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Les marchés européens dans la ligne de mire des gérants

Option Finance - 25 septembre 2017 - Propos recueillis par Sandra Sebag

Les marchés européens dans la ligne de mire des gérants

Les gérants comme les analystes tirent un bilan en demi-teinte du comportement des marchés financiers dans la première partie de l’année. Le retour d’une croissance mondiale synchronisée est favorable aux marchés actions mondiaux qui ont progressé depuis le début de l’année. Les marchés émergents ont gagné près de 20 % depuis le début de 2017, tandis que les marchés actions US ont grimpé à des niveaux records. La volatilité a dans ce contexte atteint un plus bas historique. Mais de nombreux risques ont fait récemment leur apparition. Le nouveau président américain ne parvient pas à mener les réformes annoncées, ce qui finira par peser sur les cours des actions aux Etats-Unis, le risque géopolitique refait surface en Asie, les politiques des banques centrales deviennent moins lisibles, l’euro s’envole… Dans ce contexte, les gérants comme les analystes privilégient les actions européennes, mais davantage par défaut – par manque de perspectives sur les autres actifs – que par réelle conviction.

Quel bilan peut-on tirer de la première partie de cette année ?

Michel Saugné, directeur adjoint de la gestion et gérant, Tocqueville Finance
Tocqueville Finance

Michel Saugné, directeur adjoint de la gestion et gérant chez Tocqueville Finance : Les huit premiers mois de l’année ont été marqués par le retour d’une croissance mondiale synchronisée, pour la première fois depuis la crise financière, et la confirmation du redressement économique de l’Europe. L’accalmie sur le front politique aidant, et les politiques monétaires généreuses perdurant, c’est un environnement très favorable qui a dominé le début d’année. La volatilité s’est maintenue sur des plus bas historiques (5,5 % sur les 12 derniers mois pour l’indice S&P) et le S&P n’a pas connu de performance mensuelle négative lors des 10 derniers mois ! L’inflation est restée sous contrôle, les taux souverains sont restés proches de leurs plus bas et la Grèce a recommencé à emprunter sur le marché !
L’horizon s’est néanmoins obscurci pendant l’été avec une redécouverte du risque, bien aidée par l’inaction de Mario Draghi, le président de la Banque centrale européenne (BCE). La forte remontée de l’euro, les interrogations sur l’avenir des politiques monétaires et le retour de troubles géopolitiques et climatiques ont mis fin à une certaine euphorie née au lendemain de l’élection du président de la République française Emmanuel Macron. Les marchés d’actions européens ont ainsi effacé plus de la moitié de leurs gains de l’année, l’Eurostoxx était en hausse de + 4,5 % au 7 septembre contre + 11 % début mai. Les investisseurs sont désormais pessimistes sur fond d’euro fort, de catastrophes naturelles et de troubles géopolitiques comme ceux avec la Corée du Nord…

Franck Nicolas, directeur du pôle investment & client solutions, Natixis Asset Management
Natixis Asset Management

Franck Nicolas, directeur du pôle investment & client solutions chez Natixis Asset Management : Pour bien comprendre l’évolution des marchés financiers, il faut remonter à l’été 2015. La baisse de la croissance en Chine, qui a effrayé les marchés financiers à cette période, a conduit les autorités chinoises à mettre en place un plan de relance massif. Celui-ci s’est notamment traduit par une hausse des prix du pétrole et a permis à l’emploi américain d’atteindre un seuil incompressible. Nous attendions ensuite de la nouvelle administration américaine un plan de relance keynésien intégrant des baisses d’impôt et une hausse des dépenses qui devait permettre une poursuite du cycle de croissance. Mais l’administration Trump a déçu, elle n’a pas réussi à faire passer de nouvelles mesures et peine maintenant à boucler son budget. Le supplément de croissance attendu par les marchés financiers ne se réalisera pas. Si la croissance aux Etats-Unis reste correcte, autour de 2 % pour 2017 dans un contexte de reprise mondiale qui pourrait atteindre les 4 % en rythme annuel, des signes négatifs commencent à apparaître : la distribution de crédit baisse ainsi que la contribution de l’immobilier à la croissance, le secteur automobile enregistre quant à lui une diminution des immatriculations… La fin de cycle est palpable aux Etats-Unis, les valorisations sont chères, la banque centrale devient moins accommodante et des incertitudes entourent sa stratégie.
En Europe, la croissance se redresse, les indices PMI (des directeurs d’achat) s’améliorent partout dans la zone. Par ailleurs, nous nous attendons aussi à un changement de politique monétaire, la Banque centrale européenne (BCE) va devenir moins accommodante en 2018, ce qui pourrait poser des problèmes à un pays comme l’Italie qui pourrait être sanctionnée par les marchés financiers.

Michel Saugné : Aux Etats-Unis, le cycle de croissance pourrait tout de même encore se prolonger. Le plus long enregistré a duré 10 ans entre 1991 et 2001. Le cycle actuel a pour l’instant une durée de vie de huit ans, il est notamment soutenu par des taux réels négatifs : nous n’anticipons pas pour l’instant de récession aux Etats-Unis. Ces derniers ont surtout un problème de leadership, la politique reflationniste souhaitée par Donald Trump est bloquée par le Congrès. La stratégie de la Fed est aussi devenue plus difficile à lire, celle-ci reste accommodante alors que son objectif est d’atteindre un niveau de taux à court terme à 3 % afin de reconstituer des marges de manœuvre en vue de la prochaine récession. Et elle est loin de cet objectif : le marché n’anticipe que deux hausses de taux d’ici 2020, la prochaine intervenant seulement en 2018. Les taux en 2020 atteindraient ainsi péniblement les 1,7 %. Autre signe d’inquiétude à avoir : l’absence d’inquiétude des marchés, justement ! Au plus fort de la crise avec la Corée du Nord, les pics de volatilité ont été très vite absorbés. Nous n’avons pas enregistré de variation quotidienne de plus de 1,5 % sur l’Eurostoxx 50 pendant l’été ! Aux Etats-Unis, les valeurs technologiques tiennent le marché d’actions, elles sont ultra-dominantes. Ce positionnement est justifié : Amazon, par exemple, est utilisé pour un achat en ligne sur deux ! Nous sommes entrés dans l’ère de la donnée. Mais cela brouille les signaux de marché. L’histoire récente montre ainsi une faculté hors norme des marchés à absorber les mauvaises nouvelles : le retour de l’aversion au risque n’est que temporaire… mais cela ne durera que tant que les banques centrales veillent !
En zone euro, la reprise a été différée par rapport aux Etats-Unis, l’Europe ayant subi une seconde crise en 2011 autour de la dette souveraine. Le décalage de cycle est donc très important. Le seul bémol actuel est la devise. Les économistes ont établi que 1 % de hausse de l’euro se traduisait par 0,1 % de déflation. Or, l’euro a grimpé de 6 %... Cependant, les indicateurs tiennent bien pour l’instant : le chômage diminue, l’utilisation des capacités de production est revenue à un très bon niveau, les bilans des entreprises sont sains, les conditions d’obtention d’un prêt demeurent très favorables et les taux réels sont négatifs et soutiennent l’activité. L’impact de la baisse des taux sur le budget des Etats européens a eu un effet colossal. La France a bénéficié ces dernières années d’une remise sur le paiement des intérêts de sa dette de près de 10 points de PIB. Les entreprises ne sont pas en reste puisque celles qui sont éligibles au programme de rachat de la BCE ont économisé jusqu’à 1,2 % sur le taux de la dette émise. Reste à connaître l’évolution de la politique de la BCE. Cette dernière va forcément réduire son programme de rachat, ce qui devrait pousser les taux longs à la hausse.

Christian Parisot, responsable de la recherche et chef économiste, Aurel BGC
Aurel BGC

Christian Parisot, responsable de la recherche et chef économiste chez Aurel BGC : Il est aussi important de souligner les changements introduits par l’évolution des changes. Les devises importantes avaient jusqu’à récemment évolué sans à-coups et en ligne avec les attentes. Nous entrons dans une ère de plus grande désynchronisation entre les économies en termes de croissance et de politique monétaire. La Fed a déjà procédé à plusieurs hausses de taux alors que la BCE n’a pas entamé sa normalisation. Les stratégies des banques centrales qui étaient jusqu’à présent assez lisibles pourraient surprendre les marchés. Elles ne sont en effet pas simples à mener. La Fed a démarré sa politique de normalisation alors que la BCE menait sa politique de rachat massive, ce qui l’a aidée. Une aide dont ne bénéficiera pas la BCE qui devra agir avec d’autant plus de prudence. Par ailleurs, si l’incertitude autour des politiques des banques centrales augmente, les émergents qui n’ont pas pâti du changement de politique de la Fed pourraient à nouveau souffrir. Nous sortons d’une période de stabilité.

Franck Nicolas : Les changes sont devenus le premier baromètre de la politique des banques centrales. Il faut tenir compte de cela dans les allocations. Certains investissements peuvent se faire avec des couvertures de change, mais pas tous, notamment ceux dans les émergents. Par ailleurs, l’appréciation d’une devise a un impact sur les économies locales, elle peut peser sur les sociétés exportatrices ou se traduire par une inflation importée. Les prix des matières premières sont aussi pour certaines corrélées à l’évolution des devises, c’est le cas par exemple du pétrole avec le dollar. La volatilité actuelle des changes génère donc beaucoup d’incertitude sur les marchés financiers.


Compte tenu de ce contexte, quelle allocation d’actifs préconisez-vous ?

Michel Saugné : Nous ne préconisons pas d’investir dans les obligations qui, en termes de risque/rendement, présentent actuellement un profil très peu intéressant. Le coût de la dette d’entreprise pondérée qui, sur longue période, s’établit peu ou prou en ligne avec le rendement par le dividende des actions, se situe actuellement dans un ratio de 1 à 3 ou de 1 à 4. Par exemple, une action comme Total dispose aujourd’hui d’un dividende de 6 % alors que le coût de sa dette pondérée est de 2 %. Il s’agit d’une anomalie : alors que la prime de risque sur les actions est restée relativement stable ces dernières années, sous l’effet des politiques des banques centrales et de la recherche désespérée de rendement, la prime de risque obligataire (le spread de crédit) a été réduite comme peau de chagrin. L’obligataire ne rémunère plus le risque pris par l’investisseur. Nous recommandons donc d’investir sur les actions, et en particulier sur celles de la zone euro et des pays émergents. Ces dernières présentent un niveau de valorisation attractif, tandis que la conjoncture économique dans ces pays s’améliore. Des pays qui ont beaucoup souffert comme le Brésil ou la Russie devraient finir l’année avec une croissance positive, l’Inde fait une année exceptionnelle.

Franck Nicolas :
Nous sommes à nouveau surpondérés sur les actions de la zone euro qui ont beaucoup souffert en termes relatifs depuis le mois de mai en raison d’une hausse exagérée de l’euro. Nous apprécions aussi les actions japonaises, ces dernières progressent en même temps que le yen, car les stimuli mis en œuvre par le gouvernement pour doper la croissance semblent fonctionner cette fois-ci. Nous sommes également investis sur la dette émergente. Nous sommes en revanche très vigilants en ce qui concerne la Chine. Le contrôle des changes permet pour l’instant de maintenir les capitaux à l’intérieur du pays, mais si le dollar reprend de la vigueur, il n’est pas exclu qu’il y ait des sorties de capitaux et dans ce cas-là, compte tenu de la baisse des réserves de change, les autorités auront peut-être du mal à contenir les mouvements sur le yuan.

Christian Parisot :
Nos choix en matière d’allocation sont plutôt des choix par défaut que de réelles convictions. Nous privilégions les actions européennes car les économies de la zone bénéficient d’une meilleure conjoncture et ne sont pas encore trop pénalisées par la hausse de l’euro. La demande intérieure est solide. Mais nous sommes par ailleurs très gênés par les valorisations de Wall Street, les actions sont beaucoup trop chères, elles ont intégré une hausse de la croissance qui ne s’est pas matérialisée. Et si une forte consolidation se mettait en place, les actions de la zone euro, qui sont corrélées avec les marchés américains, seraient affectées. De ce fait, nous considérons que les valeurs de rendement sont indiquées, elles intègrent un dividende qui peut permettre d’amortir la baisse ; dans la même optique, les valeurs avec une faible volatilité peuvent être intéressantes. La thématique émergente peut aussi être jouée, mais avec prudence. Il faut dans ce cadre privilégier les places qui ne sont pas corrélées et/ou dépendantes de la Chine car celle-ci avance à travers une politique de stop and go qui peut s’avérer chaotique. Nous apprécions l’Amérique latine et plus particulièrement le Brésil qui devrait bénéficier de nouvelles baisses de taux, la Russie est aussi en voie de redressement. Nous ne préconisons pas, par ailleurs, d’investir sur les obligations, les taux sont toujours bas et devraient augmenter dès que la BCE diminuera son programme de rachat.


Y a-t-il des secteurs ou des thèmes d’investissement qui doivent être privilégiés ?

Michel Saugné : Un des premiers thèmes qui doivent être examinés aujourd’hui est le change. Il pèse sur les performances des sociétés exportatrices, mais peut en avantager d’autres. L’évolution des taux constitue un autre thème d’investissement : depuis trois ans, la performance du secteur bancaire est fortement corrélée au Bund. Si les taux bas ont bénéficié aux secteurs dits «proxy obligataires» (comme les foncières, les services aux collectivités locales, les concessions, etc.), a contrario, la hausse des taux avantagera les valeurs financières. Et cela ne manquera pas d’intervenir en 2018 car l’action de la BCE a une limite, elle ne peut pas acquérir plus de 33 % des dettes éligibles, un plafond qu’elle atteindra selon les signatures entre février et avril 2018 en l’état actuel des choses.

Christian Parisot :
La question n’est plus de savoir si la BCE va augmenter ses taux, mais quand elle va le faire. Elle devra être prudente pour éviter un krach obligataire. Par contre, si l’inflation redémarre, elle n’aura pas d’autre choix que d’aller vite. Ce scénario n’est toutefois pas très pro­bable car la concurrence est très forte y compris sur les services et contient les hausses de salaire même dans les économies en plein emploi.

Franck Nicolas :
Nous n’affichons pas de choix agressif dans nos portefeuilles, nous privilégions les entreprises avec un bêta (risque de marché) faible. Sans accélération de la croissance et dans un contexte de normalisation des politiques monétaires, la performance des actions devrait être mesurée. Nous avons de moins en moins de convictions fortes, par conséquent, nous jouons aussi les actions de façon indirecte, en misant par exemple sur les convertibles.

Michel Saugné :
Notre objectif est de conserver un portefeuille équilibré et diversifié en termes de moteurs de performance. Le marché a eu jusqu’à présent une capacité extraordinaire à encaisser les chocs et fait preuve d’une certaine complaisance vis-à-vis du «risque». Aux Etats-Unis, par exemple, les particuliers se mettent à acheter des ETF vendeurs sur la volatilité : un comportement faisant penser aux bulles du passé. Le réveil pourrait être brutal. Il faut, par conséquent, conserver en portefeuille une diversification suffisante pour faire face aux risques de marché. L’or, à petites doses, apparaît aussi indiqué afin de protéger les portefeuilles.


Quels sont les principaux risques à surveiller dans les prochains mois ?

Michel Saugné : Le principal risque aujourd’hui est – comme souligné précédemment – justement d’oublier l’existence du risque. L’anesthésiant puissant administré par les banques centrales finira par s’estomper et les conditions «normales» de marché reprendront le dessus.

Christian Parisot :
Il n’y a en effet jamais autant de risque que lorsque les opérateurs considèrent qu’il n’y en a pas. Dans les trois à six prochains mois, il faudra évidemment suivre les évolutions aux Etats-Unis et plus particulièrement la capacité de Donald Trump à faire voter les baisses d’impôt. Celles-ci sont déterminantes afin de redonner des perspectives positives aux marchés actions. En effet, il n’y a pas d’autres catalyseurs à attendre pour une nouvelle hausse des marchés actions. La Chine constitue aussi un risque non négligeable. Le gouvernement mène une politique de stop and go. Il veut changer de modèle, mais cela ne peut se faire du jour au lendemain compte tenu des capacités de production excédentaires. Les autorités tentent régulièrement de freiner l’industrie, mais sont obligées de relancer lorsque le ralentissement se traduit par une forte hausse des créances douteuses. Les réformes vont ainsi avancer à travers des mini-cycles. Le Brexit doit aussi être surveillé. Enfin, dans un tout autre registre, il va falloir faire attention à l’application de la directive MIFID 2 qui entrera en vigueur le 1er janvier prochain. Cette directive aura certainement un impact en termes de flux, de liquidité sur les marchés financiers et de comportement des investisseurs. Il existe en effet encore beaucoup d’interrogations sur le fonctionnement des dark pools (systèmes automatisés qui réalisent des transactions par bloc et de gré à gré). De même, la recherche sera moins accessible et pèsera sur la capacité des gérants à faire du stock picking.

Michel Saugné :
L’Europe a mis beaucoup de temps à élaborer une réglementation post-crise financière. Celle-ci se met en application alors que la crise est derrière nous et la reprise en cours. Il faut faire attention à ce que cette réglementation ne pèse pas sur la croissance. Cela est d’autant plus important qu’en parallèle, aux Etats-Unis, l’heure est plutôt à nouveau à la déréglementation. Il ne faudrait pas que l’Europe soit désavantagée dans ce domaine par rapport aux Etats-Unis.