Funds : Quelle est la valeur ajoutée de la multigestion ? Qu’attendent les clients, institutionnels ou privés, de ce type de gestion ?

Xavier Laurent, directeur de la multigestion, VEGA IM : La multigestion a considérablement évolué ces dernières années. Ce n’est plus un assemblage de gérants comme par le passé où certains multigérants allaient chercher les derniers produits à la mode pour les packager sous un format de fonds. C’est aujourd’hui une offre de gestion qui permet d’aller chercher de nouvelles expertises qui apportent de la valeur pour les proposer à des clients qui y ont difficilement accès. C’est une offre de gestion en tant que telle. Une des critiques formulées à l’égard de la multigestion était de dire que les multigérants n’étaient pas de vrais gérants et déléguaient leur capacité de gestion. Nous voyons bien, aujourd’hui, que le métier de la multigestion consiste à faire des choix sur la nature d’alpha que nous voulons capter à travers les gérants sélectionnés et surtout à avoir un avis sur le comportement des classes d’actifs et, au-delà de cela, sur les styles de gestion, pour définir une proposition pour le client en termes de stratégie financière. Cela permet aux clients de ne pas être centrés sur un seul scénario d’investissement mais d’être le plus ouvert possible à différentes pratiques. Nous sommes au cœur de l’évolution financière mondiale et la multigestion doit en bénéficier.

Alexandre Attal : La corrélation des classes d’actifs est un point important. Le multigérant n’est pas là pour empiler des classes d’actifs mais pour bien comprendre les imbrications des unes aux autres et gérer un portefeuille permettant d’intégrer des stratégies décorrélantes. En ce sens, la multigestion répond aux attentes de rendement, de diversification et de décorrélation des investisseurs institutionnels et particuliers.

Funds : Est-ce que cela signifie que la multigestion fait plutôt sens dans des fonds diversifiés ? Et, dans ce cas-là, qu’est-ce qu’un fonds de fonds apporte de plus qu’un fonds diversifié ?

Alexandre Attal, gérant, Russell Investments : Il est rare pour un gérant en titres vifs d’être un spécialiste de toutes les classes d’actifs et de tous les segments de marché. En tant que multigérant, nous apportons notre capacité à sélectionner des gérants très spécialisés dans chaque classe d’actifs. Nous les sélectionnons en fonction de leurs compétences et de leurs stratégies d’investissement. Nous les intégrons ensuite au sein d’un même portefeuille en nous assurant que chaque gérant est complémentaire aux autres, qu’il apporte une valeur ajoutée différente au sein du portefeuille.

Christophe Jaubert : Dans le cadre d’une gestion en direct, aucune société ne peut se prévaloir d’avoir les meilleurs gérants, d’avoir une «dream team» sur toutes les classes d’actifs, toutes les régions et tous les instruments financiers. La valeur ajoutée de la multigestion est d’aller chercher les meilleurs talents là où ils se trouvent : en Europe, aux Etats-Unis ou en Asie, ce que les investisseurs institutionnels ou privés ne peuvent pas faire. La variété des stratégies existantes est telle qu’il faut être un spécialiste pour en comprendre les risques et savoir les utiliser au bon moment. La multigestion ne se limite pas non plus à la gestion diversifiée par nos fonds multistratégies. En effet, depuis plus de vingt ans, nous gérons en multigestion des fonds ou des mandats investis en fonds actions.

Alexandre Attal : Pour un client particulier, choisir la multigestion revient à déléguer l’allocation et la gestion tactique. Un client particulier peut certes sélectionner lui-même quelques fonds à un instant T, mais il faut ensuite les suivre, les arbitrer et détecter les nouveaux talents, ce qui requiert un investissement en temps significatif. La multigestion permet non seulement d’investir dans des stratégies spécialisées, mais aussi de faire vivre ces choix au sein d’un portefeuille.

Nicolas Caplain, directeur de la sélection de fonds, LBPAM : La capacité à assembler des fonds est essentielle compte tenu de la profondeur du gisement disponible, composé de quelques dizaines de milliers de fonds. Le client ne pourrait pas s’y retrouver, ce qui confère de la valeur ajoutée au travail du multigérant. Il ne faut pas opposer gestion diversifiée en titres vifs et multigestion avec une dominante top-down. Les deux sont des styles différents et assez complémentaires. En multigestion, nous séparons le top-down et le bottom-up, qui est délégué au gérant sous-jacent, en cherchant à construire au mieux le portefeuille. Les fonds diversifiés sont essentiels pour des clients privés, car il y a la composante d’allocation et de timing. Cela peut être le cas aussi pour les clients institutionnels, mais beaucoup d’entre eux font leur allocation et cherchent plutôt des spécialistes par classes d’actifs. Dans ce cas, c’est plus la sélection de fonds que l’aspect multigestion qui peut les intéresser. Encore qu’il existe des portefeuilles multigérants spécialisés par classe d’actifs.

Funds : La multigestion répond-elle plus aux attentes de la clientèle privée qu’institutionnelle ?

Christophe Jaubert, directeur général adjoint, Rothschild HDF Investment Solutions : Je ne le pense pas. Il existe différents niveaux de valeur ajoutée. Un investisseur institutionnel peut être moins intéressé par l’allocation top-down parce qu’il veut en avoir la maîtrise. Il pourra s’adresser à un multigérant dans le cadre de la sélection de fonds ou d’un mandat dédié pour investir par exemple dans le marché japonais selon un objectif bien défini. Les clients peuvent s’intéresser à une fraction de la valeur ajoutée de la multigestion ou à son intégralité. En effet, la construction de portefeuille et la gestion des risques font également partie de notre valeur ajoutée. Un client privé va plutôt s’intéresser au tout, tandis qu’un investisseur institutionnel aura des demandes plus spécifiques que nous mettons en œuvre dans des fonds dédiés.

Nicolas Caplain : Les fonds dédiés permettent en effet de bien intégrer les contraintes du client institutionnel, notamment en termes de benchmark, alors que les offres de fonds ouverts sont plutôt destinées à une variété de clients, notamment la clientèle patrimoniale.

Christophe Jaubert : Il y a dix ans, un client investissait dans un fonds ouvert alors qu’aujourd’hui l’offre en multigestion concerne à la fois des fonds ouverts, des fonds dédiés et une activité de conseil. Le métier a évolué, avec différentes façons de délivrer cette expertise.

Xavier Laurent : Le modèle est moins tourné vers la distribution que par le passé. D’une ère industrielle de la solution clé en main, nous sommes passés, grâce à la dimension conseil de plus en plus présente, à une approche beaucoup plus sur mesure. Nous couvrons un large spectre de fonds ouverts, mais également des fonds de fonds dédiés qui répondent à des demandes parfois très spécifiques.

Funds : Cette activité de conseil qui est venue enrichir le métier de multigérant a-t-elle fait évoluer votre façon de travailler ?

Alexandre Attal, gérant, Russell Investments : Je ne pense pas que cela ait changé notre métier de multigérant, mais plutôt notre façon de présenter notre expertise. Le spectre de nos compétences va au-delà de la sélection de gérants. Il intègre un travail de combinaison de classes d’actifs. A la demande de produits multiactifs, nous avons fait valoir nos capacités et montré aux clients en quoi elles étaient adaptées à leurs nouveaux besoins.

Xavier Laurent : Notre métier a suivi les évolutions de l’industrie de l’asset management. La dimension risque a pris un poids plus important. Ce n’est pas une contrainte, dans la mesure où elle ne verrouille pas nos choix. C’est une prise de conscience de la nécessité pour la multigestion de faire sa mue et d’évoluer vers une forme plus technique dans la surveillance des risques. Les clients exigent désormais de comprendre les raisons de nos choix, notre manière de les assembler et le timing choisi.

Nicolas Caplain : La dimension risque est toujours plus importante à tous les niveaux, pour la construction du portefeuille ou s’agissant du risque de liquidité. Depuis la crise de 2008, certaines pratiques de place se sont imposées aux gérants et aux multigérants et elles profitent aux client.

Xavier Laurent, directeur de la multigestion, VEGA IM: La communication des gérants vis-à-vis des multigérants s’est considérablement améliorée. Dans la plupart des cas, nous avons un accès transparent aux portefeuilles et des outils qui nous permettent de retraiter les informations. Le besoin de transparence a été exprimé par les clients pour maintenir le lien de confiance. Nous n’avons pas encore retrouvé les niveaux de confiance que nous avons connus avant 2007 quand les encours étaient bien plus élevés. Le degré de transparence est tout aussi important aujourd’hui chez un gros asset manager comme dans une petite société de gestion. Ce procès de «black box» ne tient plus aujourd’hui, si tant est qu’il ait été valable un jour.

Nicolas Caplain : Il est plus facile aujourd’hui d’obtenir de la transparence sur les processus de gestion. C’est un point crucial dans le travail de sélection de fonds du multigérant, mais aussi pour justifier nos décisions d’investissement vis-à-vis du client final.Xavier Laurent : Les aspects opérationnels ont effectivement pris une dimension forte. Les parties due diligence (techniques, infrastructures) et analyse des risques ont un poids plus important dans le jugement des partenaires avec lesquels nous travaillons. Le multigérant ne regarde plus uniquement la capacité à générer de la performance d’un gérant.Alexandre Attal : Chez Russell Investments, nous avons deux équipes séparées : une équipe analyse le processus d’investissement et la performance, une autre est en charge de la due diligence sur les aspects opérationnels et organisationnels. L’équipe analysant ces aspects a un droit de veto sur la partie financière. Nous cherchons notamment à nous assurer que les actifs que nous confions sont gérés dans des conditions optimales. Le gérant doit avoir l’infrastructure nécessaire pour exprimer son processus de gestion.

Funds : Utilisez-vous tous les outils qui existent aujourd’hui : fonds traditionnels, trackers, fonds Newcits, etc. ? Comment faire son choix ?

Nicolas Caplain, directeur de la sélection de fonds, LBPAM : Nous utilisons principalement des OPCVM et ETF qui ne sont qu’une sous-catégorie d’OPCVM avec des risques propres et une méthode de sélection qui leur est propre. Les critères de sélection ne sont pas tout à fait les mêmes : c’est plus simple dans un certain sens, mais il faut regarder certains éléments de près. Selon les fonds que nous gérons, nous avons la possibilité d’investir dans des fonds non coordonnés sous réserve de certaines règles et ratios. Avec AIFM, nombre de ces fonds respectent des règles classiques de diversification. Les bases de données nous permettent d’avoir accès à l’historique de tous les fonds. Le travail consiste ensuite à analyser ces historiques et à vérifier s’il y a eu des changements dans les processus de gestion ou dans les équipes.

Xavier Laurent : Nos expertises nous permettent de traiter l’ensemble des supports. Notre métier va de la gestion indicielle pure à l’approche la moins benchmarkée sous la forme de gestion de performance absolue ou alternative avec des fonds Newcits (stratégies alternatives logées dans des fonds coordonnés Ucits III). Certains clients institutionnels peuvent également avoir des demandes concernant la gestion alternative pure. Le gisement s’élargit avec l’arrivée de nouveaux gérants américains ou asiatiques présentant leur offre en Europe. Notre métier consiste à repérer une vraie expertise parmi ces nouveaux arrivants même s’il n’y a pas de track record sur les fonds distribués en Europe. La concurrence est plus importante, l’offre plus large, ce qui représente des biais de diversification pour nous plus importants que par le passé. Au final, c’est le client qui est gagnant car nous l’aidons face à cette complexité.

Alexandre Attal : Comme nous travaillons sous forme de mandats, notre recherche gérants couvre aussi les gérants qui n’offrent pas de fonds ouverts. Nous pouvons ainsi identifier des gérants parfois peu connus et rendre accessible à nos clients des gérants qui ne travaillent qu’en mandats ou fonds dédiés. Notre point de départ n’est donc pas uniquement un filtre quantitatif sur une base de données. Les mandats de gestion confiés à des gérants actifs constituent le cœur de nos portefeuilles. Une fois construits, nous savons comment ces portefeuilles sont exposés et nous pouvons rectifier certains biais. Nous utilisons entre autres des ETF ou des paniers de valeurs pour piloter au niveau top-down l’allocation du fonds de fonds.

Christophe Jaubert : Nous ne nous interdisons aucun instrument. Nous avons eu très tôt la conviction que les frontières entre les différents types de gestion allaient disparaître. La gestion alternative et la gestion classique se sont ainsi rapprochées dans un format Newcits. Nous avons construit une gamme avec des fonds Ucits et une gamme alternative qui nous permet d’utiliser tous les instruments, car nous ne voulons pas être limités par le format réglementaire d’une gestion pour miser sur un gérant que nous estimons talentueux. Nous avons aussi la conviction qu’aucune régulation ne protège complètement un investisseur. Un fonds labellisé Ucits n’est pas une garantie ; ce n’est pas la régulation qui protège, mais le travail de fond de l’équipe de multigestion. De plus, si un gérant n’a pas le format de gestion qui convient, notre organisation nous permet de structurer un véhicule au format juridique souhaité afin de le distribuer auprès de nos clients.

Funds : Qu’apporte la gestion alternative à la multigestion ? Les investisseurs sont-ils plus intéressés par la multigestion alternative que par la multigestion classique ?

Christophe Jaubert, directeur général adjoint, Rothschild HDF Investment Solutions : Les multigestions classique et alternative répondent à des besoins différents et il est très difficile de généraliser car ces deux approches recèlent une grande variété de profils et d’approches de gestion. Cependant, ce que l’on peut dire est que la gestion alternative permet l’accès à une plus grande variété de moteurs de performance qui permettent d’obtenir des objectifs de rendement/risque très variables. L’idée est toujours de générer une performance positive sur le moyen terme en s’affranchissant des directions de marché et en limitant les pertes dans les cas les plus extrêmes.

Nicolas Caplain : Il y a un regain d’intérêt pour les stratégies de performance absolue dans leur ensemble, quelle que soit la technique alternative ou plus traditionnelle. Il n’y a pas de frontière bien définie entre les deux. Certaines stratégies macro mixent l’une et l’autre. Ce choix est tout à fait logique dans le contexte actuel de taux d’intérêt, qui ne permet plus de réaliser des performances de 5 % par an. Ces stratégies ne vont pas sans risques, mais ces risques sont décorrélés et différents de ceux que nous avons connus par le passé. Actuellement, les stratégies de fusions-acquisitions sont recherchées, ainsi que certaines stratégies long/short ou de volatilité.

Alexandre Attal : L’intérêt de ces stratégies réside aussi dans la décorrélation au sein d’un portefeuille global. Les stratégies de performance absolue permettent de désensibiliser le portefeuille et sont une alternative au cash qui ne rapporte plus rien. La sélection de gérants alternatifs est plus spécifique, car chaque stratégie est unique et dépend essentiellement de la compétence de l’équipe de gestion.

Xavier Laurent, directeur de la multigestion, VEGA IM La demande pour des fonds de fonds alternatifs est moins importante sur le marché français, car les clients se sont professionnalisés et ont intégré une partie de cette technique dans leurs propres équipes d’investissement. En revanche, en Europe, nous avons eu des demandes de diversification sur des formats fonds de fonds. Dans les appels d’offres internationaux, en Amérique du Nord ou dans les pays asiatiques, il y a encore une demande assez forte sur la multigestion alternative. En France, il y a un regain d’intérêt de la distribution pour ces stratégies alternatives en raison de la faiblesse des rendements obligataires. La demande porte plutôt sur des monostratégies (actions et taux). Avec le lancement du format Newcits, ce marché est de plus en plus concurrentiel. Face au développement de l’offre, les clients n’ont pas toujours la capacité d’analyse nécessaire pour faire une sélection. Les fonds de fonds leur permettent donc d’accéder à ces stratégies.

Christophe Jaubert : La demande de stratégies alternatives est repartie fortement dans le monde anglo-saxon, mais est restée faible en France et en Europe continentale. Cette différence de comportement récent provient très certainement du fait que le monde anglo-saxon a investi beaucoup plus tôt dans la gestion alternative et a connu un nombre plus important de bonnes années avant la crise de 2008. Nous constatons que quelques clients privés ou institutionnels, plus contrariants, se posent des questions sur les taux et sur les valorisations des actions et se réintéressent à ce type de gestion. Il est vrai que les performances des stratégies alternatives, bien qu’honorables, n’ont pas été en ligne avec celles des marchés ces cinq dernières années, durant lesquelles il suffisait de jouer le beta des marchés actions, taux et crédit.

Notre rôle est d’expliquer à nos clients que les cinq prochaines années seront différentes. Pour avoir une performance intéressante, il faudra générer plus d’alpha. Il y a trois façons de générer plus d’alpha : soit en étant très flexible, soit en étant un bon «sélectionneur de titres» et en exprimant de fortes convictions soit, enfin, en utilisant la gestion alternative, car elle permet de générer un alpha plus important. Enfin, je voudrais apporter une précision à ce qui a été dit précédemment. Certes, il y a eu beaucoup de souscriptions sur des fonds de performance absolue, mais ce sont des produits très exposés aux produits de taux. Il serait intéressant de voir comment travaillent les gérants de ces fonds dans un univers de taux très différent et de savoir s’ils sont capables d’arbitrer sur des actions et d’avoir une expertise sur d’autres classes d’actifs.

Funds : Qu’est-ce qu’un bon gérant ? Au-delà de la performance, quels sont vos critères de sélection ?

Alexandre Attal : Le travail d’analyse se construit à plusieurs niveaux. Il est d’abord important de bien comprendre le marché sur lequel évolue le gérant, sa stratégie, son expertise, sa classe d’actifs… Notre équipe de sélection de gérants compte une cinquantaine d’analystes répartis par zone géographique et par classe d’actifs pour bien comprendre les différences entre les gérants. La due diligence réalisée met l’équipe de gestion au centre : son expérience, sa stabilité et son organisation. Nous nous assurons que l’équipe de gestion est légitime, nous regardons son track record et s’il y a encore du potentiel. Il doit également y avoir une cohérence entre ce que le gérant dit et ce qu’il fait. Si en analysant le track record d’un gérant qui se dit «défensif», nous découvrons que la performance n’a pas amorti les phases de baisse, cela soulève des interrogations sur l’adéquation et la robustesse du processus.

Xavier Laurent : Dans ce métier, l’expérience compte beaucoup. Un bon gérant est celui qui dure et qui a connu différentes phases de marché. C’est dans la difficulté que certains gérants se distinguent. Un bon gérant est aussi quelqu’un qui est resté simple dans sa façon de fonctionner et qui s’appuie sur une équipe qui partage sa vision. Il faut toujours se méfier des gérants stars et de leur égo.

Nicolas Caplain : La notion de risque et la sensibilité du gérant au contrôle sont très importantes. Cela dépasse le gérant lui-même, car cela concerne son environnement de travail et sa société de gestion. La motivation du gérant est également importante. Pour évaluer cette motivation et la capacité à renouveler la performance dans le futur, il faut dialoguer avec le gérant. Il est aussi important de distinguer chaque classe d’actifs, car on ne retiendra pas les mêmes critères pour un fonds actions américaines ou un fonds actions émergentes.

Christophe Jaubert : Certains critères sont quantitatifs afin d’identifier l’alpha le plus pur, c’est-à-dire rectifié de tous les biais potentiels. Il y a ensuite une dimension qualitative afin d’identifier ce qui est lié à la compétence du gérant ou au facteur chance. Certains éléments sont clé, notamment l’éthique du gérant et de son équipe à qui nous confions l’argent de nos clients. Il est important aussi d’avoir des relations dans le marché pour pouvoir vérifier le comportement du gérant dans le passé et mieux comprendre sa motivation.

Funds : Comment abordez-vous les sociétés de gestion récemment créées ? Vous y intéressez-vous ? Les critères de sélection sont-ils différents ? Avez-vous des exigences en termes d’encours gérés ?

Xavier Laurent : Lorsque nous avions moins de contraintes et que les conditions de marché étaient bonnes, il était plus facile de s’intéresser aux jeunes sociétés de gestion. Certaines sociétés de gestion indépendantes de la place de Paris se sont lancées avec le soutien des multigérants et d’autres investisseurs. Aujourd’hui, la multigestion est moins présente dans le lancement des nouvelles structures et soutient moins le développement de leurs encours. C’est d’ailleurs devenu un métier à part entière géré par les incubateurs et qui se rapproche du private equity. Avec les contraintes de ratio d’emprise, les multigérants sont plus limités, mais nous ne nous interdisons pas de regarder ces sociétés car c’est aussi ce qui fait l’intérêt de la multigestion : avoir la capacité de dénicher des gérants nouveaux et atypiques au-delà des grandes enseignes. Il faut s’intéresser à ceux qui osent se lancer dans un marché très concurrentiel.

Nicolas Caplain : La jeune société de gestion répond de façon positive à notre critère de motivation des gérants. Ensuite, nous devons faire une analyse approfondie de la société de gestion en tant que telle. Dans ces jeunes sociétés, le gérant peut être aussi le manager. Il est important d’avoir accès au business plan, de connaître l’origine des encours initiaux et les perspectives d’évolution à court et moyen terme. Une jeune société de gestion peut être plus stable qu’une société de taille moyenne, gérant quelques milliards d’euros, mais avec le risque de voir les encours fondre après le départ d’un gérant.

Alexandre Attal : Nous n’avons pas de parti pris sur les sociétés de gestion nouvellement créées. Notre processus de sélection n’établit pas en amont de filtres par taille de fonds ou années minimum d’existence. Nous appliquons le même processus de sélection que pour une société de gestion plus établie, mais nous portons une attention particulière aux aspects opérationnels et à l’organisation. Le gérant étant souvent le manager de la société, il existe un risque qu’il passe plus de temps à développer sa société qu’à gérer le mandat qui lui est confié. En outre, confier un mandat de gestion présente l’avantage supplémentaire de ne pas être dépendant d’un quelconque ratio d’emprise.

Christophe Jaubert : Nous avons de l’intérêt pour les petites boutiques. A tel point que nous gérons depuis plus de dix ans un mandat et un fonds ouvert spécifiques investis sur les petites sociétés de gestion européennes. Le risque est autant sur la gestion que sur la partie opérationnelle, mais les surperformances peuvent être significatives. En effet, il est plus facile de générer de la performance quand on gère 500 millions que 5 milliards. Il est donc vraiment intéressant d’investir sur ces petites structures, notamment dans leurs deux ou trois premières années d’existence.

Xavier Laurent : Les gérants ont la capacité d’être bons sur leur marché et de faire la différence lors des trois premières années. La phase de développement des encours est intéressante. S’ensuit la fameuse crise de croissance : comment passer de la petite boutique à une société plus établie. Cette transition est souvent difficile, avec le risque de se laisser porter par le succès de la période précédente et d’oublier sa capacité à générer de la performance.

Christophe Jaubert : Ces jeunes sociétés sont souvent lancées par des gérants ou des analystes qui n’ont pas une longue expérience. La valeur ajoutée du multigérant est alors importante sur la sélection.

Funds : Comment envisagez-vous le second semestre ? Comment se concrétisent vos convictions en matière de sélection de fonds ?

Christophe Jaubert : Nous privilégions les stratégies actions, avec une allocation équilibrée entre les trois grandes zones, avec toutefois une légère sous-pondération aux Etats-Unis pour des raisons de valorisations élevées. L’Europe nous paraît attractive pour l’amélioration de l’environnement et l’Asie, car cette région est faiblement valorisée et l’alpha que nos gérants peuvent en tirer est plus fort.

Alexandre Attal : Dans notre fonds multiclasses d’actifs, nous privilégions les actions aux taux. Sur les actions, nous sommes plutôt investis sur l’Europe et sur le Japon et sous-pondérés sur les Etats-Unis jugés surévalués. Nous intégrons également dans nos portefeuilles les actifs tangibles : infrastructures et immobilier cotés, commodities. Ces investissements apportent une décorrélation et contribuent à diversifier les sources de performance au sein des portefeuilles.

Xavier Laurent : VEGA IM maintient un biais positif sur les actions pour le second semestre, avec une légère diminution des actifs américains. Nous gardons une surpondération sur les actions européennes et nous augmentons nos positions sur la partie émergente, notamment sur l’Asie où subsistent de nombreuses inefficiences. Sur la partie taux, nous sommes moins présents sur le crédit et nous avons repris du risque souverain avec des gérants capables des stratégies très réactives et un biais de diversification important sur les obligations convertibles. En termes d’intérêt particulier, nous regardons les stratégies de dispersion sur la partie taux.

Nicolas Caplain : Nous allons rester très flexibles et tactiques au cours des six prochains mois, car il n’y a plus de classe d’actifs fortement sous-évaluée. Nous sommes plutôt positifs sur les stratégies actions et tactiquement sur l’Asie émergente et la Chine. Sur les taux, le profil de risque des convertibles reste intéressant ; en termes de style et de thématiques sur les actions, nous privilégions les infrastructures pour leur rendement et, plus généralement, les actions à dividende élevé.