Asset Management

Table ronde

Obligations convertibles, une classe d’actifs incontournable

Funds Magazine - 16 octobre 2020 - Propos recueillis par Catherine Rekik

ETF, ESG

Délaissée ces dernières années, la classe d’actifs est revenue sur le devant de la scène en pleine crise du Covid-19, confirmant de nouveau sa capacité à amortir les baisses de marché et à participer aux phases de rebond. Funds s’interroge sur le comportement de la classe d’actifs depuis le début de l’année.


Comment s’est comportée la classe d’actifs depuis le début de l’année ? Comment expliquez-vous les performances, notamment au moment de la crise des marchés en mars dernier ?

Cristina Jarrin - Nous pouvons répondre à cette question de deux façons : la bonne performance par rapport aux actions et au crédit, et la classe d’actifs en tant que telle comparée aux crises précédentes, notamment celle de 2008. Au mois de mars, les convertibles ont corrigé comme le crédit et les actions, mais leur composante optionnelle a fait la différence et a permis de délivrer la convexité propre à cet actif. Au plus bas des marchés, les convertibles ont amorti jusqu’à 70 % de la baisse des marchés actions et 50 % de la correction du marché high yield.

Ce bon comportement s’explique par la configuration technique du gisement des obligations convertibles, composé en grande partie d’instruments avec une bonne convexité et un plancher obligataire plus solide, donc moins de risque de crédit. Par ailleurs, les niveaux de valorisation des convertibles étaient, dans cette crise, plus avantageux que ceux des actions et du crédit. En 2019, les marchés actions avaient beaucoup monté et ils étaient, début 2020, proches des plus hauts historiques tandis que les spreads de crédit s’étaient resserrés.

Dernier point positif et non des moindres, il y a aujourd’hui une bonne représentation des entreprises de croissance dans le gisement, de l’ordre de 45 %, avec une exposition aux secteurs de la technologie et de la santé qui ont bien performé dans la phase de rebond des marchés actions. C’est un élément de différenciation par rapport au crédit dont le gisement a plutôt une exposition à des sociétés ayant un levier fort, dans des secteurs plus risqués comme l’automobile et l’énergie.

Enfin, la bonne performance des convertibles dans cette période comparée aux précédentes crises tient aussi à la réaction rapide des banques centrales. L’afflux monétaire a très vite permis de poser les bases de la reprise. Autre raison : l’évolution du profil des investisseurs dans la classe d’actifs. En 2008, les deux tiers du marché étaient entre les mains des hedge funds, des fonds à fort levier qui ont exacerbé la crise de liquidité à l’époque. Aujourd’hui, les hedge funds ne représentent plus que 20 à 25 % du marché contre 75 % pour des fonds long only, des fonds de pension, etc.

Damien Vermonet - Les convertibles ont cette année parfaitement respecté leur mandat, car la structure du marché a permis de ne pas souffrir d’un déséquilibre du marché, comme cela a pu être le cas dans le passé. En 2001, lors de la crise des TMT, le marché des convertibles était concentré sur ces secteurs, avec un fort niveau de sensibilité. En 2020, la sensibilité plus basse et la bonne diversification du gisement (notamment son exposition à des secteurs gagnants dans cette crise du Covid-19) expliquent en grande partie la performance de la classe d’actifs. En 2008, les porteurs dominants étaient les hedge funds : beaucoup d’entre eux, affectés par l’interdiction de vendre à découvert et la faillite de Lehman Brothers, avaient mis un grand nombre de convertibles en collatéral, ce qui avait conduit à des flux vendeurs anormalement élevés sur les convertibles. Depuis quelques années, les porteurs dominants sont des investisseurs de long terme, ce qui est très sain. Enfin, en 2011, la fragilité était venue du crédit. Là encore, le gisement des convertibles offre depuis quelques années des profils de crédit de meilleure qualité et bien diversifiés… et le plancher obligataire a résisté. Cette année, les convertibles ont parfaitement tenu leurs promesses.


Qu’attend-on justement des convertibles ?

Damien Vermonet - On attend de la convexité, c’est-à-dire un comportement asymétrique avec d’une part une protection obligataire qui permet de limiter la participation à la baisse des actions, et d’autre part une participation plus élevée dans le cas d’une hausse des actions. Du fait de cette asymétrie, la valeur d’une convertible est aussi exposée à la volatilité. Quand celle-ci augmente, le marché des convertibles se renchérit, ce qui aide dans les crises, mais il faut aussi que le crédit tienne pour que la convertible puisse se reposer sur son plancher obligataire à la baisse. Cette année, les convertibles étaient peu chères et les crédits ont tenu car il y a eu très vite un soutien important des banques centrales. De plus, le marché est resté ouvert, ce qui a permis aux acteurs de se refinancer facilement durant cette période. On a donc pu observer pleinement la convexité des convertibles.

Brice Périn - La résistance à la baisse est un des atouts structurels des convertibles que nous avons pu retrouver dans cette crise. En ce qui concerne le crédit, nous avons bien eu un début de crise, mais les réactions ont été plus rapides que par le passé. Il est important de rappeler que la protection à la baisse d’une convertible dépend, contrairement à une option, de son plancher obligataire. Dès qu’il commence à y avoir un stress sur le crédit et un écartement des spreads, on a une moindre protection. Dans cette crise, avoir des crédits de qualité a aidé, dans l’ensemble, à une meilleure résistance à la baisse des convertibles. L’autre point de différence avec les précédentes crises, notamment si on compare avec 2016, concerne l’absence de panique des investisseurs et donc l’absence d’impact des phénomènes de flux. Les clients sont restés investis, certains ont même saisi l’opportunité pour investir, ce qui a contribué à la bonne tenue des convertibles.

Benoît Le Pape - En termes d’investisseurs, la base était plus saine dans cette crise, y compris en ce qui concerne les hedge funds. Il s’agit plutôt de grosses plateformes avec des surfaces plus importantes qui ont assez bien tenu. En ce qui concerne les flux, ils ont été assez limités dans un sens comme dans l’autre. En effet, les flux entrants dans la classe d’actifs ont été plutôt modestes dans les mois précédant la crise, donc les rachats ont été aussi limités. Il y avait ainsi une certaine configuration technique du point de vue du passif des fonds. En ce qui concerne l’actif, en Europe, les deux tiers des émissions étaient notés investment grade, ce qui n’était pas le cas lors des crises précédentes. Les gérants de convertibles ont fait l’abandon du portage pour privilégier une histoire «equity». Ce qui s’est avéré payant, car nous étions ces dernières années sur des histoires de croissance beaucoup plus résilientes par rapport à un choc de marché. Dans le gisement, il n’y a pas de bancaires, d’énergie, d’immobilier ou de tourisme. Dans cette configuration, les convertibles ont fait leur travail : elles ont amorti un quart de la baisse et participé à la moitié de la hausse. On retrouve ainsi la beauté de ce produit convexe !

Marc Basselier - Les convertibles ont même fait mieux que ce qu’on attendait. Quasiment tous les fonds européens et globaux sont en performance positive, contrairement à ce que nous voyons sur les marchés actions. L’année avait commencé sur des inquiétudes de valorisation et de croissance et nous avons connu une crise très particulière, qui a pris tout le monde de court. La réaction des investisseurs face à cette crise a aussi été différente que lors d’autres crises que nous avons connues dans le passé. Dans ce contexte, les investisseurs ont privilégié la qualité, l’asymétrie de profils et une certaine protection tout en essayant de faire de la performance avec de la croissance. Les convertibles cochaient toutes ces cases. Ce qui explique également que les rachats aient été limités sur la classe d’actifs.

Brice Périn - En ce qui concerne la collecte, il est intéressant de constater que la bonne tenue de la classe d’actifs cette année se traduit à nouveau par des flux positifs.

Nicolas Crémieux - 2020 est une année exceptionnelle. L’indice principal des convertibles «hédgé» en euros est, à fin septembre, en hausse de 10 % alors que, pour les actions, le MSCI World «hédgé» en euros accuse une baisse de 2 %. C’est bien mieux que les deux tiers de la hausse auxquelles participent en principe les convertibles. Entre le 1er janvier et le 23 mars, l’indice des convertibles affichait une baisse de 12 % contre 30 % pour les actions, soit 40 % de la baisse. Entre le 23 mars et le 25 septembre, les actions du MSCI World ont progressé de 40 % et les convertibles de 24 %, soit près de 60 % de la hausse. Les convertibles sont donc en phase avec leur mandat.

Parmi les raisons qui expliquent la surperformance de la classe d’actifs, je citerai également le marché primaire. Les entreprises les plus touchées par le Covid-19 se sont retrouvées avec des besoins de liquidités importants. Elles sont arrivées dès que le marché s’est ouvert avec des montants d’émissions que nous n’avions jamais vus. Ces émissions, plutôt favorables aux investisseurs, sont arrivées à un moment où les cours de Bourse étaient au tapis. Au 25 septembre, il y avait eu 208 émissions, pour un montant total de 88 milliards d’euros comparé à un marché global de 390 milliards. En neuf mois, le marché s’est ainsi renouvelé de 25 % dans un timing très favorable à l’investisseur. Certaines de ces émissions ont été un accélérateur de performance. D’ailleurs, le delta, c’est-à-dire la sensibilité actions moyenne du gisement, est beaucoup plus élevé qu’en début d’année dans toutes les zones du monde en raison des flux massifs d’émissions.

Brice Périn - Le delta s’explique par les nouvelles émissions, mais aussi par le rebond de certaines des valeurs qui sont plutôt orientées croissance.

Nicolas Crémieux - En effet, le plus gros émetteur du gisement est Tesla, dont le cours de Bourse s’est apprécié de 330 % depuis le début de l’année…

Cristina Jarrin - Indépendamment du choix de l’approche, européenne ou globale, la gestion active explique également la bonne performance de la classe d’actifs et de nos fonds. Plus la volatilité est importante, plus il est nécessaire d’ajuster le profil des obligations convertibles pour s’assurer de la convexité du portefeuille dans son ensemble. La convertible Tesla n’a plus de convexité, donc elle n’a pas de raison d’être dans un portefeuille. C’est la gestion active qui permet d’ajuster la convexité et qui a permis à nos fonds d’afficher de bonnes performances.


La gestion active subit-elle beaucoup la concurrence des ETF sur cette classe d’actifs ?

Marc Basselier - C’est plus le cas aux Etats-Unis qu’en Europe, où les investisseurs sont très soucieux du risque en capital. L’aspect crédit est également très important. Un ETF ne fait pas la distinction. Des événements récents – Wirecard, par exemple – rappellent l’importance d’une analyse crédit attentive pour générer le profil asymétrique tant convoité des obligations convertibles.

Damien Vermonet - La gestion a besoin d’être active pour profiter de la convexité du produit, ce qui laisse un peu à l’écart les ETF. De plus, la participation au marché primaire est très importante et a été, cette année encore, une source de performance non négligeable des émissions de convertibles qui se sont bien passées. Pour un émetteur, il est plus facile et rapide d’émettre une convertible qu’une obligation classique. Certaines ont été émises dans des situations de crédit difficiles, notamment les compagnies aériennes ou les croisiéristes. Il est intéressant de voir que les hedge funds y ont aussi participé. Le fait de pouvoir participer au marché primaire offre un sérieux avantage à un gérant actif par rapport à la gestion passive.

Brice Périn - La composante crédit à laquelle sont sensibles les investisseurs est très importante, notamment dans le marché primaire récent. Certaines sociétés étaient en quasi-faillite, d’autres étaient encore «investment grade» alors que leurs notes auraient dû être dégradées. Un ETF structuré sur un indice avec une notation investment grade pouvait ainsi être exposé à des émetteurs dont les notations de crédit se dégradaient. C’est le travail du gérant d’évaluer la qualité du crédit même si la notation officielle n’a pas encore été revue.

Benoît Le Pape - Cet univers d’investissement est en mutation depuis quelques années. Un investisseur a besoin qu’un gérant lui explique quels sont les risques intrinsèques sur lesquels il se positionne.

Nicolas Crémieux - Le marché primaire est une source de valeur ajoutée. Or, les indices font des rebalancements mensuels qui les conduisent souvent à intégrer les nouvelles émissions au-dessus du pair alors que nous avons eu la possibilité de les acheter au pair. Cela confère ainsi un avantage compétitif au gérant actif.


La bonne performance de la classe d’actifs déclenche-t-elle de la collecte sur les fonds ?

Damien Vermonet - Nous constatons en effet des flux positifs. Si les convertibles européennes ont bien résisté, les fonds globaux, grâce aux convertibles américaines et à leurs sous-jacents cotés sur le Nasdaq, ont fait plus que résister. Ils ont même très bien performé. Les investisseurs, hors zone euro, qui sont revenus sur la classe d’actifs ont plutôt privilégié les fonds globaux.

Brice Périn - En Europe, nous constatons également un retour régulier des flux sur les fonds de convertibles depuis mars, en provenance des investisseurs institutionnels principalement, mais aussi des fonds de fonds et de la distribution. Certains ont renforcé leurs positions, d’autres ont profité d’un timing favorable pour entrer dans la classe d’actifs.


Comment expliquez-vous que les fonds de convertibles soient si peu achetés alors que les CGP, par exemple, sont assez friands de produits dits «patrimoniaux» dont les performances ne sont pas toujours au rendez-vous ?

Brice Périn - Les CGP achètent des fonds de convertibles, mais très peu. A tort, ces fonds sont considérés comme complexes. C’est notre rôle d’éclairer et de rassurer les clients, les CGP notamment, sur la façon dont fonctionne le produit. C’est pourtant un instrument attractif pour sa convexité et la diversification sectorielle qu’il apporte. Il a sa place dans une allocation d’actifs pour un investisseur qui cherche du rendement avec un risque mesuré.

Benoît Le Pape - En plus des investisseurs institutionnels qui sont revenus sur la classe d’actifs, nous avons constaté l’apparition de nouveaux acheteurs, non pas de fonds mais d’obligations convertibles. Il s’agit des gérants de croissance américains qui cherchent à apporter de la convexité à leurs portefeuilles. Ils ont alimenté les flux sur la classe d’actifs.

Marc Basselier - Nous avons également vu quelques hedge funds revenir sur la classe d’actifs car l’arbitrage de convertibles a très bien fonctionné. Cela permet de favoriser la diversité des acteurs dans un marché autrement très institutionnel.

Cristina Jarrin - Il faut tout de même rappeler que les obligations convertibles sont un marché de niche, qui suscite moins d’intérêt que les grands marchés que sont les actions et les obligations. Les convertibles restent perçues comme un produit complexe dont on ne sait jamais ce qu’il faut regarder. Les investisseurs se disent parfois qu’il est plus simple d’acheter une obligation et une option qu’une convertible. C’est donc aux gérants de faire de la pédagogie et d’expliquer aux investisseurs leur adéquation comme outil de diversification dans un portefeuille, notamment dans le contexte actuel alors que tous les signaux sont au vert en termes de convexité, de valorisation, des opportunités dans le gisement primaire, etc. Cela générera peut-être plus de flux dans le futur car, compte tenu de leurs atouts, les flux restent encore modestes.

Benoît Le Pape - Ces dernières années, il y a eu une question sur l’existence même du gisement européen. Or, nous sommes convaincus de la modernité de ce produit, en particulier quand on parle de la fin du modèle de diversification 60/40 pour les actions et les obligations. Certains stratégistes ont identifié les convertibles comme la solution à la fin de ce modèle.

Damien Vermonet - C’est un fait que les obligations convertibles sont des actifs plus complexes que les actions et les obligations. Pour autant, compte tenu de la complexité du contexte financier actuel, il est difficile de trouver des solutions simples. Les convertibles, de par leur capacité à amortir des chocs imprévisibles, disposent selon nous de sérieux atouts pour trouver une plus grande place dans les allocations d’actifs.


Revenons sur le gisement : comment a-t-il évolué ces dernières années ? Quels sont les secteurs représentés ? Par ailleurs, le profil des convertibles émises a-t-il changé ?

Cristina Jarrin - Historiquement, on disait que le marché des convertibles était le dernier à fermer et le premier à ouvrir. C’est exactement ce qui s’est passé cette année. Les sociétés qui avaient des problèmes de cash sont arrivées sur le marché et ont pu trouver des financements avec des conditions très intéressantes pour les investisseurs. En parallèle, on a également vu des émissions d’entreprises de secteurs en croissance, profitant de certaines tendances porteuses comme le télétravail, la technologie, le e-commerce, la sécurité, etc. La crise a amené plus de diversification sectorielle dans le gisement. Les convertibles permettent aujourd’hui de s’exposer à deux grands thèmes des prochains mois : la reprise économique et la digitalisation.

Marc Basselier - Il y a dans le gisement des valeurs de croissance appréciées par les investisseurs, et le dynamisme du marché primaire multiplie les opportunités sur ces thématiques. Ce n’est pas si facile pour un client d’investir dans un fonds actions technologiques ou un fonds value, les risques sont grands et il n’y a pas de protection. Il est donc intéressant d’avoir de la convexité sur ces thématiques en investissant dans les convertibles.

Nicolas Crémieux - Un autre phénomène émerge : l’émission d’obligations convertibles vertes. En 2020, on compte neuf émissions dans le monde pour un montant de 3,7 milliards d’euros, soit 4 % du montant total, dont EDF a été le plus gros émetteur. Ces entreprises ont compris qu’elles pouvaient obtenir des financements rapides, et à des coûts avantageux.

Damien Vermonet - Dans le secteur des énergies renouvelables, Neoen est un acteur qui n’avait pas accès au marché de la dette et qui a pu émettre des convertibles. C’était la raison d’être de ce marché il y a quelques années : financer la croissance de petites et moyennes entreprises non notées. Cela avait été un peu oublié avec l’arrivée de nombreuses convertibles «non dilutives», notées «investment grade» avec des rendements faibles. Le gisement, en particulier en Europe, a retrouvé le positionnement historique qui maximise, pour l’émetteur et l’investisseur, l’intérêt de la classe d’actifs.

Cristina Jarrin - Les «green convertibles» sont la nouvelle tendance de 2020. Elle devrait perdurer avec l’augmentation des dépenses des Etats en faveur de la transition énergétique et des infrastructures. Il devrait donc y avoir plus d’émissions similaires à celle d’EDF. C’est peut-être difficile de prendre des risques en investissant dans une thématique spécifique mais, à travers un fonds d’obligations convertibles, il est possible de s’exposer à plusieurs thèmes porteurs (technologie, santé, durabilité, etc.) avec l’avantage d’une volatilité modérée.D’autant plus que les obligations convertibles jouent un rôle important dans l’optimisation des stratégies d’allocation d’actifs. Sur les dix dernières années, nous avons observé que le ratio de Sharpe maximisé dans un portefeuille diversifié 40 % crédit/60 % actions contient 51 % de convertibles et 49 % de crédit. Les obligations convertibles ont ainsi remplacé les actions, ce qui n’est pas surprenant car, sur la période, les convertibles monde ont fait mieux que les actions, avec une fraction de leur volatilité.

Brice Périn - Les émetteurs classiques, plutôt investment grade et large caps, continuent à se financer sur ce marché. De nouveaux émetteurs tels qu’EDF s’y intéressent aussi, mais une grande partie des nouveaux entrants sont des sociétés en forte croissance pour lesquelles la composante crédit est plus fragile que ce que nous avons pu voir historiquement, notamment sur le marché européen. Ce sont des émetteurs non notés, ce qui requiert une analyse crédit. On constate alors que, récemment, ce sont surtout des émetteurs de type high yield aux «credit metrics» parfois très faibles. Pour s’assurer de la convexité et donc d’une protection à la baisse, il faut procéder à une analyse crédit fine. En ce qui concerne les caractéristiques techniques, l’année 2020 marque le retour des convertibles «vanille». Les convertibles non dilutives, émises en 2016 et 2017, font partie du passé, mais leur existence nous a tout de même permis de continuer à investir et à diversifier les fonds avec des noms et des parcours boursiers intéressants. Tout cela montre bien la maturité des convertibles qui s’adapte aux différentes configurations de marché.

Damien Vermonet - Toutes ces entreprises de croissance sont souvent assez jeunes et non notées, mais ne sont pas forcément dans la catégorie high yield. Prenons le cas de Zalando : si on analyse les ratios de croissance et d’endettement, on est plutôt dans le segment cross over.

Benoît Le Pape - La classe d’actifs est saine et a réalisé une bonne performance mais, exceptionnellement, elle n’est pas administrée. La banque centrale ne vient pas la soutenir alors qu’elle va acheter plus des deux tiers du crédit investment grade d’ici la fin de l’année. A l’inverse, des convertibles non notées, mais de type investment grade, sont disponibles pour les investisseurs. Par ailleurs, la finalité des convertibles étant de financer la croissance, nous allons naturellement avoir plus de convertibles de la «green économie». Après le solaire et l’éolien, l’hydrogène devrait être représenté dans le futur. Je ne serais pas étonné qu’Air Liquide ou Linde viennent se financer sur ce marché.

Nicolas Crémieux - Le gisement global se compose de notations investment grade à hauteur de 21 %, 12 % pour le high yield et 67 % de non notés. Il faut donc avoir une approche globale et non restrictive et laisser aux gérants la possibilité de faire de la gestion. Les convertibles sont une classe d’actifs niche. Les investisseurs ne vont donc pas y allouer 50 % de leurs portefeuilles. Ils allouent plutôt 5 à 10 %, au détriment des actions ou des obligations. Durant la crise, ils n’ont pas vendu. La plupart ont bien compris qu’il ne s’agissait pas d’un investissement tactique mais stratégique. La durée d’investissement doit être d’au moins trois ans. En réalité, il ne faudrait jamais les vendre. Un gérant de convertibles a la capacité de sécuriser ses gains, en vendant ce qui n’a plus de convexité et en remplaçant par de nouvelles émissions, sans compter les arrivées à maturité, les conversions et les opérations de rachats.


Le gisement global est-il essentiellement américain et européen ? Les entreprises émergentes émettent-elles des convertibles ?

Nicolas Crémieux - L’Asie et le Japon représentent respectivement 9 et 5 % du marché en valeur contre 66 % pour les Etats-Unis et 21 % pour l’Europe.

Damien Vermonet - L’Asie est un marché particulier, plus délicat à analyser, notamment au regard du risque de crédit. Au problème de lisibilité du bilan s’ajoute un problème de gouvernance à cause de l’opacité du marché. Les cas où on découvre que les actifs d’une entreprise ne sont pas ceux listés sur les bilans sont encore trop nombreux.

Cristina Jarrin - Dans notre fonds global, nous avons des convertibles émergentes et japonaises. Chaque région a ses propres caractéristiques. Il est donc possible de construire un portefeuille équilibré. Les Etats-Unis apportent de la croissance : des émissions avec une forte sensibilité actions, des histoires de croissance solides et un gisement primaire très actif. L’Europe apporte de l’équilibre avec de bonnes signatures de crédit et des instruments plus convexes. En Asie, c’est surtout la Chine qui est représentée avec un marché primaire dynamique, une bonne convexité et des valorisations assez faibles. Au Japon, les convertibles ont une bonne qualité de crédit. Chaque région a aussi des bais sectoriels : la technologie aux Etats-Unis, la consommation en Europe, l’industrie au Japon…

Damien Vermonet - L’Asie est peu chère, mais c’est aussi parfois lié à la surestimation de la qualité du crédit et de la gouvernance. Par ailleurs, au sein du gisement américain, on trouve beaucoup de convertibles d’entreprises chinoises cotées sous forme d’ADR aux Etats-Unis.

Marc Basselier - Quand on parle du marché chinois, il s’agit en effet, généralement, de sociétés cotées à Hong Kong et aux Etats-Unis. Il existe un marché off-shore chinois, mais qui n’est pas représenté aujourd’hui dans les indices et qui est peu accessible pour les fonds. Ce marché est cependant en forte croissance avec environ 20 milliards de dollars d’émissions. Il pourrait être source d’opportunités dans le futur.

Benoît Le Pape - Les convertibles émergentes n’ont pas été un gros contributeur de performance cette année. Quant à l’Amérique latine, elle est complètement absente de ce marché, ainsi que la Russie et l’Inde. Le Japon reste faiblement représenté.

Brice Périn - Aucun de ces marchés n’est homogène. Dans chacun, il existe des segments dans lesquels nous avons intérêt à nous positionner. Aux Etats-Unis, les deltas sont plus élevés, la volatilité plus forte et des métriques de crédit plus faibles que ce que nous allons trouver sur le marché européen, plus défensif. Il y a donc une réelle complémentarité entre ces marchés et un équilibre dans la diversification pour les investisseurs.

Benoît Le Pape - Pour simplifier la compréhension de cette classe d’actifs, je rappelle que le marché des convertibles permet de s’exposer aux marchés actions et, si le travail d’analyse crédit a été bien fait, à la fin, on limite les risques. Pour un CGP, ce devrait être assez parlant car un fonds de convertibles permet de s’exposer aux marchés actions et à des thèmes porteurs ; si le travail de crédit est bien fait, cela limite le risque à terme, même si on s’est trompé. Très peu de produits permettent ça aujourd’hui.


Comment intégrez-vous les critères ESG dans votre approche ? Les fonds de convertibles sont-ils éligibles au label ISR ?

Brice Périn - Notre processus de gestion des convertibles intègre bien les critères ESG comme l’ensemble de notre gamme. Ils ont le label ISR. En termes d’investissements, cela se traduit par l’exclusion de certains noms. Il y a une convergence entre les critères d’analyse actions, d’analyse crédit et d’analyse ESG sur les critères de gouvernance, par exemple. Cela permet de nourrir la réflexion autour des choix d’investissements. Le gisement est suffisamment large et diversifié pour permettre de sélectionner les sociétés les mieux notées sur le plan ESG. Nous observons également une convergence des investisseurs vers ces problématiques.

Cristina Jarrin - Nous intégrons les critères ESG dans tous nos fonds obligations convertibles. Edmond de Rothschild Fund Global Sustainable Convertibles a été le premier fonds d’obligations convertibles internationales à obtenir le label ISR en France. L’intégration des critères ESG permet de réduire les risques d’investissement et vise à améliorer la qualité du portefeuille, et donc à améliorer les rendements à long terme. Ainsi, notre stratégie offre une «double protection» grâce à l’asymétrie des rendements des obligations convertibles, et à l’approche durable. Depuis plus de dix ans, Edmond de Rothschild développe une stratégie d’investissement responsable, avec une équipe dédiée et une méthodologie propriétaire d’analyse ISR dont nous profitons en tant que gérants.

Marc Basselier - La demande des investisseurs pour des fonds labellisés ISR est réelle et nous sommes convaincus de l’intérêt d’intégrer les critères ESG pour le portefeuille et ses performances dans la durée. Nous gérons un fonds de convertibles européennes ISR depuis 2012. Depuis, il y a eu un développement très fort de la façon de faire de l’ISR alors qu’à l’époque l’approche était surtout quantitative. Aujourd’hui, un gérant peut faire le même travail d’analyse financière et extra-financière.

Nicolas Crémieux - Nous intégrons depuis cinq ans les critères ESG et notre fonds global a obtenu le label ISR. Au-delà de ce que cela apporte à la gestion et à la sélection de convertibles, cela donne du sens à notre métier. Les émetteurs, souvent des entreprises de croissance de petite et moyenne taille, ne sont pas toujours bien équipés pour faire face à ces problématiques. Mais aujourd’hui, nous abordons avec le management aussi bien les aspects financiers qu’extra-financiers. En promouvant les bonnes pratiques, nous apportons notre pierre à l’édifice.

Benoît Le Pape - Il y a deux façons de faire de l’investissement responsable, soit avec une approche anglo-saxonne d’exclusion de secteurs, soit avec une approche française de best-in-class. La particularité pour un gérant de convertibles est de travailler sur un univers comptant beaucoup d’émetteurs non notés, de petite taille, qui n’ont pas forcément les ressources pour remplir des questionnaires ESG. Il est donc important d’avoir des analystes extra-financiers qui engagent les sociétés.

Brice Périn - Cette dynamique européenne est plus facile à mettre en œuvre sur le marché européen. Les échanges entre les équipes ISR et les sociétés américaines sont moins fructueuses qu’en Europe, où nous pouvons directement agir. 

Damien Vermonet - Nous intégrons également les critères ESG dans nos processus de gestion. La gouvernance est un critère pris en compte dans notre sélection depuis plus de quinze ans. Pour le E et le S, nous sommes aidés par Sustainalytics. II est aussi important d’échanger avec le management quel que soit son secteur d’activité. Si c’est un producteur d’énergie solaire, on peut d’emblée considérer que c’est bien pour l’environnement mais, pour d’autres activités comme les semi-conducteurs, tous les acteurs ne sont pas égaux en termes d’utilisation d’eau, de recyclage, etc. Même dans le secteur de la technologie, il peut y avoir des différences importantes entre les acteurs sur les critères sociaux ou autres. Une bonne notation ESG finit toujours par se refléter sur le parcours boursier.


Quelles sont les perspectives pour la classe d’actifs ?

Marc Basselier - Les investisseurs doivent se méfier aujourd’hui d’une gestion trop passive du cash, car cela coûte de l’argent. Ils sont poussés à prendre du risque alors qu’ils sont assez réticents. Les convertibles offrent donc une solution à long terme.

Benoît Le Pape - A court terme, les convertibles sont un outil de protection du capital dans un environnement très incertain sur le plan sanitaire, politique et économique. Elles ont aussi beaucoup d’atouts si on se projette en 2021, dans une perspective de regain de l’inflation plutôt favorable aux obligations convertibles et de reprise des fusions-acquisitions. Ce thème n’a pas été un gros contributeur de performance cette année, mais les convertibles sont plus structurellement des cibles que le reste de la cote. Elles surperforment souvent les actions en cas de rachat.

Damien Vermonet - La classe d’actifs a démontré en 2020 les avantages qu’elle peut apporter en situation de crise. Dans un contexte toujours aussi imprévisible, nous sommes convaincus qu’investir dans cet actif asymétrique, qui porte en lui une promesse d’amortir les baisses, est une réponse rationnelle face à l’illusion de la gestion tactique des risques politiques, pandémiques, climatiques, etc.

Cristina Jarrin - Tous les signaux sont au vert pour la classe d’actifs. A court et à moyen terme, les marchés vont rester très volatils en raison des élections américaines et surtout de l’épidémie. Il est donc judicieux de s’exposer davantage à des actifs fondés sur la volatilité comme c’est le cas des convertibles. Une volatilité élevée peut soutenir la valorisation des options et favoriser le comportement des convertibles.

Nicolas Crémieux - Les besoins de financement étant très importants, le marché primaire devrait continuer à être un soutien important de la classe d’actifs ainsi que sa décote actuelle, qui est un facteur de performance supplémentaire.

Brice Périn - Les avantages structurels des convertibles en termes d’amortissement, en cas de baisse des actions, sont particulièrement favorisés en ce moment par le marché primaire, la convexité, la valorisation, les mécanismes de ratchet, les choix sectoriels, etc. Le choix de cette classe d’actifs dans une allocation s’impose. Il faut cependant continuer à avoir une forte sélectivité sur le crédit, car c’est le seul facteur pouvant garantir cette convexité que cherchent les investisseurs.