Depuis plusieurs mois, les investisseurs sont confrontés à des niveaux de valorisation élevés dans toutes les classes d’actifs. En relatif, les actions semblent pourtant plus attractives que les taux mais, en dépit d’un regain d’intérêt pour la classe d’actifs, la collecte sur les fonds actions gérés activement reste faible, tandis que les portefeuilles font toujours la part belle aux obligations. Dans ce contexte, Funds s’interroge sur les arbitrages à faire entre les deux classes d’actifs et au sein de chacune d’entre elles.
Le comportement des actions et des obligations depuis le début de l'année
David Taieb
2017 est plutôt une bonne année pour les fonds actions en général. Les indices européens sont en hausse d’environ 10 % et la performance des fonds oscille entre 8 et 12 %. Après l’élection américaine, les investisseurs ont acheté le programme économique de Donald Trump : les «Trump trades» du côté actions et, du côté obligataire, les «reflation trades». Or, un an plus tard, il ne s’est rien passé !
Antoine Lesné
Et les marchés ont tout de même continué de monter ! Aux Etats-Unis, les investisseurs anticipaient une meilleure performance grâce aux «Trump trades» mais, assez vite, ils sont sortis des marchés américains pour acheter des actions européennes, japonaises ou émergentes.
David Taieb
L’année 2017 s’est déroulée en trois temps : un premier semestre durant lequel les investisseurs ont acheté les «Trump trades», puis un deuxième temps entre juin et septembre de remise en cause et de consolidation, lié aux échéances électorales, et enfin, post-élection allemande, un dernier temps durant lequel les marchés ont globalement récupéré ce qu’ils avaient perdu pendant l’été.
Mis à part ces éléments conjoncturels, les niveaux des marchés actions reflètent aujourd’hui une amélioration générale de l’économie mondiale, des résultats d’entreprises satisfaisants, voire meilleurs que prévu, et des politiques monétaires toujours accommodantes, en dépit du discours de Janet Yellen.
Olivier de Larouzière
La performance sur les taux des pays développés est faible en 2017. Les taux n’ont globalement pas bougé, même s’il y a eu de la volatilité et alors que nous avons vécu tous les événements susceptibles d’avoir un maximum d’impact. Le calendrier politique aurait dû se traduire par des comportements différenciés des dettes souveraines. Pendant les élections françaises, on a souvent évoqué la défection de la dette française alors qu’il n’y avait aucun flux sur le cash, ni acheteur ni vendeur. Les taux étant jugés trop bas, les intérêts des investisseurs sont limités. Il y a eu choc lorsque les taux allemands, y compris sur des maturités dix ans, sont devenus négatifs. Le problème n’est pas tant le niveau mais le temps que cela dure. Cela décourage les investisseurs, or, ils ont appris des différentes crises qu’il faut absolument avoir des taux en portefeuille.
Depuis 2013, date à laquelle elle l’a annoncé, la Fed n’a toujours pas commencé le «tapering». Or, nous attendons depuis des années cette réduction du bilan de la banque centrale, qui constitue un événement majeur.
Antoine Lesné
Commencer par un «tapering» d’une dizaine de milliards de dollars n’est pas très significatif. L’impact sera minime, et l’inquiétude sur la remontée des taux est faible. En Europe, la question est plus complexe. Nous avons le sentiment que les marchés traitent avant les actions des banques centrales, mais ils se tiennent bien. En relatif, la performance du marché américain est plus intéressante que celle du marché européen. Les taux européens sont tellement bas qu’il n’y a plus d’investisseurs, et l’effet pervers de cette politique est que le marché est en train de «se tuer» tout seul. Pour avoir de la performance, il faut aller chercher du risque sur le haut rendement européen ou américain ou, comme le montrent les flux sur les ETF, investir dans le crédit investment grade libellé en dollar. Ce qui donne un sentiment de fin de cycle.
Olivier de Larouzière
Il y a eu sur le high yield un appel d’air automatique alors que cette classe d’actifs était réservée à un certain type d’investisseurs. De même qu’il y a dix ans, être gérant sur le high yield était un métier à part. C’est un peu comme cela que nous imaginons une fin de cycle. En 2013, au moment de l’annonce du «tapering», dont le timing avait surpris, il y avait un risque important sur les marchés émergents sur lesquels les flux étaient massifs. La Fed avait bien perçu ce risque et celui qui pesait sur les taux américains. Aujourd’hui, le crédit américain est source d’inquiétude, et tous les ingrédients d’une bulle sont là. Janet Yellen est confrontée à un dilemme : gérer la bulle et favoriser les actions ou bien dégonfler la bulle et prendre un risque sur la croissance.
Antoine Lesné
Mario Draghi est lui aussi confronté à ce dilemme et n’a pas beaucoup de choix, d’autant que la dimension politique de la zone euro est plus complexe à gérer.
Les politiques des banques centrales, comment en sortir ?
David Taieb
Les politiques des banques centrales mondiales sont le point commun entre les obligations dont les rendements sont si faibles et la valorisation des marchés actions qui peut paraître élevée. C’est l’afflux massif de liquidités qui est responsable de cette situation. Mais tout n’est pas perdu…
Les politiques des banques centrales mondiales sont le point commun entre les obligations dont les rendements sont si faibles et la valorisation des marchés actions qui peut paraître élevée. C’est l’afflux massif de liquidités qui est responsable de cette situation. Mais tout n’est pas perdu…
Olivier de Larouzière
En matière de valorisation, les investisseurs se focalisent sur les taux dix ans, alors que c’est la courbe des taux qu’il faut regarder. Le taux allemand à dix ans est à 0,45 % mais si on le compare au taux deux ans qui, lui, est resté à - 0,70 %, l’écart de taux est de 1,15 %, ce qui correspond à la moyenne de long terme. Il y a encore du potentiel de performance à tirer de cette pente de la courbe des taux.
Antoine Lesné
En effet, il y avait auparavant une différenciation par marché alors qu’aujourd’hui il y a une forte corrélation entre les différents taux dix ans, ce qui a modifié la gestion obligataire.
Olivier de Larouzière
La corrélation est, selon moi, le thème majeur de ces dernières années. Pour expliquer le taux allemand, il faut d’abord expliquer le taux américain. Les écarts de taux ne bougent pas ! Nous pourrions croire que nous avons quatre histoires différentes entre le Japon, les Etats-Unis, le Royaume-Uni et l’Allemagne, mais les corrélations sont parfaites. La courbe des taux courts au Royaume-Uni, à horizon deux ans, est calquée au point de base près sur la courbe américaine. Même les hedge funds ne se risquent plus sur les taux. Il n’y a plus de flux majeurs, alors qu’ils constituaient une force de rappel importante.
Les valorisations actuelles laissent-elles présager l’éclatement d’une bulle ? Je ne pense pas. C’est le taux deux ans, à - 0,70 %, décidé par la BCE qui pose problème, alors que le reste de la courbe des taux allemande a beaucoup de sens. Les spreads italiens ou espagnols ont beaucoup de sens. Certains pays core comme la France sont chers parce qu’ils offrent de la liquidité.
David Taieb
Les investisseurs envisagent également le spread ou le rendement d’une obligation en matière de protection. La question est de savoir si les niveaux de rémunération actuels des obligations offrent suffisamment de protection en cas de remontée des taux.
Antoine Lesné
C’est sans doute le scénario auquel les allocations ne sont pas trop préparées. En supposant un portefeuille mixte 50 % actions et 50 % obligations, une remontée rapide des taux affectera les deux classes d’actifs. Certains investisseurs, anticipant la hausse des taux, ont réduit la duration.
David Taieb
La courbe des taux est sans doute correctement valorisée mais, en ce qui concerne la rémunération, il y a bien une survalorisation. Le coupon censé protéger le porteur n’existe presque plus. Par exemple, dans le high yield euro, le rendement se situe entre 2,5 et 3 %, ce qui est historiquement bas pour ce type d’émetteurs.
Olivier de Larouzière
La prime n’est bien sûr pas suffisante. Une remontée brutale des taux serait le scénario idéal pour les investisseurs.
Fait-il redouter la remontée des taux ?
Olivier de Larouzière
Dans un environnement tel que celui que nous connaissons actuellement, avec de la croissance et de l’inflation, les taux devraient remonter et engendrer des performances négatives. C’est un scénario normal dans un cycle normal. Les grands investisseurs institutionnels gèrent le timing de la remontée des taux en restant liquides. Ils prennent des risques en se sous-exposant sur les taux en attendant de pouvoir réinvestir dans des taux à 1 ou 2 %. La remontée des taux est redoutée à tort par les investisseurs. Certes, elle provoque un choc instantané sur la performance mais, immédiatement, en réinvestissant dans des niveaux plus hauts, l’investisseur bénéficie de belles opportunités. Le scénario le plus défavorable est que nous restions dans la configuration actuelle et qu’il ne se passe rien pendant deux ans.
David Taieb
Une remontée des taux serait une bonne chose pour les investisseurs futurs car ils bénéficieraient de rendements supérieurs, mais l’impact sur les stocks serait très négatif. Depuis des années, les clients institutionnels ou privés ont des portefeuilles très investis dans le fixed income. Pour un investisseur qui a acheté un fonds obligataire avec une maturité de cinq ans et une sensibilité autour de cinq, la remontée de 1 % des taux se traduira par une baisse de 5 % de sa performance. C’est pour ça que c’est perçu comme un risque majeur, surtout pour la clientèle privée qui a investi dans ces produits depuis de nombreuses années en pensant qu’il n’y avait aucun risque de perte. Les performances ont été jusque-là positives, car ces produits ont baigné dans un environnement continu de baisse des taux, mais c’est peut-être terminé.
Antoine Lesné
Depuis trente-cinq ans, on entend dire que le marché va toucher le bas puis remonter et, plus on s’est rapproché du bas, plus la chute est violente. Historiquement, il n’y a pas eu de beaucoup de périodes de performance négative des obligations. Les investisseurs ont peur de revenir dans un environnement normal. Les pays émergents sont les seuls à avoir des marchés obligataires normaux avec des valorisations reflétant la croissance et l’inflation ainsi que les fondamentaux.
Olivier de Larouzière
De plus, les intentions de la BCE et des différentes réglementations sont contraires. La BCE souhaite que les taux restent bas pour motiver les investisseurs à réallouer leurs actifs vers les sous-jacents ayant un impact direct sur l’économie (marchés actions). Alors que les réglementations telles que Bâle ou Solvency contraignent ces mêmes investisseurs à rester sur les marchés de taux, considérés comme les moins risqués.
Du côté des actions, les gérants sont plutôt satisfaits de la perspective de voir les taux remonter très lentement… Les politiques monétaires accommodantes sont un facteur de soutien de ces marchés.
David Taieb
C’est vrai mais, pour autant, il n’y a pas non plus d’euphorie de ce côté-là. Il n’y a pas vraiment de rallye sur les actions. Cependant, les politiques des banques centrales et les liquidités qui en découlent sont un élément majeur de la valorisation des actions. Quel sera l’impact sur la valorisation du stock quand les banquiers centraux commenceront à retirer cette liquidité ? Même question pour les spreads et les marchés obligataires.
Antoine Lesné
Sur ce point, la communication des banquiers centraux est parfaite, car elle annihile toute crainte. Les banques centrales, tant qu’elles restent indépendantes, n’ont pas le même horizon de temps que les investisseurs.
Olivier de Larouzière
On pourrait presque croire que le ciel s’éclaircit s’il n’y avait pas le risque d’une fin de cycle macroéconomique. Aux Etats-Unis, Trump a été élu alors qu’il y avait beaucoup d’interrogations sur la fin d’un cycle historiquement long, et son programme a donné l’illusion d’une prolongation. Pour la Fed, il y a urgence à monter les taux car il faudra bientôt les baisser. La question se posera prochainement pour la zone euro : en 2018 ? En 2019 ? La BCE n’aura bientôt plus de titres à acheter en Allemagne. De plus, elle aurait alors une fenêtre assez courte pour sortir du programme d’achat et réduire son bilan. Par ailleurs, la Fed souffre désormais d’un manque de crédibilité. Sur sept postes, il y en a cinq vacants, et plusieurs noms circulent comme potentiels successeurs de Janet Yellen.
David Taieb
La question des valorisations est cruciale. Oui, les marchés sont survalorisés si on les compare aux moyennes historiques. Mais la valorisation actuelle des marchés n’est pas si élevée au regard de la liquidité apportée par les banquiers centraux. Il y a vingt ans, l’apport de liquidités n’était pas le même qu’aujourd’hui.
Comment gérer son allocation d’actifs dans ce contexte ?
Antoine Lesné
Un gérant doit probablement être plus actif et dynamique dans son allocation. Dans les flux sur les ETF en Europe, nous voyons aujourd’hui des flux importants sur la dette émergente, en dollar en début d’année et, à partir de l’été, en devises locales. Ces actifs offrent un rendement réel positif. Il y a également des flux sur les obligations investment grade corporate avec des velléités de couvrir le risque de change. Du côté des actions, les investisseurs ont privilégié la zone euro et les marchés émergents ainsi que les stratégies factorielles.
Olivier de Larouzière
Parce que la gestion active redevient clé en cette fin de cycle, nous proposons aux investisseurs l’expertise «enhanced beta», qui combine gestion active et «smart beta» dans un univers d’obligations souveraines internationales. Nos deux sources de performance sont notre indice «smart beta» personnalisé, dans lequel la dette émergente représente 40 % et les vues de nos gérants.
Antoine Lesné
Je suis convaincu de l’intérêt d’investir dans la dette émergente sur un horizon de long terme. Ce marché va continuer à se développer au même rythme que les pays émergents, dont les économies, à quelques exceptions près, vont converger. L’ETF n’est pas seulement un outil d’allocation tactique, c’est aussi un indicateur de tendance et les investisseurs restent investis plutôt longtemps qu’on ne le croit. Les obligations convertibles sont également une idée d’investissement que nous trouvons intéressante dans le contexte actuel.
David Taieb
Comment lutter contre les marchés chers ? La gestion active est sans doute un élément de réponse, ainsi que la diversification. Il ne faut pas arbitrer une classe d’actifs contre une autre mais les associer : à ce titre, la gestion diversifiée maximise la diversification entre les classes d’actifs et cherche à anticiper la dynamique des corrélations. Il est difficile de convaincre un investisseur investi dans les obligations d’acheter des actions. C’est pourquoi il faut aussi avoir un raisonnement de diversification à l’intérieur de chaque classe d’actifs. Pour les actions, si l’investisseur est déjà investi dans des fonds de gestion active ou des fonds de conviction, il doit aller chercher des fonds «smart beta» pour profiter des marchés actions tout en minimisant la volatilité de façon à amortir les possibles drawdowns.
Côté fixed income, il faut essayer de réduire la sensibilité aux taux et accepter une rémunération plus faible. Il est possible également de diversifier en investissant dans la dette émergente, par exemple, dont les fondamentaux macroéconomiques nous semblent favorables. On peut aussi choisir de descendre en subordination sur des émetteurs de qualité.
