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Infrastructures

Les investisseurs mettent le cap sur les énergies renouvelables

Option Finance - 9 juillet 2018 - Propos recueillis par Sandra Sebag

Energie

Le marché des infrastructures est en plein développement ces dernières années, porté par un couple rendement/risque attractif et par une bonne visibilité des distributions de revenu sur le long terme. Les investisseurs institutionnels sont ainsi friands de cette classe d’actifs, qu’il s’agisse d’investir par le biais de participations directes au capital des entreprises, de passer par des fonds de capital investissement ou via la dette. Les afflux de capitaux ont été tels que certains gérants et grands investisseurs prennent maintenant davantage de risque pour obtenir des rendements. Face à cette situation, la prudence mais aussi la diversification sont nécessaires. Dans un tel contexte, les investissements dans les infrastructures liées aux énergies renouvelables prennent une place croissante voire dominante dans les fonds d’investissement en capital et en dette.

Que représentent les infrastructures dans l’allocation d’actifs des investisseurs institutionnels ?

Nicolas Rochon, associé fondateur, RGreen : Le marché des infrastructures est un marché en très fort développement depuis une quinzaine d’années sous l’impulsion du désengagement des collectivités publiques et de la baisse des taux qui a permis une belle appréciation de la valeur de ces actifs. Le profil rendement/risque de cette classe d’actifs et la forte visibilité des distributions de cash sur le long terme sont des arguments en faveur de la prolongation de l’ouverture de cette classe d’actifs chez les investisseurs institutionnels.

Jean-Christel Trabarel, associé fondateur, Jasmin Capital : France Invest a publié une étude récemment sur les grandes tendances en matière d’infrastructures. Il en ressort quelques données intéressantes. Déjà les encours sous gestion en France s’élèvent à 52 milliards d’euros dont 32 milliards seulement sont déjà investis. Sur ce montant de 32 milliards d’euros, les deux tiers correspondent à des placements en actions non cotées et un tiers à de la dette. Par ailleurs, le fait qu’il y a encore près de 20 milliards à investir signifie que les levées de fonds sont de plus en plus importantes et que la taille des fonds augmente fortement : des acteurs comme Antin par exemple parviennent désormais à lever des fonds de plusieurs milliards. Par conséquent, la durée pour parvenir à investir les capitaux levés s’accroît car malgré l’engouement pour cette classe d’actifs, les investisseurs veulent contrôler le risque et s’intéressent principalement à des projets déjà construits (appelés brownfield). En effet, seuls un quart des flux ont servi à financer des projets avant la phase de construction (appelés greenfield). Autre donnée intéressante : en ce qui concerne les investissements en actions, plus de la moitié des souscripteurs sont des non-résidents, ce qui n’est pas le cas des produits de dette qui ont été dans leur très grande majorité souscrits par des assureurs français. Enfin, l’étude souligne la progression des infrastructures liées aux énergies renouvelables qui représentent maintenant un quart des investissements en dette.

Jérôme Janssen, direction des investissements infrastructures, Crédit Agricole Assurances : De notre côté, nous avons investi environ 4 milliards dans les infrastructures, essentiellement à travers des prises de participations au capital d’entreprises spécialisées dans les infrastructures. Nous cherchons à avoir une influence réelle dans la gouvernance des sociétés dans lesquelles nous investissons afin de gérer au mieux nos intérêts. Le mode de gestion en direct nous permet aussi de bénéficier d’une consommation en capital réglementaire ajustée et d’économiser des frais de gestion. Cette poche d’investissement en infrastructure a rapidement grossi ces quatre dernières années. En tant que compagnie d’assurance, notre actif général intègre principalement des obligations souveraines et d’entreprises dont les rendements restent à un niveau bas. Nous recherchons ainsi à travers la classe d’actifs infrastructure un supplément de rendement stable et prédictible. De ce fait, nous avons privilégié les investissements en actions infra même si nous avons également une exposition en dette infra. Même s’ils ont vocation à grandir, ces investissements restent toutefois très minoritaires dans notre allocation et ne représentent aujourd’hui qu’environ un et demi pour cent de notre encours.

Vous êtes-vous fixés un objectif à atteindre ?

Jérôme Janssen : Nous pensons encore accroître nos investissements dans cette classe d’actifs, mais nous ne nous sommes pas fixé d’objectifs car les volumes déployés vont dépendre des opportunités de marché et de notre politique d’allocation d’actifs. Nous sommes dépendants du marché : parfois il y a beaucoup d’opportunités, à d’autres périodes moins, comme actuellement. De plus, il y a souvent des enchères pour investir sur des projets attractifs, par conséquent, nous ne sommes pas toujours certains d’être retenus.


La majorité des flux va vers le capital investissement, est ce essentiellement dans ces actifs que réside le rendement ?

Jean-Francis Dusch, directeur de la gestion en dette d’infrastructure, Edmond de Rothschild Asset Management : Les actions non cotées (equity) et la dette n’offrent pas le même profil rendement/risque. Dans les actions, il existe toujours des coûts de développement des projets portés par les investisseurs potentiels, alors qu’a contrario, les coûts d’analyse liés aux diligences réclamées par les prêteurs en dette ne sont pas supportés par ces derniers. Par ailleurs, les rendements des actions suivent une courbe en J, ils sont généralement bas pendant 5-10 ans avant qu’une sortie (c’est-à-dire la vente de l’actif) ne crée le taux de rentabilité interne (TRI). Dans les produits de dette, il n’existe pas de coûts d’acquisition des actifs qui délivrent un rendement régulier (cash-flow). De plus, les produits de dette sont assortis de collatéral (sûretés que l’on peut appeler en cas de défaut). En tant que créditeur (pour de la dette senior), nous sommes prioritaires en cas de défaut et servis avant les détenteurs d’actions. Certes, les actions offrent du rendement, mais le couple rendement/risque de la dette senior est très attractif. Autre différence entre les détenteurs d’actions et de dette : les premiers peuvent être impliqués dans les décisions du management alors que les seconds sont plutôt passifs même s’ils ont des droits d’ingérence pour prendre des décisions opérationnelles.

Pauline Fiastre, gérante de fonds senior en dette infrastructure, BNP Paribas AM : Aujourd’hui, lorsque l’on s’intéresse au sujet du rendement, on a tendance à ne le considérer qu’en valeur absolue. Alors que si l’on compare le couple rendement/risque de la dette et des actions, la dette reste intéressante : elle est moins volatile, moins risquée et apporte un rendement régulier dans le temps. Qui plus est, comme vous l’indiquiez, des sûretés sont prévues en cas de défaut. Le rendement offert est ainsi en lien avec le risque qui est plutôt faible. Ces actifs délivrent tout de même – grâce à la prime d’illiquidité – un supplément de rendement par rapport aux obligations notées de même catégorie compris entre 100 et 150 points de base.

Nicolas Rochon : Certains marchés de la dette infrastructure – comme la dette junior – offrent même des rendements supérieurs à l’equity. Le secteur des énergies renouvelables en est une bonne illustration. Nous observons depuis plus de deux ans une anomalie sur les marchés éolien/solaire en France et en Allemagne où la rémunération de la dette junior est supérieure aux rendements actions. La spéculation sur certains actifs peut engendrer ce phénomène. Il est donc indispensable de s’adapter en permanence via l’évolution des supports d’investissements.


Les délais pour investir sont-ils aussi longs en dette que dans le cadre du capital investissement ?

Jean-Francis Dusch : Il faut compter en moyenne entre 12 et 18 mois pour déployer les fonds levés. Pour les fonds de dette, le déploiement devient de plus en plus rapide pour les sociétés de gestion qui se positionnent en amont et structurent les instruments. Les fonds actions ont des déploiements plus longs.

Pauline Fiastre : En ce qui concerne la dette infrastructure, le marché reste très bancaire, les banques portant les trois quarts des financements contre environ un quart pour les investisseurs institutionnels y compris les fonds de dette. Pour déployer le capital de nos investisseurs et accéder aux meilleures opportunités, il nous faut donc être agile dans l’origination et travailler en partenariat avec des banques. Par ailleurs, il est important de noter que lorsque des banques interviennent, elles n’ont pas nécessairement les mêmes objectifs que les investisseurs institutionnels. Les premières acceptent facilement les remboursements anticipés, ce qui n’est pas forcément dans l’intérêt des investisseurs institutionnels qui veulent investir sur le long terme et obtenir des cash-flows réguliers. En termes de délais d’investissement, nous avons été relativement rapides : notre équipe existe depuis un an, notre premier closing est intervenu en décembre et nous avons mis environ six mois pour construire un premier portefeuille de six opérations. Nous sommes actuellement en train d’engager un deuxième closing.

Jean-Francis Dusch : Notre approche est un peu différente. Dans les levées de fonds, il existe des deals menés à la fois par des banques et d’autres uniquement conduits par des institutionnels (parfois aux côtés de banques). Nous préférons nous positionner sur les seconds pour influencer la structure. 90 % de nos investissements ont été réalisés via un sourcing auprès des sponsors en structurant une tranche dédiée. En arrivant très en amont dans les projets, nous obtenons un rendement important de l’ordre de 250 points sur nos portefeuilles de dette senior.

Pauline Fiastre : Si l’on se limite aux opérations structurées uniquement à destination des investisseurs institutionnels ou des fonds de dette, on se prive d’une grande partie des opportunités de marché. Par ailleurs, l’afflux de liquidité de la part des institutionnels rend les marges et les conditions de ces opérations très compétitives. Dans ce contexte, accéder aux opérations structurées initialement à destination des banques nous permet d’accéder à un couple rende


L’enquête de France Invest montre une proportion importante des énergies renouvelables dans les projets d’infrastructure ? Quelle place représentent-ils dans vos investissements ?

Nicolas Rochon : Depuis notre création en 2010, nous sommes spécialisés dans les énergies renouvelables. En 2012, il était encore difficile de convaincre les investisseurs de s’intéresser à cette sous-classe d’actifs, mais la tendance a radicalement changé depuis deux ans. Nous assistons à un phénomène d’engouement de la part des investisseurs institutionnels : mutuelles, compagnies d’assurance… Notre objectif depuis le début est de proposer à ces acteurs le meilleur couple rendement/risque. Nos fonds ont ainsi beaucoup évolué. Nous avons commencé par investir dans des produits d’equity ou de quasi equity (obligations convertibles, etc.), puis à partir de 2015, nous avons lancé un fonds commun de titrisation (fonds de dette) dédié au financement junior des fonds propres. Depuis 2016-2017, la transformation du secteur des énergies renouvelables est majeure : cette industrie ne vit plus seulement de subventions publiques, mais est devenue compétitive par rapport aux énergies fossiles. Nous pouvons donc désormais investir en actions dans des zones géographiques plus rémunératrices comme le sud ou l’est de l’Europe. Nos investissements se sont élevés en quatre ans à plus de 400 millions d’euros, représentant plus de 1 gigawatt de capacité installée en solaire, éolien, biogaz et géothermie en Europe. D’un point de vue géographique, si la France représente la majorité de nos investissements, nous sommes aussi présents dans le sud de l’Europe. Nous avons ainsi gagné 10 % des appels d’offres en Italie sur le marché de l’éolien. Notre spécificité réside aussi dans le fait que nous travaillons toujours conjointement avec des développeurs et des producteurs que nous accompagnons. De cette façon, nous payons peu ou pas de prime de développement et arrivons très en amont sur les projets, ce qui nous permet de ne pas être en compétition avec d’autres fonds ou avec des institutionnels qui investissent en direct. Enfin, si nous ne prenons pas de risque de développement, nous pouvons en revanche assumer le risque de construction.

Pauline Fiastre : Les énergies renouvelables représentent un tiers de notre portefeuille de dettes infrastructures. Cette proportion importante s’inscrit dans notre volonté de généraliser l’utilisation des critères ESG pour sélectionner nos investissements. Ces derniers se situent au cœur de notre gestion. Nous avons mis en place au sein de BNP Paribas Asset Management (BNPP AM) une plateforme dédiée à la stratégie ESG qui intervient pour l’ensemble des gestions. Nous discutons avec eux en amont de nos investissements, les analystes ESG disposent même d’un droit de veto sur nos investissements. Nous travaillons aussi sur ces enjeux avec un tiers indépendant qui intervient dans la mesure de l’impact environnemental et climatique des projets. Ces dimensions ESG sont très importantes pour nos investisseurs, car ils cherchent également à développer ce type d’approche sur l’ensemble de leur gestion et sont tenus à cet égard d’établir un reporting ESG pour leurs actifs. Nous assurons aussi un suivi annuel de nos investissements à la lumière des critères ESG.

Jean-Francis Dusch : Les énergies renouvelables représentent entre 30 et 35 % de notre portefeuille. Elles pourraient prendre une place encore plus importante, cependant, nous cherchons à être le plus diversifié possible en termes de secteurs et de risque de contrepartie, quitte à ralentir un peu notre rythme de déploiement déjà très élevé. De même, au sein des énergies renouvelables, nous sommes diversifiés : nous intervenons dans le solaire à travers différentes technologies, l’éolien onshore, la biomasse, l’éolien offshore, un domaine assez complexe, dans des projets en phase de construction et dans des projets en exploitation, etc. Le renouvelable constitue ainsi un secteur clé de notre stratégie d’investissement. A ce titre, nous avons soumis l’un de nos fonds au label public TEEC (transition énergétique et écologique pour le climat), nous possédons l’un des rares fonds labellisés dans ce domaine. Plus généralement, le développement durable constitue l’une des priorités de notre groupe.

Jérôme Janssen : Les énergies renouvelables prennent aussi une place importante dans notre allocation infrastructure. Dans ce domaine, nous avons conclu un partenariat stratégique avec Engie qui fonctionne très bien. Nous codétenons avec eux plus de 1,3 gigawatt de capacités installées principalement en éolien terrestre mais aussi en solaire, ce qui fait de Crédit Agricole Assurances un leader sur ce marché. Nos investissements à travers ce partenariat ont vocation à continuer à se développer à un rythme important.

Jean-Christel Trabarel : Des acteurs comme le groupe Total ou Engie sont en effet très actifs dans les énergies renouvelables. Dans d’autres domaines comme les aéroports, on trouvera le groupe Vinci. En France, les énergies renouvelables représentent 10 % des actifs en actions et 20 % en dette, mais ils représentent le tiers des entreprises investies en 2017. Ces projets sont donc souvent de petite taille.


Est-ce que les acteurs industriels ne sont pas en train de devenir des concurrents de l’industrie financière ?

Jérôme Janssen : Les industriels n’ont pas le même coût du capital. Dans certains domaines comme dans les grandes infrastructures, comme les aéroports, nous pouvons en effet nous retrouver en concurrence avec des industriels. Mais nous les voyons davantage comme des partenaires.

Pauline Fiastre : Contrairement à des prises de participation au capital (equity), il n’existe pas une telle compétition sur le segment de la dette. On pourrait même considérer que les «industriels» de la dette sont les banques, qui ont toujours été actives dans ce marché. L’émergence des acteurs non bancaires dans la dette infrastructure est quant à elle assez nouvelle, et reste complémentaire. En ce qui concerne les sponsors avec lesquels nous travaillons, nous avons des relations tant avec les industriels qu’avec les financiers.

Nicolas Rochon : Les industriels sont des acteurs très importants car ce sont eux qui seront intéressés par acquérir nos participations quand nous souhaiterons les céder. Dans le domaine des énergies renouvelables, la taille moyenne des installations est plutôt faible. Le marché est très fragmenté. Les acteurs qui portent ces projets affichent un chiffre d’affaires compris entre 20 et 100 millions d’euros, ce qui est plutôt faible dans le secteur de l’énergie. Nous participons ainsi à la consolidation du secteur car nous vendons les actifs que nous avons financés à de grands industriels comme les groupes Total ou encore Engie qui achètent des capacités. Tout le travail consiste à leur apporter des groupes de projets avec une taille critique. Ils n’ont pas ainsi à opérer tout le travail de financement et de structuration. Autre avantage pour nous : ces grands groupes ont la capacité d’acheter plus cher des actifs car ils les conservent dans le temps sur 20 ou 30 ans et peuvent se projeter stratégiquement. A contrario, un financier aura un horizon d’investissement plus court, il cherchera par exemple à évaluer l’impact d’une hausse des taux sur ces investissements et proposera un prix intégrant ce paramètre.


Est-ce que vous privilégiez les investissements dans des actifs brownfield (déjà construits) ou greenfield (en cours de construction) ?

Nicolas Rochon : Nous investissons à 60 % dans des actifs greenfield et à 40 % dans des actifs brownfield. Nous sommes prêts à prendre un risque de construction car en général dans le domaine des énergies renouvelables, les infrastructures sont rapides à construire. Il faut entre trois et six mois pour monter une ferme solaire, 12 mois pour des équipements éoliens… En revanche, nous sommes moins enclins à prendre un risque de développement car nous ne connaissons pas à ce stade le tarif qui sera appliqué aux différents types d’énergie dans le futur. De même, le développement de nouvelle source d’énergie peut prendre plus de temps que prévu. Le risque de développement représente ainsi seulement environ 10 % de notre portefeuille. Nous prenons parfois aussi un risque d’appel d’offres, nous apportons alors des fonds propres pour nos partenaires développeur qui souhaitent répondre aux appels d’offres qui seront débloqués si notre partenaire est sélectionné.

Jérôme Janssen : Nous investissons principalement dans des actifs brownfield. Nous n’avons pas vocation à investir dans des actifs greenfield car dans le capital investissement, les rendements suivent une courbe en J et nous cherchons tant que faire se peut à ne pas être investis à un stade initial afin de bénéficier assez rapidement d’un retour sur investissement. De même, dans les énergies renouvelables, nous intervenons uniquement une fois que les actifs sont en production. Nous ne souhaitons pas à ce jour être exposés à un risque de développement ni de construction.

Jean-Christel Trabarel : Les investisseurs institutionnels privilégient en effet les actifs brownfield pour limiter la courbe en J dans le cadre des investissements en actions. Ils veulent obtenir assez rapidement des rendements, certains investissent même dans des fonds secondaires avec une distribution de revenu dans les six mois suivant leur investissement afin d’être plus rapidement rémunérés.

Pauline Fiastre : Dans le cadre de la dette infrastructure, il n’y a pas de courbe en J. Cependant, malgré tout, les investisseurs ont moins d’appétence pour le risque greenfield que pour le brownfield pour des questions inhérentes aux risques liés à la construction des projets. Cela tombe bien : la majorité des opérations portent aujourd’hui sur des infrastructures brownfield car les actionnaires des projets profitent de la liquidité du marché, des taux bas et refinancent ainsi leurs projets. Par ailleurs, nous voyons aussi beaucoup de financements d’acquisition en infrastructure dans un contexte de marché où les fusions et acquisitions sont très nombreuses en Europe. Nous incitons tout de même les investisseurs à ne pas avoir peur du greenfield par principe. Si la structuration est bien faite, ces opérations se passent très bien. En effet, au moment de la structuration, il s’agit de mesurer tous les risques possibles, comme par exemple un retard dans la construction, et de les transférer contractuellement, dans ce cas au constructeur. En complément, la structure financière doit pouvoir «absorber» tout scénario dégradé. Dans notre fonds, nous investissons à la fois sur les actifs brownfield et les actifs greenfield dans certaines limites.

Jean-Francis Dusch : Nous avons réussi à convaincre les investisseurs de prendre un risque de construction en l’encadrant contractuellement. Nous sommes capables, grâce à la structuration, d’amener ces actifs dans la zone de notation Investment Grade. Nous faisons ainsi 20 à 25 % de greenfield, mais nous pourrions en faire encore davantage. Nous avons investi par exemple sur des infrastructures offshore en mer du Nord, ce qui peut sembler risqué, mais grâce à un travail sur la structuration financière, nous pouvons fortement encadrer le risque. Nous aurions pu structurer ce type d’actifs selon les principes du PPP, mais nous avons choisi plutôt de structurer des garanties ad hoc. Cet actif qui a été noté par un organisme externe dispose grâce à notre structuration d’une note BBB-.


Même s’ils privilégient les actifs brownfield, compte tenu des afflux de capitaux, les investisseurs ne sont-ils pas obligés de prendre plus de risque pour pouvoir accéder à des projets d’investissement ?

Jérôme Janssen : Les fonds de capital investissement en infrastructure affichent encore le plus souvent des espérances de rendement à deux chiffres entre 12 et 15 %, cependant, il y a beaucoup plus d’acteurs et d’argent disponible qu’auparavant, et cette concurrence les oblige à prendre davantage de risques. Par conséquent, afin de rester compétitifs, certains acteurs misent sur des business plans plus agressifs et/ou utilisent davantage de levier. Nous avons observé dans certains cas, un endettement allant jusqu’à représenter huit à neuf fois l’Ebitda (bénéfice avant intérêts, impôts, dépréciation et amortissement).

Nicolas Rochon : Il existe en effet parfois des dérives. Il est par exemple impossible actuellement de proposer des fonds brownfield investis sur des infrastructures en France avec des rendements à deux chiffres. Pourtant, ces promesses sont souvent annoncées. Dans les énergies renouvelables, il est encore plus difficile de prévoir le rendement sur des projets avec des horizons de 15 ans ou 25 ans. Nous ne sommes pas en mesure de prévoir quel sera à ces horizons le prix de l’énergie. Si l’on prend l’exemple d’un fonds investi sur huit ans si les taux montent et les prix de l’énergie baissent, les pertes en capital peuvent être majeures.

Jean-Francis Dusch : Il faut en effet bien contrôler les risques. A titre d’exemple, sur la dette senior espagnole, nous avons assisté à un rally ces derniers mois dans les infrastructures liées aux énergies renouvelables. Nous avons été pionniers en 2016, puis avons réduit (sans les interrompre) nos investissements dans certains actifs que nous estimons maintenant risqués. Pour les investisseurs qui souhaitent des rendements élevés, nous avons lancé un fonds à plus haut rendement, cependant, il s’adresse à des investisseurs avertis qui connaissent les risques qu’ils prennent. A contrario, dans nos fonds investment grade, nous restons très disciplinés mais avec des spreads autour de 250 points de base.

Jean-Christel Trabarel : Pour les investisseurs qui cherchent du rendement en contrôlant les risques, il existe une nouvelle catégorie d’investissement appelée yellowfield à la frontière entre le brownfield et le greenfield. Cette catégorie correspond à de nouvelles installations, mais mises en place par des opérateurs qui possèdent déjà un parc établi. A titre d’exemple, il peut s’agir d’un gestionnaire de parkings existants qui construit un nouveau parking.


Est-ce que l’international et en particulier les émergents peuvent constituer une opportunité de rendements ?

Jean-Christel Trabarel : L’Amérique latine est très active en matière d’infrastructures, cependant, les institutionnels français ne sont pas prêts à prendre ce type de risques, leurs premiers investissements dans les infrastructures sont globalement assez récents, ils datent en moyenne de cinq ans.

Jean-Francis Dusch : Nous travaillons pour le compte d’investisseurs institutionnels qui peuvent être pénalisés s’ils prennent un risque de change notamment pour les assureurs soumis à la directive Solvabilité 2. Par conséquent, nous croyons actuellement davantage dans des fonds régionaux qui s’adressent à des investisseurs régionaux. Les investisseurs européens s’intéressent plutôt aux infrastructures en euro, il en va de même des investisseurs en dollar qui privilégient leur propre devise. Le marché évolue et certains investisseurs peuvent considérer des stratégies multidevises. En ce qui concerne les émergents, les institutions multilatérales interviennent encore dans le domaine des infrastructures, elles apportent des capitaux à des spreads très attractifs. Les financements sous le format de fonds de dette ne sont pas forcément attractifs compte tenu du risque politique.

Pauline Fiastre : Sur les marchés émergents, en plus des institutions multilatérales, les agences de crédit-export interviennent également, ce qui permet aux emprunteurs de bénéficier de marges de crédit très compétitives vis-à-vis des prêteurs commerciaux. Il n’y a donc pas forcément d’opportunité pour les fonds de dette, qui restent néanmoins en recherche de rendement.

Nicolas Rochon : En matière d’énergie renouvelable, les zones où la croissance est la plus forte sont les pays émergents. En France, 6 gigawatts dans le solaire ont été installés l’an dernier alors que la Chine construit 1 gigawatt dans le solaire par semaine ! Ce pays bénéficie d’économies d’échelle importantes et l’énergie solaire y devient très compétitive. Mais il faut ensuite la revendre à un distributeur et le prix de vente de cette énergie peut être différent dans les émergents et dans les pays développés. Le rendement final peut ainsi être compris entre 8 et 10 %, ce qui n’est pas suffisamment attractif pour prendre un risque dans ces pays. Mais les enjeux sont cruciaux, les énergies renouvelables peuvent permettre d’accélérer le développement de ces pays. Nous réfléchissons donc à des solutions qui pourraient intéresser les investisseurs.


Face à la sophistication de ce marché, est-il nécessaire pour les investisseurs institutionnels de disposer d’une expertise en interne ou peuvent-ils s’appuyer sur des sociétés de gestion ?

Jérôme Janssen : Nous avons fait le choix de développer une expertise en interne afin de maîtriser ces investissements sur l’ensemble de leur cycle de vie. Nous sommes maintenant cinq à intervenir sur les investissements en infrastructure. Cette expertise est d’autant plus importante que nous intervenons en direct sur des transactions majeures dans le secteur, principalement en France ainsi que dans les pays européens voisins.

Pauline Fiastre : Disposer d’une expertise en interne reste relativement lourd à mettre en place en termes humains et organisationnels car l’analyse de risques de ce type d’actif n’est pas standardisée. De plus, il faut posséder un middle/back-office capable de gérer les spécificités liées à ce type d’actif illiquide comme par exemple le transfert de créances et des sûretés afférentes ou encore les tirages (les investissements étant parfois réalisés en plusieurs tranches successives). Par ailleurs, la structuration de fonds ou de structures dédiées adaptées aux besoins ou aux contraintes des investisseurs prend du temps, il faut disposer d’expertises importantes en interne pour pouvoir les mener à bien. Enfin, au-delà du coût de mise en place d’une expertise de gestion en interne, il faut avoir suffisamment de capital à déployer pour obtenir une granularité satisfaisante dans un portefeuille. La mutualisation de positions via un fonds reste un moyen intéressant pour diversifier sa position à moindre coût.

Jean-Francis Dusch : Nous sommes 11 gérants spécialisés sur les infrastructures chez Edmond de Rothschild Asset Management et affichons 1,5 milliard d’euros d’encours sous gestion. Le groupe a fait le choix d’investir sur le long terme sur cette expertise, des recrutements ont été faits afin de disposer d’une expertise importante pour pouvoir délivrer un supplément de rendements par rapport au marché compris entre 50 et 80 points de base. Nous avons embauché des professionnels qui venaient initialement du milieu industriel et de la banque et plus récemment de compagnies d’assurance afin de bien connaître leurs contraintes d’investissement et leur passif. Nous passons du temps sur la structuration de la dette pour pouvoir délivrer ce supplément de performance. Nous considérons également que les institutionnels qui disposent d’équipes en interne devraient investir aussi à la marge dans des fonds afin de pouvoir comparer, évaluer, leur propre gestion.

Nicolas Rochon : Les ressources à solliciter pour opérer sur le marché des énergies renouvelables sont diverses (développement, financement, structuration, etc.) et font appel à différents corps de métier : industrie (maintenance corrective, maintenance opérative, suivi opérationnel), achat, financement senior (banque), financement des fonds propres, gestion d’actifs, stratégie. Chez RGreen Invest, les 15 collaborateurs sont tous issus du secteur des énergies renouvelables : industrie, monde bancaire, gestion d’actifs, développeur, foncière verte. Intégrer toutes ces composantes serait envisageable pour un investisseur institutionnel mais il ne pourrait alors pas bénéficier des mêmes économies d’échelle qu’une société de gestion.

Jean-Christel Trabarel : Il existe finalement peu d’investisseurs institutionnels qui disposent d’une taille critique pour constituer une équipe interne dédiée d’investissement direct dans les infrastructures. Il faut qu’ils affichent au moins 100 milliards d’euros d’actifs au total pour financer une équipe spécialisée sur ces actifs. Par ailleurs, les institutionnels, en souscrivant dans des grands fonds, peuvent avoir accès à des opérations de co-investissement dans des conditions attractives.

La problématique des frais de gestion explique-t-elle l’arbitrage entre gestion directe et déléguée ?

Jean-Christel Trabarel : Dans les fonds actions, les frais sont globalement stables ces dernières années, malgré l’afflux de capitaux. Si les frais de gestion n’augmentent pas, le marché a, quant à lui, tendance à se segmenter. Les fonds se spécialisent sur des investissements «super core» (actifs brownfield régulés à long terme), «core» (actifs brownfield régulés), «core plus» (brownfield avec un risque très faible), «value added» (plus risqué, mais avec plus de valeur ajoutée) etc. Il est difficile de justifier des frais de gestion élevés pour des investissements core et encore davantage pour du super core. n

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