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Grand Débat actifs alternatifs et actifs illiquides

Les opportunités devraient se multiplier en 2021

Option Finance - 29 janvier 2021 - Propos recueillis par Sandra Sebag

Actifs illiquides, Gestion alternative

Si 2020 a constitué une année difficile pour les actifs cotés du fait de la crise sanitaire, cette dernière a relativement épargné les actifs alternatifs non cotés (ou illiquides). En effet, à quelques exceptions près comme le financement de l’aérien ou encore celui de certains sous-jacents immobiliers, les performances ont été du même ordre qu’en 2019. Pour autant, les gérants appellent à une certaine prudence en matière de sélection des actifs car entre les secteurs et au sein même des secteurs, la dispersion en termes de performance potentielle est très élevée. Ils estiment aussi que le management devrait jouer un rôle crucial dans la transformation en cours des entreprises et dans leur capacité à naviguer dans un environnement difficile. Autre changement notable en 2020 : l’intégration de l’analyse extra-financière devient indispensable y compris dans le non-coté. Enfin, les gérants comme les investisseurs institutionnels (en l’occurrence la Caisse des Dépôts (CDC)) que la rédaction d’Option Finance a réunis lors de ce Grand Débat mettent l’accent sur le rôle important des initiatives de Place dans la relance des économies. Celles-ci permettent de démontrer la volonté des investisseurs institutionnels de s’impliquer auprès des entreprises en leur apportant des financements, tout en les incitant à mettre en œuvre les mutations nécessaires en matière d’environnement, d’adoption des nouvelles technologies ou encore d’inclusion sociale. Une occasion également saisie par les gérants qui estiment que les prochains mois seront très porteurs.

Comment se sont comportés en 2020 les actifs alternatifs non cotés, ont-ils dans leur globalité bien résisté à la crise sanitaire ?

Thomas Friedberger, directeur général, Tikehau Investment Management : 2020 a été une année difficile. La crise sanitaire s’est traduite par une très forte dispersion entre les classes d’actifs et au sein de chaque classe d’actifs. A l’intérieur d’un même secteur, d’une même zone géographique, nous pouvons constater une dispersion des rendements extrêmement forte entre les meilleures sociétés, à savoir celles qui ont le meilleur positionnement et le meilleur management, et les autres. Pour les gérants d’actifs, cette évolution a ainsi pour conséquence un changement dans la façon dont ils peuvent créer de la valeur. Celle-ci ne sera plus la conséquence de l’allocation d’actifs et de la construction de portefeuille, mais bien plutôt de la sélection de valeurs. Nous pensons que la génération de valeur dans les gestions d’actifs dans les 10 prochaines années sera probablement associée à ce type de sélection, dans la capacité des gérants à être disciplinés et à sourcer les transactions de façon locale afin que celles-ci ne soient pas trop intermédiées. Ce diagnostic est vrai dans toutes les classes d’actifs : les infrastructures, l’immobilier, l’investissement en capital ou en dette. La Covid n’est finalement que l’élément déclencheur d’une crise dont les ingrédients étaient déjà présents. En effet, les économies mondiales étaient déjà entrées dans un point d’inflexion en termes de mondialisation, du fait des tensions entre la Chine et les Etats-Unis. De plus, la croissance à court terme liée notamment à l’ingénierie financière dans un contexte de valorisation et de dettes très élevées ne pouvait être justifiée que par une croissance des résultats à court terme qui nous semblait artificielle. A contrario, dans le monde post-Covid, la génération de valeur sera plus durable et avec moins de levier. Dans cette perspective, l’industrie financière doit se renouveler, et de leur côté, les gouvernements pourraient favoriser le fléchage de l’épargne vers le long terme. Enfin, nous notons une polarisation entre des secteurs qui vont sortir gagnants de la crise sanitaire et d’autres qui seront impactés durablement. Des secteurs comme la santé, les nouvelles technologies, la digitalisation ont bénéficié de la crise et disposent à ce titre de niveaux de valorisation élevés. Dans la dette privée, une grande partie des transactions en 2020 se situent dans ces secteurs-là, et il en va de même dans le capital-investissement. Dans l’immobilier, il y a aussi des grands gagnants comme la logistique et dans une moindre mesure le résidentiel. Dans ces secteurs, il faut se positionner sur des actifs aux valorisations raisonnables. En parallèle, il existe des secteurs très peu chers car ils sont identifiés comme les grands perdants de la crise. Pour ces derniers, nous nous focalisons sur les actifs de grande qualité. Nous sélectionnons des entreprises qui ont été massacrées du fait de leur appartenance à un secteur, mais qui disposent d’un management efficace et d’un bon positionnement. Parmi ces secteurs, nous pouvons citer les banques et les assurances, le tourisme et l’hôtellerie ou encore la distribution. Il existe des opportunités d’investissement dans tous les secteurs, mais il faut être très sélectif. En définitive, nous privilégions les actifs de qualité dans les secteurs « value » et les actifs « value » dans les secteurs « qualité ».

René Kassis, directeur actifs réels et privés à La Banque Postale Asset Management : Nos stratégies d’investissement sont défensives : nous nous positionnons quasi exclusivement sur de la dette senior. Le principal atout de ces stratégies est leur résilience en situation de crise. Par ailleurs, notre analyse est semblable à celle que vous venez de faire ; la sensibilité à la crise est différente selon les secteurs. Si nous devions catégoriser les différents sous-jacents, nous positionnerons à un bout du spectre les infrastructures. Celles-ci constituent la classe d’actifs la moins sensible au cycle économique, la preuve en a été faite cette année. Pendant le confinement, au plus fort de la crise, elles se sont révélées essentielles. Nous avons toujours besoin de chauffage, d’électricité, d’eau… tous ces services sont indispensables. A l’autre bout du spectre, je situerais les « corporates ». Les entreprises sont plus impactées par le contexte économique. L’immobilier se situant entre les deux. A l’intérieur de chaque classe d’actifs, il existe aussi des sensibilités différentes. Prenons le cas des infrastructures : les infrastructures de transport ont été plus impactées que les énergies renouvelables, mais nous pouvons lister aussi d’autres gagnants comme les infrastructures digitales qui constituent des nouveaux entrants dans cette classe d’actifs. Ces dernières se sont révélées déterminantes pendant la crise, notamment pour permettre la mise en œuvre du télétravail. En matière d’immobilier, l’hôtellerie a été fortement touchée comme le commerce non alimentaire, à l’opposé la logistique est l’une des gagnantes. Enfin, en ce qui concerne les entreprises, celles qui disposent d’un portefeuille d’activité diversifié résistent mieux que les sociétés de plus petite taille. En conclusion, en 2020, en ce qui concerne les stratégies défensives, la résilience a été au rendez-vous.

Laurent Belouze, responsable de la gestion dette privée actifs réels au sein de NIM International : Pour donner quelques chiffres pour l’année 2020 sur l’impact du Covid sur notre portefeuille, moins de 10 % de titres détenus ont été affectés négativement. Par conséquent, la performance de nos fonds ou la NAV a été très peu impactée par la crise. La résilience de nos actifs, dans les segments les plus impactés par la crise du Covid, tels que l’hôtellerie en immobilier ou l’aéronautique, est très forte. Il est vrai, comme indiqué précédemment, que lorsque l’on parle d’immobilier ou même d’infrastructure, il s’agit de catégories génériques ; au sein de chaque catégorie, certains secteurs sont très avantagés, notamment ceux liés au digital ou aux énergies renouvelables ; d’autres ont fortement subi la crise. Cette résilience provient de manière intrinsèque du rôle du collatéral comme amortisseur de la volatilité de nos actifs. Pour prendre un exemple : lorsque nous finançons un bien d’une valeur en termes de collatéral à hauteur de 100 (un immeuble, un avion, etc.) et que le montant du financement ne dépasse pas 65 % de cette valeur, alors l’impact d’une baisse même très importante de la valeur du collatéral impacte bien moins la valeur de nos actifs que dans d’autres types de financements. La dette privée constitue de ce fait, à notre avis, l’un des gagnants potentiels de la crise sanitaire.


Si on entre un peu plus dans le détail par catégorie de sous-jacents, pouvez-vous nous décrire pour commencer le comportement des infrastructures ?

Harold d’Hauteville, responsable Private Infrastructure Equity en Europe, DWS : 2020 a été une année particulière, mais il est vrai que l’impact de la crise sanitaire sur les infrastructures a été très limité. Les indices dédiés aux infrastructures non cotées de MSCI et de l’Edhec à fin septembre affichaient des retraits respectifs de – 1,6 % et – 5,3 %. Nous pouvons ainsi constater une grande stabilité de la classe d’actifs de façon générale. Il est vrai aussi qu’au sein des secteurs, il existe une certaine différenciation entre par exemple l’aéronautique qui a été très négativement impactée et les infrastructures digitales et/ou liées aux énergies renouvelables qui ont plutôt bénéficié de la crise sanitaire. En tant que société de gestion et investisseur dans le cadre de stratégies axées sur les infrastructures en capital-investissement, cela fait plusieurs années que nous investissons en ayant à l’esprit que nous nous situons en fin de cycle. Dès 2017, nous anticipions la proximité d’une nouvelle crise. Nos équipes de recherche ont publié un papier à cette époque considérant qu’une crise pourrait intervenir au premier semestre 2020 ; bien entendu, elles n’avaient pas anticipé que celle-ci serait déclenchée par un événement sanitaire. Ainsi nous étions à la recherche de projets qui offraient une certaine résistance en cas de crise majeure. Et nous avons pu le vérifier sur notre portefeuille existant, celui-ci affichant des performances inchangées par rapport à 2019. En termes d’activité, 2020 a été très intéressante. En phase de dislocation des marchés, les situations sont plus compliquées, mais les opportunités sont plus nombreuses. Il est possible de se positionner sur des actifs de qualité avec un niveau de compétitivité moindre. Nous avons constaté de belles opportunités d’investissement en 2020 et il y en aura en 2021 ; par contre, sur certains actifs de qualité – dans le digital et les énergies renouvelables –, les prix d’entrée peuvent être très élevés, il faut donc conserver une certaine discipline afin de créer de la valeur sur le long terme.

Laurent Belouze : A court terme, on peut classer des secteurs dans la catégorie des gagnants et des perdants de cette crise, mais ce classement devrait aussi évoluer dans le temps. Les gagnants sont très clairement les projets liés aux télécoms et à la digitalisation comme les réseaux internet haut débit et les data centers, puis le financement des énergies renouvelables. Les perdants sont pour l’instant les infrastructures qui ont souffert des confinements et donc toutes les infrastructures de transports comme les aéroports et les autoroutes. A plus long terme, nous pensons qu’il y aura aussi des opportunités dans les secteurs de la santé ou encore de l’éducation.


Le financement des entreprises est-il le segment le plus affecté par la crise sanitaire ?

Mathieu Gonin, responsable de la dette privée corporate chez Aviva Investors France : 2020 est une année particulière, et pourtant, dans un portefeuille de dette privée relativement équilibré comme peut l’être le nôtre, la crise n’a pas eu de conséquence majeure sur le rendement observé. Toutes les entreprises ont payé leur coupon cette année. Ce point mérite d’être souligné lorsque l’on dresse un panorama sur les actifs illiquides au sein desquels la dette « corporate » peut être présentée comme l’un des actifs qui serait le plus chahuté. Il ne faut pas perdre de vue le fait que les rendements servis sur nos portefeuilles seront pour 2020 alignés sur ceux de 2019. Il n’y a eu à ce jour que peu de défauts. Bien sûr, le soutien massif des pouvoirs publics, via les banques, en 2020, peut laisser présager un taux de défaut significativement en hausse dans les années qui viennent, comme cela est anticipé par les agences de notation par exemple. L’année 2020 a aussi mis en lumière l’importance du management de chaque entreprise. Dans le cadre de la dette « corporate », certainement davantage que dans d’autres univers d’investissement, la qualité du management des entreprises constitue un des éléments clés à analyser dans le processus de sélection et dans la capacité à délivrer de la performance. Ce critère devrait encore se vérifier dans les années qui viennent. En effet, si sur 2020, les entreprises, même celles qui vont mal, ont été soutenues par les banques et disposent d’une liquidité importante, en 2021, les choix managériaux devraient à nouveau se révéler déterminants. Dans certains secteurs, il va falloir en effet engager des transformations majeures et dans ce contexte, on a vu en 2020 certaines entreprises capables de créer de nouvelles divisions en quelques mois pour répondre à de nouvelles demandes du marché et générer d’importants profits ! Enfin, 2020 a permis de voir la grande accélération de la prise en compte des critères environnementaux, sociaux et de gouvernance (ESG). Une entreprise ou un investisseur ne peut plus faire l’économie de l’intégration des critères ESG. En tant qu’investisseur responsable, le tournant 2020 constitue ainsi, d’après nous, une matrice d’opportunités à très court terme.

Sandrine Richard, directrice dette privée France, Muzinich & Co. : Pour compléter ce qui vient d’être dit au regard notamment des portefeuilles de Muzinich, il est très intéressant de signaler le recours intensif aux aides de l’Etat. Les entreprises ont utilisé les aides étatiques en Europe et en particulier en France afin de parvenir à boucler l’année. Nous n’avons pas enregistré, en dehors des secteurs à l’arrêt comme ceux liés à la restauration et à la distribution, d’impayés en matière de distribution de coupon. Nous avons également pu constater une bonne capacité d’adaptation des entreprises, qu’il s’agisse des chefs d’entreprises ou de l’ensemble des collaborateurs. Autre phénomène intéressant à signaler : l’accélération de la transformation numérique des entreprises. Un chef d’entreprise m’indiquait récemment qu’ils ont réussi dans sa société à faire en trois mois ce qu’ils auraient fait avant la crise en trois ans. La crise crée ainsi de belles opportunités pour le moyen et le long terme. Enfin, nous avons aussi observé une grande qualité de la communication entre les différents intervenants autour des entreprises. Le fait d’investir dans la dette privée à travers des process qui prennent des mois à se mettre en place, où nous devons échanger avec les chefs d’entreprise, les actionnaires, les différents partenaires financiers, etc. crée une forme de communauté d’intérêts sur plusieurs années. Cette organisation prend de la valeur dans les périodes difficiles comme actuellement, car elle nous permet de bien comprendre l’entreprise et ses besoins et de pouvoir échanger avec les investisseurs, les informer.

Fabrice Imbault, directeur général d’A Plus Finance : Dans nos deux métiers à savoir le financement des PME et l’immobilier, l’année a été très particulière. Sur les PME, nous avons enregistré effectivement une très grande disparité sectorielle avec des gagnants et des perdants. Nous sommes clairement engagés dans une reprise en forme de K avec des secteurs très malmenés et sous perfusion et sur lesquels nous nous interrogeons. Ces entreprises pourront-elles survivre à l’arrêt des aides publiques ? Pourront-elles rembourser les prêts garantis par l’Etat (PGE) ? En parallèle, certains secteurs sont avantagés par la crise sanitaire. Au-delà de cette situation, il est intéressant de souligner que malgré le/les confinements, le monde des affaires ne s’est pas arrêté, les transactions ont continué à être mises en œuvre. Certes, elles ont pris plus de temps, mais qu’il s’agisse d’achats ou de cessions, les deals n’ont pas été suspendus. Il est vrai que la liquidité en circulation n’a jamais atteint un tel volume. Par conséquent, les acteurs ont la possibilité, mais aussi la nécessité d’investir, de déployer du capital. Les confinements n’ont ainsi pas tétanisé les marchés, contrairement à ce que l’on aurait pu anticiper. Ce point est très positif pour nous : tant qu’il y aura un excès de liquidité sur le marché, nous pourrons continuer à faire des deals. 

De ce fait, d’un point de vue terminologique, il n’est pas très juste de considérer ces actifs (immobilier, infrastructure, financement des entreprises) comme illiquides. Ce sont des actifs non cotés dont la liquidité est assurée par le cash en circulation sur les marchés et surtout par leur qualité intrinsèque. De la même façon que pour les actifs cotés en bourse, certains n’enregistrent pas ou enregistrent peu de transactions actuellement et sont malmenés parce qu’ils ne se situent pas dans les bons secteurs ou sont fragilisés par la crise, et d’autres s’envolent pour les raisons inverses. L’absence de cotation signifie des valorisations moins régulières, ce qui ne veut pas dire que les actifs sont illiquides, cette terminologie pouvant par ailleurs être anxiogène pour les investisseurs institutionnels.

Dans le cadre de notre activité immobilière, nous possédons une caractéristique particulière à savoir que nous intervenons essentiellement sur le segment des résidences seniors non médicalisées. Par conséquent, nous étions en première ligne face à la crise sanitaire car notre population est à très haut risque, même si elle l’est un peu moins que dans les Ehpad. Dès le mois de février, avant même le premier confinement, nos exploitants ont pris des mesures très fortes pour protéger nos résidents et cela a payé. Nous avons enregistré un bilan sanitaire très positif avec très peu de cas de contamination dans les résidences et aucun cluster. Cela veut dire que si on s’organise en amont, on peut obtenir des résultats. Et cela est d’autant plus important que nous nous situons dans une classe d’actifs qui intéresse à nouveau les investisseurs institutionnels car ils y trouvent une certaine résilience, en particulier sur ce segment des résidences seniors non médicalisées, dans lesquelles le client final (résident) n’est pas impacté négativement par la conjoncture économique puisqu’il perçoit régulièrement sa retraite. Par ailleurs, le spread entre les segments classiques de l’immobilier (bureaux, commerces…) s’est réduit par rapport aux résidences gérées, ce qui confère encore davantage d’intérêt à ces actifs, alors qu’en parallèle, des interrogations ont émergé à la lumière de la crise sur les segments classiques de l’immobilier, qu’il s’agisse des bureaux ou des commerces.


L’impact sur l’immobilier se fera-t-il sentir avec un décalage ?

Joël Prohin, directeur du département de la gestion des placements de la Caisse des Dépôts (CDC) au sein de la direction des gestions d’actifs : Une des caractéristiques majeures de l’année 2020, comme indiqué par mes prédécesseurs, est la dispersion entre les secteurs. De ce fait, il est difficile de dresser des diagnostics pour l’ensemble d’une classe d’actifs. En dette, nous sommes investisseurs via des fonds ; en capital, nous investissons via des fonds dans les infrastructures et le financement des entreprises ; en revanche, en immobilier, nous investissons en direct dans la classe d’actifs. Effectivement dans ce domaine, nous constatons une discrimination par segment. Le grand gagnant est la logistique, suivie de peu par le résidentiel ; les bureaux résistent un peu mieux qu’attendu et enfin, le commerce se situe en dernière position avec l’hôtellerie. A cette grille par segment, nous pouvons ajouter une grille géographique. A Paris par exemple, les activités sur le bureau dans le centre sont restées très dynamiques avec des prix soutenus et des rendements qui sont restés inchangés voire ont continué à décliner. A l’inverse, le bureau dans la seconde couronne – où notre filiale d’asset management CDC Investissement Immobilier n’investit pas – a beaucoup souffert. Le troisième axe de différenciation porte sur la qualité des actifs ; comme souvent lors d’une crise, nous pouvons noter une discrimination en fonction de la qualité des actifs : ceux qui proposent un « extérieur » (à savoir des terrasses, des balcons, des jardins en résidentiel et en bureau), de même, les actifs avec une bonne performance énergétique ou encore ceux qui sont modulables et permettent de s’adapter à l’évolution de l’environnement de travail sont recherchés et affichent une prime. En revanche, les actifs bas de plafonds, sans extérieurs, etc. subissent une décote et/ou peinent à être cédés. Nous pourrions multiplier ces axes d’analyse montrant qu’une différenciation est à l’œuvre. Par ailleurs, en ce qui concerne certains actifs comme le bureau, nous considérons que l’ajustement des prix n’a pas encore eu lieu ; en effet, comme cela a été observé lors de toutes les crises précédentes, le cycle de l’immobilier est décalé – avec retard – par rapport à celui de l’économie.

J’ajouterai un élément spécifique par rapport à notre statut en tant qu’investisseur institutionnel pour décrire 2020. Nous avons participé l’an dernier à plusieurs initiatives de place. Parmi celles-ci, nous pouvons citer l’initiative dite « Tibi » consistant à allouer des fonds à des véhicules spécialisés dans le financement des nouvelles technologies – qu’il s’agisse de sociétés cotées ou non cotées – afin de promouvoir la technologie. Nous avons pu constater l’intérêt de cette initiative l’année dernière compte tenu du rôle clé des nouvelles technologies dans le maintien de l’activité pendant le confinement et encore aujourd’hui. Ces financements sont très opportuns. Nous avons aussi lancé une initiative conjointe entre la CDC et la Fédération française de l’assurance (FFA), à savoir les fonds Relance durable France, qui consistent en un programme de plus de 2,2 milliards d’euros d’investissement essentiellement en fonds non cotés (dettes privées et capital-investissement). Nous privilégions dans ce cadre trois catégories d’investissement : les fonds généralistes (50 % des investissements), les fonds spécialisés dans le tourisme (pour 10 %) et les fonds spécialisés dans la santé (pour 40 %). Un processus très sélectif d’une grande palette de fonds a été mis en place afin d’apporter une réponse rapide aux entreprises françaises, en particulier à travers des apports en capital. Nous savons tous en effet très bien qu’après les financements bancaires à travers les PGE, un relais doit être assuré. Et celui-ci transite par des prises de participation dans le capital afin d’assurer une recapitalisation des entreprises. Il est donc important, à nos yeux, que les investisseurs institutionnels se mobilisent le plus rapidement possible pour réaliser ces recapitalisations et apporter aux PME françaises les capitaux dont elles ont besoin, en particulier dans un secteur qui a beaucoup souffert à savoir le tourisme et dans un secteur stratégique comme la santé.


Les gérants ont-ils dû davantage communiquer avec les investisseurs afin de les rassurer ?

Laurent Belouze : Bien sûr, nous avons informé nos clients de manière très régulière de l’impact du Covid-19 sur leurs investissements. De manière générale, notre approche proactive en termes de gestion de crise et notre volonté de transparence ont permis de faire retomber la pression que nous sentions chez certains de nos clients qui s’inquiétaient pour leurs investissements.

Harold d’Hauteville : Avec le déclenchement du confinement et la panique financière qui a accompagné la première phase de la crise sanitaire, nous avons dû nous adapter très rapidement à de nouvelles façons de travailler et notamment de communiquer avec nos investisseurs. La priorité pour les investisseurs était de comprendre l’impact potentiel sur le portefeuille, et donc sur leur investissement. L’avantage d’une stratégie de capital-investissement est de pouvoir contrôler et influencer positivement la gestion de vos participations, et c’est ce que nous avons fait pendant cette période. Nous avons pris le temps pour informer nos investisseurs de façon très régulière sur la façon dont nous protégions leur investissement, mais également sur les opportunités que nous avons pu saisir durant cette période agitée. Cette communication proactive a fortement rassuré nos investisseurs qui ont ainsi pu se concentrer sur d’autres parties de leur portefeuille potentiellement plus chahutées.

La moindre volatilité des actifs réels est-elle essentiellement liée à l’existence d’un collatéral qui leurs confère une certaine stabilité?

Laurent Belouze : La dette privée sur actif réel possède un amortisseur en termes de volatilité qui est le collatéral. Nous faisons tous une analyse poussée des actifs que nous achetons, mais en plus ces actifs possèdent un collatéral ou garantie – il peut s’agir d’un avion, d’un immeuble, d’une centrale énergétique, etc. – qui possède une valeur intrinsèque. Lorsque nous finançons des projets, nous apportons des capitaux sous la forme de dettes et d’autres investisseurs apportent des capitaux propres ou equity. Aujourd’hui, ces structurations financières sont réalisées de façon à réduire l’impact d’une variation de la valorisation de nos biens. Dans l’immobilier par exemple, nous prenons en compte un ratio (loan to value) correspondant au financement rapporté à la valeur du bien, qui est de l’ordre de 60 % à 65 %, cela signifie concrètement que même si la valeur du bien diminue de 30 %, la valeur de notre dette reste inférieure à la valeur du bien. Cela est vrai pour toutes les dettes privées reposant sur des actifs réels et en particulier, en ce moment, dans le cadre des financements aéronautiques. Si la valeur des compagnies aériennes a fortement chuté l’an dernier, les structures de financement conservatrices mises en place notamment par nos équipes, ainsi que la sélection des meilleures opérations (qualité de l’exploitant, liquidité de l’avion, structuration financière protectrice, etc.) ont permis de fortement limiter la dégradation de nos actifs.

Harold d’Hauteville : Pour prendre d’autres exemples, dans les infrastructures, l’intérêt de cette catégorie de dette pour un investisseur qui possède des engagements de longue durée est de pouvoir bénéficier d’une prime d’illiquidité, mais aussi et surtout d’un collatéral qui, d’un point de vue statistique, permet de réduire l’incidence de défaut. Les défauts enregistrés dans la dette infrastructure sont bien inférieurs à ceux constatés dans la dette corporate classique de même caractéristique (rating et duration). De plus, en cas de défaut, la capacité de recouvrement de ces dettes est plus élevée. Cette classe d’actifs est à ce titre intéressante en particulier pour les compagnies d’assurances, même si le rendement n’est pas le plus élevé existant sur le marché.


De très nombreuses enquêtes mentionnent une possible augmentation du risque de défaut en 2021 et 2022, cette évolution constitue-t-elle un challenge pour les actifs réels, y compris pour les dettes avec collatéral ?

Thomas Friedberger : La dette corporate dans le monde s’élevait avant la crise à 15 000 milliards de dollars et le montant des émissions nettes en 2020 vient augmenter cet encours de 5 000 milliards de dollars environ. Ces montants sont considérables. On peut citer d’autres exemples pour illustrer l’ampleur des émissions de dette : sur le marché américain du high yield, les émissions en 2020 étaient équivalentes à la taille totale du marché européen ! De ce fait, il est probable que le taux de défaut va augmenter. D’ailleurs, c’est déjà le cas, il est de l’ordre de 8 % en moyenne aux Etats-Unis et il atteint des niveaux records dans certains secteurs comme dans l’énergie. La BRI estime de son côté que la proportion d’entreprises zombies (celles qui ne disposent pas de la génération de cash suffisante pour rembourser leur dette) est de l’ordre de 12 %. Cette situation suppose de notre part une certaine prudence et, comme je l’indiquais en introduction, une très grande sélectivité. J’ajouterai de ce fait qu’il est beaucoup trop tôt pour crier victoire et considérer que les actifs non cotés ne sont pas volatils, sont stables et sûrs, cela n’est pas tout à fait juste. Les actifs non cotés ne sont pas volatils, tout simplement car ils ne sont pas cotés. Mais cette moindre volatilité est un fait lorsque la sélection de valeurs a été bien faite. Dans la dette privée corporate, le prêteur est seul ou il est entouré d’un « pool » restreint de financiers, et de ce fait, il existe un véritable partenariat entre les créanciers et l’entreprise, ce qui permet en cas de crise d’aménager plus facilement la dette. A contrario, dans des structures plus intermédiées comme le marché liquide ou les loans, ce dialogue est plus difficile, cela entraîne des mesures plus radicales en cas de difficultés de l’emprunteur. Mais il faut être honnête, il y aura des défauts, des accidents… et c’est la discipline et la qualité d’investissement qui feront la différence.

Sandrine Richard : Cette classe d’actifs n’est pas volatile car il n’y a pas de cotation, mais aussi car il n’y a pas de notation. Il faut aussi souligner que les rendements proposés sont souvent à taux variables, ce qui explique aussi sa moindre volatilité.

Harold d’Hauteville : Dans le secteur des infrastructures, nous n’avons pas enregistré la même inflation que dans celui du monde « corporate ». Si nous comparons la situation actuelle à celle de 2007, à l’époque le levier sur les actifs infrastructures était bien supérieur à ce que l’on trouve aujourd’hui. Le risque est de ce fait moindre en 2021 qu’en 2007 à l’exception d’un seul point noir : le secteur du gaz et du pétrole de schiste aux Etats-Unis. Ce secteur concerne relativement peu d’investisseurs en France. L’autre secteur fortement impacté est celui des aéroports où, dans certains cas, les covenants n’étaient plus respectés, mais la plupart des prêteurs (banques et institutionnels) ont travaillé de concert avec les emprunteurs et ont mis en place des systèmes de « waiver » qui permettent de surseoir à ces covenants en contrepartie d’une commission supplémentaire. Cette capacité de discussion constitue un atout important à la fois pour les prêteurs et pour les emprunteurs.

René Kassis : L’investisseur en dette n’est pas plus exposé au risque que l’investisseur en capital. En réalité, il l’est moins, car en cas de défaut, c’est d’abord le capital qui enregistre les pertes, ensuite la dette. Ce sont deux couples de risque-rendement différents : plus de risque, de rendement, et d’« upside » (potentiel de gain) d’une part pour l’equity, et d’autre part, pour la dette : moins de risque, moins de rendement, pas d’« upside », mais moins de « downside » (potentiel de perte) également. Cela nous ramène à un point fondamental : les classes d’actifs possèdent un profil de risque intrinsèque : en termes de revenu, de volatilité, etc., mais ce qui compte in fine, c’est la structure de capital. Un actif peut être intrinsèquement peu risqué et générer un rendement régulier, mais s’il est assorti d’un financement avec beaucoup de levier, il va devenir plus risqué et peut-être davantage que d’autres classes d’actifs financés avec un levier plus modéré.

Laurent Belouze : L’industrie financière a appris des crises financières précédentes (crise des subprimes en 2008 et crise de la zone euro en 2010) dans lesquelles les niveaux d’endettement étaient excessifs et ce dans tous les secteurs de financements, et par conséquent aussi dans les financements d’actifs réels. Lorsque la crise de la Covid-19 a commencé, nous craignions tous une situation identique à celle de la précédente grande crise financière dans laquelle nous avions enregistré des problèmes massifs de liquidité. Cette fois-ci, à l’inverse, il n’y a pas eu de crise de liquidité, pas plus que de crise bancaire du fait des actions des Etats et des banques centrales. Mais il faut aussi souligner que les projets que nous avions financés étaient plus robustes du fait d’un niveau d’endettement plus faible que ce que nous avions connu lors des crises précédentes. De plus, les financements dans nos secteurs deviennent moins impactés par la situation des banques puisque celles-ci interviennent de moins en moins dans les projets au profit des investisseurs institutionnels. Cette catégorie d’investisseurs raisonne sur le long terme à la différence des banques. Les entreprises ne sont pas en danger de ce point de vue là. Par contre, nous nous situons dans une crise économique plus fondamentale où l’interrogation concerne les évolutions structurelles des secteurs que nous finançons à plus ou moins long terme et dans lesquels la capacité de nos emprunteurs à rembourser leurs dettes sur le long terme peut être questionnée. Dans nos classes d’actifs, cette interrogation peut être levée, même si les situations peuvent être très diversifiées. Nous nous trouvons dans une véritable crise économique et non financière qui ne remet pas en cause les financements octroyés. Si les gérants ont été prudents et sélectifs dans la structuration des financements, à la limite, il n’y a pas de sujet aujourd’hui.

Joël Prohin : Il ne faut pas se leurrer sur les actifs non cotés par rapport aux actifs cotés. Le fait que sur les actifs non cotés les valorisations ne sont faites que périodiquement induit de facto une moindre volatilité, mais le substrat, le sous-jacent reste le même. Par rapport à la crise précédente, sur certains segments, nous constatons moins de levier, mais la différence porte surtout sur le niveau extrêmement bas des taux d’intérêt qui constitue un soutien pour les économies. Toutefois, des besoins en capitaux vont devoir prendre le relais de la dette et c’est pour cela que les actions de Place sont particulièrement importantes. Quant à l’excès de cash des corporates, j’ai une interrogation : en tant qu’investisseur institutionnel, lorsque nous disposons de beaucoup de cash, nous devons gérer un coût du passif supérieur au rendement à court terme sur l’actif. Les entreprises sont dans la même situation, elles ont levé des capitaux, certes pas très cher, mais quand elles doivent le placer, elles ne peuvent pas le faire à un coût supérieur à celui de leur passif. Est-ce que cela ne limite pas l’effet positif du coussin de liquidité sur lequel elles dorment aujourd’hui ?

Mathieu Gonin : La course des entreprises à une position de liquidité toujours accrue s’explique assez bien en 2020, surtout dans les secteurs les plus chahutés. Elles se trouvent dans une position où elles doivent à tout prix prouver, y compris à nous, qu’elles sont en capacité de faire face à leurs charges, à leur plan d’investissement et aux échéances de crédit. Leur dossier sera d’autant mieux considéré par les créanciers en termes de notation, de refinancement que leur liquidité sera imposante, à travers l’addition du cash au bilan et des lignes de crédit immédiatement disponibles. La liquidité dont dispose une société constitue ainsi une preuve de sa solidité à court terme (« cash is king »). L’autre élément expliquant la recherche d’une liquidité parfois surdimensionnée est son coût très faible. Les liquidités au bilan ont aujourd’hui un coût d’opportunité très faible, un crédit revolving non tiré revient à environ 30 à 50 points de base par an pour une société notée BB : pourquoi s’en priver ? Les entreprises ont donc fait preuve d’une certaine rationalité en sollicitant des PGE (eux-mêmes très peu chers) pour rembourser les crédits revolving et/ou cumuler du cash... Le revers de la médaille se trouve parfois dans la structuration des contrats des PGE qui peuvent être assortis de contraintes lourdes en termes de gestion, comme l’interdiction de verser des dividendes ou encore de faire des acquisitions significatives…

Thomas Friedberger : Si nous nous plaçons du point de vue de l’actionnaire (investisseur en capital-investissement ou en actions cotées), je suis persuadé que sur le long terme la création de valeur repose sur l’allocation de capital faite par le management de la société ; c’est-à-dire comment celui-ci utilise les liquidités pour investir. De ce fait, l’abondance de liquidités peut mener à des mauvaises décisions en termes d’allocation du capital, à des erreurs à travers des investissements non productifs. Nous l’avions déjà constaté avant cette crise, les taux trop bas ont conduit les entreprises à emprunter massivement, pour réaliser par exemple des rachats d’actions à des niveaux de valorisation très élevés. Prenons l’exemple du secteur aérien aux Etats-Unis, les rachats d’actions menés sur les cinq dernières années sont du même ordre que le « package » octroyé par la puissance publique pour sauver les compagnies aériennes en 2020, donc ces rachats d’actions correspondent à du capital qui a été détruit. Il en va de même dans le capital-investissement, les emprunts réalisés au mobile de verser des dividendes aux actionnaires ne constituent pas toujours une bonne décision de gestion. Le retour sur capital investi mesure la création de valeur économique de long terme pour l’entreprise. La qualité du management doit ainsi constituer un critère de sélection davantage que l’accès à la liquidité.

Fabrice Imbault : Cela pose la question de la qualité des entreprises en France, de leur capacité d’innovation. L’exemple souvent présenté dernièrement est celui des libraires en France, ils ont pris un retard énorme en matière de digitalisation par rapport à d’autres pays européens. Nous allons nous trouver face à un enjeu majeur dans les années à venir de mutation des modèles économiques : en matière de digitalisation, de transition énergétique et d’organisation sociale, etc. Le rôle des donneurs d’ordres est dans ce cadre déterminant, ces derniers peuvent impulser des changements grâce aux engagements qu’ils prennent par rapport aux émissions de carbone. Sur le social, nous rencontrons les mêmes problématiques autour de la répartition de la valeur, de la captation des talents ; le social constitue aussi un enjeu majeur surtout pour les PME.


La crise va-t-elle permettre de franchir une nouvelle étape en matière de désintermédiation ?

Mathieu Gonin : Nous estimons que cette crise constitue pour nos métiers une opportunité. Les banques ont mobilisé des montants considérables dans le cadre des PGE. En France, le montant de 130 milliards d’euros d’injections a été avancé principalement sur le segment « sub investment grade », à savoir celui auquel nous nous intéressons principalement. Ces montants se traduisent à l’échelle de nos portefeuilles par des niveaux de dettes garanties par l’Etat très significatifs. Dans notre portefeuille – qui comprend des entreprises notées B et BB – 40 % des entreprises ont obtenu au moins un PGE. Ces prêts sont là pour plusieurs années car il s’agit d’un argent peu cher pour les entreprises et pour les banques, il s’agit d’actifs garantis à 90 % par l’Etat dans la plupart des cas. Les bilans des banques se sont donc alourdis, ainsi que leur coût du risque, ce qui devrait à mon sens accélérer la désintermédiation en Europe. Par ailleurs, en 2020, les fusions et acquisitions ont fortement ralenti sur le marché des midcaps ; les refinancements qui étaient prévus par des sociétés restées financièrement saines n’ont pas eu lieu car le marché primaire s’est fermé durant plusieurs mois et l’attentisme s’est généralisé. Mais, depuis novembre, nous voyons revenir le flux d’opportunités, à l’exception des secteurs les plus touchés par la crise ; les entreprises recherchent massivement des financements et sont prêtes à payer une prime. En termes de rendement, nous ne sommes pas revenus au niveau d’avant crise. Cela est particulièrement vrai sur certains segments comme l’Euro-PP où nous pouvons trouver des emprunteurs notés BB qui émettent à des prix très satisfaisants pour nos investisseurs. Nous sommes prêts à intervenir alors que les banques sont plutôt attentistes. Pour autant, nous allons devoir être sélectifs, ce qui est d’autant plus facile que nous constatons de plus en plus précisément les conséquences de la crise. Nous savons quelles sont les catégories d’entreprises qui vont souffrir et quelles sont celles qui vont bien s’en sortir.

Fabrice Imbault : D’un point de vue « equity », il existe aussi beaucoup d’opportunités aujourd’hui. Elles proviennent de besoins en fonds propres ou en quasi-fonds propres exprimés par les entreprises. Grâce aux PGE, nous avons pu sauver notre économie, mais en contrepartie, nous avons déstructuré les bilans des entreprises, en tout cas de certaines d’entre elles. L’utilisation massive de la dette bancaire va finir par poser des problèmes à de nombreuses entreprises qui vont se rendre compte qu’il n’est pas si facile que cela de refinancer ces prêts. Nous nous situons, de notre côté, dans des logiques différentes en tant qu’apporteurs de fonds propres et de quasi-fonds propres, et nous rencontrons d’ailleurs parfois des difficultés à parvenir à un accord avec les banques au sujet d’entreprises qui doivent rembourser à court terme leurs prêts. Le passage d’un mode de vie sous perfusion à un retour à la normale va être complexe. Les entreprises vont devoir restructurer leur bilan, tout en retrouvant le chemin de la croissance. Et dans cette perspective, notre rôle d’apporteur de fonds propres est important autant que celui des banques, notamment au regard des différentes initiatives de place. Les prochains mois seront cruciaux car si la croissance n’est pas au rendez-vous, nous serons en face d’une crise sociale majeure.

René Kassis : Quelques mots supplémentaires sur la question de la désintermédiation. Nous considérons toujours que les crises constituent des périodes où l’histoire s’accélère. C’est le cas à présent. Nous allons assister à une accélération de la désintermédiation, que j’appelle l’acte 2 de la désintermédiation, la première phase étant liée à la crise financière de 2007/2008. Nous nous retrouverons à nouveau dans une phase d’alignement des planètes. Les investisseurs sont demandeurs plus que jamais de produits qui apportent du rendement avec peu de volatilité, des investissements qui, en plus, sont porteurs de sens. Les entreprises ont besoin de capitaux pour se développer et les pouvoirs publics sont dans une perspective de relance des économies à laquelle s’ajoute un nouvel agenda « vert ». Nous avons également évoqué l’accélération de la digitalisation. Les besoins sont énormes, les investisseurs cherchent à investir, les banques jouent toujours un rôle essentiel en Europe, mais elles veulent partager avec des tiers le poids sur leur bilan du financement de l’économie. Et plus les financements sont longs, plus ils sont coûteux pour les banques, et plus ces dernières vont chercher à les partager avec les investisseurs institutionnels. C’est le modèle du « Originate to Share ». 

Enfin, les gérants d’actifs disposent d’expertises, de savoir-faire dans le domaine du financement beaucoup plus poussés qu’il y a 10 ans. Ils sont mieux équipés, et en cette matière, nous avons assisté à un transfert de technologies du monde bancaire vers celui de la gestion d’actifs. Aujourd’hui, financer l’économie est devenu un métier de plein exercice pour les sociétés de gestion. De plus, elles disposent maintenant d’une boîte à outils réglementaire plus adaptée. Tout cela devrait créer un mouvement d’accélération en matière de désintermédiation dont les effets ne se sont pas encore fait pleinement sentir.

Sandrine Richard : J’aimerais ajouter une chose sur la désintermédiation : en effet, nous constatons tous que les banques ont largement soutenu les sociétés l’an dernier, mais que maintenant, les investisseurs institutionnels sont appelés à prendre le relais. Ils doivent permettre, en mobilisant notamment des fonds de capital-investissement, la transformation des aides qui ont pris la forme de liquidités en des aides qui assurent la solvabilité des entreprises. 

Je tempérerais toutefois l’intervention des investisseurs institutionnels dans le financement des économies en soulignant le cadrage imposé sur les prix. Les rendements proposés ne sont pas toujours suffisants pour intéresser cette catégorie d’investisseurs. Il faut faire également attention à ce que les systèmes de fléchage proposés par les grands institutionnels ne ralentissent pas, finalement, la tendance à la désintermédiation du fait des rendements et des frais proposés. 

Enfin, nous ne sommes pas encore sortis de la crise. Les entreprises vont devoir dans les prochains mois procéder aux remboursements des aides et à celui des différés d’intérêt, et peut-être subir des impacts collatéraux de leurs clients et fournisseurs. De ce fait, il va falloir faire preuve de prudence dans les prochains mois.

Laurent Belouze : L’année 2020 a apporté plusieurs grands changements. D’abord, malgré le contexte, nous avons davantage investi l’an dernier. La hausse des investissements réalisés en 2020 par rapport à 2019 a été de 20 %, nous avons constaté davantage d’opportunités d’investissement du fait du désengagement des banques et du fait qu’il existe de nombreux secteurs porteurs à la recherche de financements. Deuxième changement : nous investissons mieux. En effet, auparavant dans les actifs réels, les structures de financement étaient réalisées par les banques et pour des banques. Il y a eu un premier choc en 2010 qui a permis l’entrée des investisseurs institutionnels sur ce segment du financement avec un début d’adaptation des structures de financement. Aujourd’hui, les structures de financement sont de facto conçues aussi pour des investisseurs institutionnels car ils interviennent de plus en plus dans ces financements et même de façon majoritaire, les banques étant alors minoritaires. Les structures de financement conviennent ainsi mieux à nos clients. 

Enfin, dans la mesure où nous avons démontré la résilience de nos classes d’actifs, où nous avons été très transparents avec les investisseurs pendant la crise, etc., les investisseurs institutionnels s’intéressent encore davantage aux actifs réels. Fin 2020, nous avons réussi à lever des volumes importants de capitaux, nous sommes actuellement en période de levées de fonds auprès des institutionnels. La crise sanitaire génère pour nos clients et donc pour nous des opportunités de développement et d’investissement.

Harold d’Hauteville : Les levées de fonds devraient se poursuivre car il est difficile – pour les investisseurs institutionnels – de trouver des investissements qui apportent du rendement et peuvent protéger contre une remontée éventuelle de l’inflation. Les opportunités devraient donc être nombreuses dans les prochains mois et les prochaines années en termes de levées de fonds. La demande n’est pas ralentie par la crise, elle est confirmée voire accélérée.

La croissance de la désintermédiation s’accompagne d’une prise en compte plus systématique de l’ESG. Quel est le rôle des labels dans ce domaine ?

Fabrice Imbault : Nous avons fait labelliser plusieurs de nos fonds. Nous considérons qu’il s’agit d’un élément important pour démontrer que notre stratégie d’investissement correspond à une certaine philosophie. Nous sommes assujettis au label Relance pour la partie « capital-investissement » de nos activités et au label ISR pour nos fonds immobiliers. Dans les deux cas, nous inscrivons nos process d’investissement dans les règles définies par le label. Certes, ces dernières peuvent paraître contraignantes, mais elles démontrent que la philosophie d’investissement correspond aux objectifs du label : la recherche de croissance dans le premier cas et d’impact dans le second. Ces labels ne sont pas tout, mais ils permettent de se distinguer dans un univers où l’offre est de plus en plus pléthorique. Par ailleurs, le niveau d’exigence de ces deux labels n’est pas le même. Le label ISR en immobilier exige d’être suivi et de mesurer dans le temps les évolutions, alors que le label Relance valide une stratégie d’investissement. D’un point de vue qualitatif, ces labels sont intéressants pour les investisseurs qui les utilisent dans leur process de sélection des fonds. Ils vont dans le sens de la prise en compte maintenant quasi systématique des critères ESG et d’impact. Ces notions ont également la particularité d’être dynamiques. Nous devons en effet réaliser des reportings réguliers en termes d’impact à travers une multitude de critères (sur l’environnement, la création d’emplois, etc.). Ces derniers font écho aux mutations de nos sociétés. Les jeunes qui entrent sur le marché du travail sont de plus en plus sensibles à ces problématiques et vont vers les entreprises qui ont des politiques marquées dans ces domaines.

Joël Prohin : L’ESG est effectivement un sujet clé. Il est intéressant de noter qu’en 2020 – contrairement à la crise financière de 2009 où l’ESG, qu’il s’agisse des actifs cotés ou des actifs non cotés, était relégué au second rang, la résolution de la crise étant prioritaire – le discours général est maintenant de considérer l’ESG non pas comme un « nice to have », mais comme un élément indispensable de sortie de crise. Il est également frappant de noter que cette tendance ne concerne pas uniquement l’Europe, qui est déjà sensibilisée à cette problématique, mais aussi les Etats-Unis. Nous observons ainsi une évolution en faveur de l’ESG y compris dans le cadre des fonds américains de capital-investissement. Un nombre croissant de gestionnaires d’actifs non cotés sont maintenant signataires des PRI, ce qui n’était pas le cas il y a encore quelques années. Nous estimons que 50 % des sociétés dans lesquelles nous sommes investis possèdent un responsable ESG. En France, ce type d’organisation est la norme, mais à l’international un peu moins. Un thème où il y aurait peut-être des progrès à faire concerne la diversité : le milieu du capital-investissement reste un monde dominé par les « hommes blancs », et des progrès sont dans ce cadre nécessaires. Nous constatons également – comme vous le souligniez précédemment – qu’il faut considérer le fonctionnement des sociétés de gestion et de leur process non seulement au moment de la souscription, mais aussi pendant toute la vie du fonds, les progrès constatés devant être réels. Nos « due diligences » sont dans ce cadre relativement exigeantes. A ce titre, nous envoyons un questionnaire tous les ans aux sociétés de gestion avec lesquelles nous collaborons et nous attendons de leur part des progrès constants sur la prise en compte de l’ESG au sein de la société de gestion et dans les sociétés dans lesquelles elles investissent. Les fonds de capital-investissement possèdent des liens resserrés avec les sociétés et peuvent à ce titre porter ces sujets, ils peuvent aussi aider à faire avancer la collecte de données, dont nous savons tous bien qu’il s’agit d’un enjeu majeur. L’action doit aussi porter sur la substance même de la société afin d’obtenir des avancées dans les domaines sociaux, environnementaux et de gouvernance. En tant qu’investisseur institutionnel, nous y sommes très attentifs. J’évoquais précédemment l’initiative CDC/FFA, dans le cadre des fonds de relance durable : le volet ESG a été particulièrement nourri et regardé et était discriminant dans la sélection des sociétés de gestion.

Mathieu Gonin : Nous avons lancé il y a quelques mois un nouveau fonds de dette privée corporate Aviva Investors Relance Durable France dont le nom avait été choisi avant l’annonce de l’initiative de la FFA (Fédération française de l’assurance), mais qui s’inscrit pleinement dans le cadre du programme d’investissement des assureurs pour promouvoir une reprise durable en France… L’un des enseignements de l’année 2020 réside dans le caractère devenu incontournable de l’ESG. Les entreprises, y compris les sociétés de taille moyenne, sont maintenant convaincues qu’il est important pour elles de progresser dans ces domaines. Nous soumettons aux entreprises que nous finançons des questionnaires ESG assortis de critères sur lesquels les entreprises prennent des engagements d’amélioration sur la durée de l’instrument (cinq à huit ans). Elles sont tout à fait disposées maintenant à le faire, ce qui n’était pas toujours le cas il y a encore quelques mois. Nous recevons peu de refus de la part des entreprises à s’engager. Ainsi, dans le cadre du fonds Aviva Investors Relance Durable France, les entreprises ciblées devront pouvoir répondre d’engagements ESG spécifiques à chacune d’entre elles. Il s’agit pour Aviva Investors France de les aider à initier ou à renforcer une démarche responsable ambitieuse.

Fabrice Imbault : Nous sommes face à la même situation en « equity » y compris dans le cadre des petites capitalisations. Ces entreprises disposent de peu de moyens pour mettre en œuvre des politiques ESG et pourtant, elles le font car le management se rend maintenant compte que les critères ESG constituent un levier « business », mais aussi pour la gestion des équipes, des hommes… L’intégration des critères ESG devient positive pour leur environnement.

René Kassis : Une des raisons pour lesquelles nous constatons une plus grande facilité à engager la discussion avec les émetteurs sur les sujets liés à l’ESG tient au fait que les banques s’y sont également mises. Jusqu’à très récemment, l’ESG concernait exclusivement les investisseurs et les gérants ; de ce fait, les émetteurs avaient tendance à nous opposer et/ou à arbitrer en faveur des banques lorsqu’ils ne souhaitaient pas développer de stratégie dans ce domaine. Ce changement du côté des banques a contribué à la plus grande sensibilisation des émetteurs. Par ailleurs, de notre point de vue, après l’ESG, la notion d’impact va devenir le grand sujet des deux prochaines années. Nous allons constater le même phénomène que pour l’ESG, qui est passé en quelques années d’un « nice to have » à un « must have ». Il est aujourd’hui inimaginable pour une société de gestion d’aller se présenter devant un investisseur institutionnel sans avoir intégré dans ses process les critères ESG. Cela sera bientôt aussi le cas pour l’impact. Les fonds dans ce domaine devraient se développer. A terme, la plupart de nos stratégies vont intégrer d’une façon ou d’une autre la notion d’impact et des instruments de mesure à la fois ex ante et ex post. Un des indices de cette évolution réside dans les différentes initiatives de place, comme celle déjà citée plusieurs fois engageant la CDC et la FFA. Cette dernière préfigure une nouvelle tendance : nous allons maintenant devoir appliquer dans tous nos fonds des mesures d’impact.

Laurent Belouze : Nous sommes signataires des PRI de longue date, nous possédons le label « greenfin » pour nos fonds spécialisés sur les infrastructures. Nous apprécions ce type de label qui permet de juger de façon indépendante de la qualité et de l’implication de la société de gestion et de ses gérants dans le respect des exigences de ces labels. En tant que société de gestion internationale, nous constatons que les structures françaises ont pris de l’avance par rapport à leurs homologues et qu’elles intéressent à ce titre – ce qui est relativement nouveau – les investisseurs asiatiques. Nos fonds « greenfin » sont des fonds à impact qui possèdent des reportings sur le carbone et sur la transition énergétique, ils intéressent à ce titre la clientèle asiatique et cela d’autant plus qu’il existe encore peu de produits de ce type sur leur marché.


Ce prisme en faveur de l’ESG et de l’impact est-il à même de convaincre la clientèle des particuliers ?

René Kassis : Le label est important pour les institutionnels, mais ces derniers sont en capacité d’analyser les stratégies des gérants, à la différence des particuliers. Pour ces derniers, il existe un besoin important de standardisation et de lisibilité. De ce fait, dans la mesure où nos classes d’actifs vont de plus en plus s’adresser à des particuliers, le besoin d’avoir un label va devenir pressant. Cette tendance pourrait même transformer la façon dont les labels sont conçus. Ils ont souvent été d’abord élaborés pour l’univers liquide, puis adaptés à l’univers du non-coté. Ils doivent encore évoluer afin de véritablement prendre en compte les spécificités des stratégies de type actifs réels et privés.

Fabrice Imbault : Nous possédons un fonds qui investit dans les résidences seniors non médicalisées, dédié aux particuliers. Ce que nous constatons, c’est qu’au-delà des labels, l’importance de pouvoir donner du sens à l’épargne est un élément nouveau dans la distribution vis-à-vis d’une clientèle privée. Cette recherche de sens devient un élément clé dans le processus de distribution et cela pour tous les intermédiaires, qu’il s’agisse des conseillers en gestion de patrimoine indépendants (CGPI), des banques ou des compagnies d’assurances. L’épargne ne doit pas uniquement financer les grands groupes industriels ou les géants de la technologie, mais contribuer aussi au bien commun. Nous sommes au début de cette tendance notamment en ce qui concerne les actifs non cotés puisque les particuliers ne représentent qu’une très petite partie de la distribution de ces produits. Les initiatives n’ont pour l’instant eu qu’un succès relatif, et se sont traduites par quelques dizaines de millions d’euros de collecte seulement, ce qui représente une goutte d’eau par rapport à une épargne pléthorique en France. Il sera dans cette perspective très intéressant d’analyser le résultat de l’initiative de la BPI avec son fonds Entrepreneurs 1 dédié au financement des PME et à destination des particuliers. Il a vocation à être distribué à hauteur de 95 millions d’euros auprès de cette clientèle. Un phénomène est peut-être en train de s’enclencher. Mais nous serons toujours freinés dans le cadre de la distribution envers les particuliers par une liquidité plus faible. Ces derniers sont habitués, y compris dans l’assurance vie, à pouvoir céder leurs parts immédiatement, ce qui constitue un grand paradoxe dans la mesure où les durées de détention avant les premiers retraits sont en moyenne supérieures à 10 ans. Toutefois, nous pouvons espérer que le niveau des rendements sur les fonds en euro pousse les particuliers – notamment les plus avertis – à rechercher des produits avec des profil de risque/rendement différents, où le facteur temps peut améliorer l’espérance de rendement.

Thomas Friedberger : Nous notons une très forte demande des clients non professionnels en banque privée notamment pour donner du sens à leur épargne, qu’il s’agisse du sens ESG ou dans le cadre du financement de l’économie. Ils souhaitent comprendre comment leur capital est employé. Cette tendance est aussi liée au fait que les études académiques commencent à démontrer – contrairement à une idée reçue – que les fonds intégrant des critères ESG sont plus performants que les autres d’un point de vue financier. Nous sommes de notre côté persuadés que pour être profitable, la croissance doit être durable. Nous constatons déjà que les sociétés qui sont les moins performantes selon nos critères ESG le sont aussi d’un point de vue financier car elles ont accès à un pool de capitaux plus restreints et à un coût du capital plus élevé. Les investisseurs non européens, notamment asiatiques, intègrent également ces critères extra-financiers. Et les investisseurs américains n’ont pas attendu l’élection de Joe Biden pour s’intéresser aux thématiques ESG. Les grands investisseurs (fonds de pension, fonds souverains, compagnies d’assurances), de leur côté, ne peuvent pas prendre de risque de réputation, ils font de plus en plus attention aux structures/secteurs qu’ils financent. Les entreprises qui ne sont pas en conformité avec l’ESG ne peuvent/pourront plus se financer auprès de ces grands investisseurs et des sociétés de gestion qui les servent.

Laurent Belouze : Sur la typologie des investisseurs, en ce qui nous concerne, il existe encore beaucoup de barrières qui limitent la distribution à des personnes physiques. Les « blockchains » n’existent pas encore, l’information n’est pas toujours transparente, les frais de gestion peuvent être élevés… Pour l’instant, la distribution vis-à-vis des particuliers nous semble, de ce fait, prématurée. Nous constatons par ailleurs que le monde s’est encore rétréci avec cette crise de la Covid-19. Nos clients ne s’intéressent plus seulement à une seule zone géographique, mais sont dans des logiques de recherches d’opportunités mondiales. Notre développement passe ainsi davantage par l’international. Nos deux bureaux en Asie basés à Hong Kong et Singapour sont des vecteurs de croissance importants de notre développement. Nos clients ont bien compris qu’au travers de notre plateforme européenne basée à Paris et de nos implantations en Asie, ils peuvent bénéficier d’une part d’un accès plus large aux opportunités de financement et d’autre part d’une plus grande diversité de typologie d’investissement. Une présence locale est aussi un accélérateur dans la levée de fonds auprès des investisseurs de la zone Asie.

Ces sujets sont relativement complexes pour les particuliers et peuvent être de nature délicate à l’image de l’opération Suez/Veolia … Cette clientèle est-elle prête pour ce type d’actifs ?

Harold d’Hauteville : Sans commenter le dossier Suez-Veolia, pour un investisseur en capital-investissement dans le domaine des infrastructures, il y a toujours un risque à investir dans un domaine très visible. Le secteur de l’eau est politiquement sensible, il en va de même des rachats d’aéroports. Chaque acteur intervenant dans ces domaines doit montrer/démontrer son historique en tant qu’investisseur de long terme. Pour rejoindre le sujet ESG, le risque de réputation est important, mais la réputation repose aussi sur des faits, sur des process, sur un historique.