investit surtout dans des sociétés pour lesquelles le dividende est pérenne. Mais les indices existant sur cette thématique ont réalisé une meilleure performance que les indices généralistes, voire les indices growth ou value.

Yves Maillot : Nous avons mis en avant en début d’année l’idée que la sélection de valeurs allait prendre plus d’importance. Cela s’est révélé vrai au cours du premier trimestre mais, dès le deuxième trimestre, avec l’impact de la macroéconomie sur les tendances des marchés obligataires, la tendance s’est inversée et les valeurs de rendement ont surperformé. A fin août, les performances sont très différenciées entre les utilities et la pharmacie, qui gagnaient respectivement 13 et 11 % depuis le début de l’année, et les valeurs cycliques, les biens d’équipement et de consommation qui s’inscrivaient en baisse. En termes géographiques, les pays périphériques ont surperformé en début d’année mais, fin août, le Portugal était en baisse. A cette date, le marché allemand était également en repli. Il y a donc eu des choix macroéconomiques et sectoriels qui ont eu des incidences importantes.

Funds : Les problèmes de Banco Espirito Santo ont affecté les valeurs portugaises, mais ont-ils également eu des impacts sur le secteur bancaire européen ?

Olivier Huet : Ces problèmes n’ont affecté que très ponctuellement le secteur. Ils sont intervenus au même moment que les annonces d’amendes d’une ampleur inattendue, ce qui a provoqué quelques tensions, finalement seulement passagères sur le secteur dans son ensemble

Christophe Besson : Il n’y a pas eu d’effet de contagion, ce qui montre que le système mis en place fonctionne. Il y a deux ans, cet épisode aurait pu avoir des effets calamiteux pour le secteur financier. Les marchés ont, de manière générale, bien absorbé tous les chocs.

Funds : Comment expliquez-vous cette capacité des marchés à absorber tous ces chocs ? Comment les clients réagissent-ils ?

Gérard Moulin : Ce calme n’est qu’apparent, il y a parfois deux ou trois séances en une journée. La volatilité semble faible en fin de mois mais, en intraday, c’est beaucoup moins vrai. Les marchés sont en réalité très nerveux et certains pics peuvent être touchés deux fois par jour. Cela pose problème vis-à-vis des clients quels qu’ils soient, car cette image de marchés qui absorbent tout est trompeuse. Les gérants doivent faire très attention aux points d’entrée sur les titres et prendre très rapidement les bénéfices. Sur certains secteurs européens comme la techno, c’est le short qui prévaut, d’où des mouvements assez violents.

Wilfrid Pham, directeur de la gestion actions, Generali Investments Europe : La stratégie qui domine actuellement, c’est «don’t fight the Fed» ou «don’t fight Draghi». Dans ce contexte, nous ne sommes jamais à l’abri d’un rallye qui peut se faire très rapidement. Aujourd’hui, le message pour les clients n’est donc pas simple : il est difficile de faire de la performance sur des marchés qui subissent de fortes rotations sectorielles ou géographiques et d’expliquer pourquoi le gérant est exposé ou pas sur les marchés périphériques. Pour les gérants de valeurs internationales, c’est tout aussi compliqué de justifier des surpondérations sur les actions asiatiques ou émergentes.

Guillaume Dolisi : Il y a parfois un décalage important entre la médiatisation de certaines informations et le niveau de leur impact économique. La couverture de la crise ukrainienne est importante, alors qu’il est très difficile d’en prédire les conséquences économiques.

Par ailleurs, il y a un point qui me semble également significatif : le coût du capital. En périphérie, la nette inflexion du coût du capital pourrait avoir un fort impact sur les valorisations. Cela rejoint le «don’t fight the ECB» : si l’euro baisse et le coût du capital aussi, l’effet sera important sur la rentabilité et justifiera des niveaux de valorisation supérieurs. Mais c’est un raisonnement que l’on peut faire a posteriori. Dans les faits, les marchés n’offrent pas de marge de sécurité, aujourd’hui. S’il y avait un violent choc économique, il y aurait un réel problème de multiples d’évaluation, y compris aux Etats-Unis.

Yves Maillot : Pour faire simple : l’essentiel de l’explication repose sur la politique monétaire et ses impacts sur le coût du capital et la performance des marchés. Malgré le «tapering», le marché américain est toujours alimenté par des rachats d’actifs qui se chiffrent en dizaines de milliards de dollars. Aux Etats-Unis, pour alimenter la hausse des bénéfices nets par action, l’équivalent de plus de 3 % de la capitalisation du S&P 500 a fait l’objet de rachats de titres. Le tout financé par la baisse du coût du capital… C’est une vague très puissante qui peut s’avérer dangereuse si le relais de la croissance n’est pas là. En Europe, le moteur fonctionne au ralenti. D’où une difficulté d’explication auprès de clients qui ont tendance à trop répercuter l’atonie de la conjoncture économique sur les performances boursières alors qu’il n’y a jamais eu de réelle corrélation.

Christophe Besson : Les volatilités sont exprimées sur les indices. Elles se situent autour de 12/14 % mais, si on regarde les valeurs européennes une par une, les niveaux ne sont pas les mêmes. Les indices ont une volatilité inférieure à la plus basse des volatilités du dernier titre des grandes valeurs. La moyenne des volatilités des 200 premières valeurs se situe entre 17 et 18 %.

Yves Maillot : La volatilité n’est plus un bon indicateur des risques. Le mode des transmissions des ordres sur le marché explique aussi que les marchés au jour le jour soient très différents de ce que nous avons connu par le passé.

Christophe Besson : Il est difficile d’expliquer aux porteurs qu’il y a de gros rendements, peu de volatilité sur les indices mais que, titre par titre, les gérants peuvent subir des revers. Il faut à la fois prendre du recul et coller au marché. Les gérants doivent être plus actifs et travailler plus sur les fonds.

Funds : Quel bilan faites-vous des publications de résultats semestriels ? Comment se portent les sociétés européennes ?

Yves Maillot, directeur actions européennes, Natixis AM : Je soulignerais l’excellente santé financière des sociétés européennes cotées. A l’image des sociétés américaines, les montants de trésorerie sont importants. Ce qui en a amené certaines à développer le thème du retour de cash. Cette situation reflète également une grande incertitude et des craintes qui se matérialisent par un niveau d’investissements industriels très faible dans un contexte de reprise. Les sociétés ont une capacité d’action importante. Aux Etats-Unis, cela se traduit par un nombre croissant d’opérations de fusions-acquisitions.

Le niveau de profitabilité des sociétés européennes est également plutôt bon dans un contexte économique peu porteur.

Olivier Huet : Les publications de résultats non conformes aux attentes ont été sévèrement sanctionnées même si, dans certains cas, c’était prévisible. A ce titre, Adidas est assez emblématique. Les investisseurs savaient que les résultats seraient moins bons que prévu et que la société allait devoir revoir ses prévisions. Cela n’a pas empêché l’action de chuter de 20 %. Dans la pharmacie, les publications ont été plutôt positives, avec des développements de produits intéressants dans certains laboratoires, notamment Novartis et Sanofi. C’est également un secteur porté par les opérations de regroupement. Globalement, les résultats semestriels étaient plutôt de bonne qualité. La situation bilancielle des sociétés est solide. Nous pouvons déplorer leur manque d’initiative en matière d’investissement et leur timidité en matière de M&A. Sur ce dernier point, la situation s’améliore lentement, ce qui reflète un peu de plus de confiance de leur part.

Guillaume Dolisi : Nous pourrions nous contenter de cette amélioration du sentiment de confiance des entreprises européennes, mais la comparaison avec les sociétés américaines nous est moins favorable. Les sociétés américaines ont utilisé efficacement tous les leviers de la reprise, du share buy-back au M&A.

Christophe Besson : Les sociétés américaines jouent quand même beaucoup sur les rachats d’actions. L’évolution des cash-flows des sociétés est assez stable, trimestre par trimestre.

Guillaume Dolisi, structureur de la stratégie Guru Europe, THEAM : Certes, mais la comparaison des Return On Equity (ROE) est plutôt en faveur des sociétés américaines. Lorsque nous comparons les Etats-Unis, l’Europe et les pays émergents, l’Europe se situe à un niveau intermédiaire. Sur les marchés émergents, si le niveau de rentabilité reste faible, il y a un «effet d’aubaine» sur les faibles niveaux d’évaluation. Aux Etats-Unis, les valorisations sont élevées, mais la rentabilité y est forte, nous pouvons d’ailleurs faire l’hypothèse de la poursuite de la hausse portée par l’amélioration de la croissance économique. L’Europe est un entre-deux, la rentabilité des sociétés est supérieure à celle des entreprises émergentes mais la valorisation est aussi plus élevée.

Yves Maillot : Le ROE est-il la bonne mesure de la rentabilité du capital ? La réponse est non, surtout à cause des programmes de rachats d’actions. Il faut donc pondérer cet écart.

Les marchés se focalisent sur les bénéfices par action, mais une analyse approfondie de l’évolution des profits conduit à des résultats différents. L’évolution des cash-flows aux Etats-Unis n’est par exemple pas en phase avec les séquences de ROE.

Christophe Besson : Les rachats d’actions sont également utilisés aux Etats-Unis pour la rémunération des salariés. Ils ne sont pas considérés à un instant «T» comme des frais de personnel. La société rachète des titres et les redistribue à ses salariés. Aux Etats-Unis, l’annulation des titres acquis améliore mécaniquement le ROE et, si les titres sont redistribués, cela n’a pas d’impact sur les marges. En Europe, ce phénomène est quasi inexistant, même si la culture a bien évolué. Les sociétés européennes sont moins orientées vers les marchés que leurs homologues américaines, dont l’objectif est de récompenser les actionnaires.

Yves Maillot : Les rachats d’actions aux Etats-Unis ont un effet d’assèchement du capital compris entre 3 et 3,5 % par an. Sur trois ans, l’écart avec l’Europe est important, mais l’effet sur les cours de Bourse des entreprises américaines est très intéressant !

Gérard Moulin : Pour ma part, j’ai observé, ces dernières années, la mise en place d’un autre phénomène aussi bien en B to B qu’en B to C : la pression très forte des clients sur les entreprises. C’est un changement fondamental, dont il ne faut pas sous-estimer les conséquences. Il est difficile aujourd’hui d’établir une corrélation entre reprise économise et amélioration de la profitabilité. Prenez l’exemple de la Grande-Bretagne, où la reprise économique est assez forte, et regardez ce qui se passe dans la grande distribution. Les clients ont acquis des réflexes de baisse des prix et de pression sur les fournisseurs et ce n’est pas parce que la reprise est là que la pression se relâche. Seuls les achats plaisir, quelques voyages et le luxe sont épargnés. Les entreprises vont devoir relever un défi de taille : parvenir à faire payer le bien ou le service à un prix permettant de répercuter les charges. Les meilleurs sites au monde, ceux qui progressent le plus, sont les sites de comparaison des prix. Il y a toute une nouvelle génération habituée à ce type de comportements.

Par ailleurs, dans la mondialisation, de nombreux secteurs trouvent de nouveaux débouchés, mais aussi de nouveaux concurrents. Peu de secteurs n’ont que les avantages de la croissance dans les pays émergents. En Europe, la concurrence va s’exacerber, puisque les sociétés ont les mêmes clients et que la différence va se faire sur les prix. Le danger déflationniste est là : certains comportements sont désormais structurels et il semble difficile de revenir en arrière.

Yves Maillot : Lorsqu’on parle de «déflation», on pense immédiatement à la conjoncture, mais l’analyse que vous venez de faire est plus profonde. Le cas britannique est, en ce sens, très parlant car, malgré la reprise, le pouvoir d’achat des britanniques est 6 % plus bas qu’avant la crise. La pression sur les salaires a été importante.

Christophe Besson : La déflation est bien le thème central, la raison pour laquelle les investisseurs sont aussi attentifs aux décisions de la BCE. Les résultats des entreprises sont de bonne qualité, car elles sont gérées avec rigueur. Mais il est impossible pour les gérants qui sélectionnent les sociétés d’ignorer la perspective d’une déflation et de ne pas choisir des valeurs capables d’y résister. Il n’y en a pas tant que ça ! Au sein de notre équipe, c’est une thématique centrale : il faut sélectionner des sociétés ayant du pricing power et faiblement endettées. La sélection de valeurs prend de plus en plus d’importance.

Funds : Sur les prochains mois, quels sont les éléments qui pourraient impacter les marchés ou, au contraire, quels seraient les catalyseurs du marché : les décisions de la BCE, la baisse de l’euro, le M&A ?

Gérard Moulin, responsable de la gestion actions Europe, Amplégest : Ne risque-t-on pas d’avoir les effets négatifs cette fois-ci du «don’t fight the Fed» ? Il y a une nouveauté aux Etats-Unis : la reprise des investissements. Toutes les composantes du moteur de la croissance semblent bien tourner. Nous pouvons donc nous demander si la hausse des taux ne va pas intervenir plus rapidement que prévu. Si cela se produisait, les marchés européens n’y résisteraient pas. Il n’y a jamais eu de décorrélation entre les marchés américains et les marchés européens, Wall Street a toujours été l’artisan de la hausse. Les marchés européens auraient pu encaisser quelques à-coups de Wall Street il y a un an, mais aujourd’hui ce ne serait pas le cas. Si, au-dessus des 17 000 points, le marché américain plonge, les marchés européens subiront deux fois plus cette baisse !

Si l’euro s’effondrait, les entreprises européennes cotées auraient un effet positif trimestre après trimestre. Mais je crains que nous ne passions par une étape très douloureuse liée aux bonnes statistiques américaines.

Christophe Besson : Pour l’instant, les deux zones fonctionnent en parallèle, les taux à dix ans américains sont ceux des périphériques. Nous sommes entre les taux dix ans espagnols et italiens. Au Royaume-Uni, les taux sont supérieurs aux taux dix ans espagnol. La Banque centrale d’Angleterre intervient de manière plus rigoureuse et plus dure qu’aux Etats-Unis, et cela entraîne déjà des différenciations importantes en plus de celles au sein de la zone euro, notamment en termes de croissance du PIB, comme le montrent les chiffres du deuxième trimestre. Faut-il jouer des arbitrages interzones ? Je n’en suis pas convaincu.

Wilfrid Pham : Pour revenir aux résultats des sociétés, l’euro fort a également eu un impact négatif sur le volume des ventes, ce qui a entraîné des déceptions sur les résultats alors que les marges ont été préservées et les dividendes maintenus. Cela s’est traduit par des réactions divergentes de la part des investisseurs, qui ont notamment pénalisé les sociétés présentant des résultats inférieurs aux prévisions. Cette tendance risque de se poursuivre. L’effet positif d’une baisse de l’euro ne sera pas immédiat ; nous ne l’anticipons pas avant début 2015.

Nous avons eu de la déflation importée, comme au Japon avec la surévaluation de la devise. Mais la tendance va peut-être s’inverser, améliorant ainsi les bases de comparaison. Les perspectives pourront être plus favorables, à condition que les données macroéconomiques en provenance des Etats-Unis maintiennent leur tendance positive et que la communication de la Fed soit excellente.

Guillaume Dolisi : Dans le contexte actuel de baisse continue des taux d’intérêt, les actions restent des actifs de qualité en Europe. C’est le point positif en faveur de la classe d’actifs. Mais, a contrario, il n’existe pas de bonnes affaires ni de marges de sécurité sur les marchés. En cas d’événement mal anticipé, les pertes peuvent être importantes. Chez Theam, une des stratégies actions, la stratégie «maximum income», repose notamment sur le principe d’achat de titres de qualité avec des dividendes élevés et de protection à faible coût, via des achats d’options de vente, qui bénéficient actuellement d’un faible niveau de volatilité.

Yves Maillot : Le coût de la couverture n’a, effectivement, jamais été aussi faible.

Christophe Besson : Nous ne sommes tout de même pas dans une situation de bulle. Les valorisations sont certes un peu tendues, mais les entreprises sont le maillon fort de l’économie. La reprise américaine devrait nous faire du bien, même s’il y a des risques sur les taux.

Wilfrid Pham : Les bilans des entreprises sont en effet très sains et les taux de défaut n’ont jamais été aussi bas. Les recapitalisations de 2008 ont été bien menées. Mais la valorisation des marchés reste élevée et les investisseurs ne sont pas disposés à investir dans n’importe quelle valeur à n’importe quel prix. Regardez ce qui s’est passé avec les introductions en Bourse depuis le mois de juin : certaines ont cédé 30 à 40 % ! Du coup, certaines introductions en Bourse ont été annulées.

Yves Maillot : En moyenne, les actions européennes ne paraissent ni très chères ni bon marché et, dans le détail, les valeurs offrant une bonne visibilité sont chères et vont probablement le rester.

Guillaume Dolisi : Les valorisations ne donnent pas le timing. Mais, si elles sont trop élevées, elles constituent clairement un facteur de risque.