Bien loin de l’alignement des planètes évoqué en début d’année sur fond de reprise économique, 2015 s’est achevée sur un bilan mitigé. Le ralentissement de la croissance en Chine et ses conséquences sur l’économie mondiale, les hésitations de la Fed sur le timing de la remontée des taux, les résultats contrastés des entreprises ont ravivé les inquiétudes des investisseurs et engendré une forte volatilité sur les marchés.
Les éléments marquants de 2015
Franck Nicolas
L’année 2015 a été quelque peu décevante pour les actions européennes. L’année a démarré sur l’idée d’alignement des planètes avec le quantitative easing, la baisse de l’euro et des cours des matières premières. Ces éléments auraient dû profiter davantage aux marchés européens, qui avaient accumulé beaucoup de retard par rapport aux marchés américains. Les effets ont été positifs sur les premiers mois de l’année mais l’été a été finalement assez meurtrier. Contre toute attente, la correction a eu lieu après que les principaux problèmes avec la Grèce ont été réglés. Ce sont les inquiétudes sur la croissance chinoise qui ont provoqué la chute des marchés. Au final, les actions européennes terminent l’année sur une hausse modérée alors que nous attendions un rattrapage par rapport aux actions américaines. Plusieurs éléments expliquent le décalage entre les deux marchés : les entreprises européennes n’ont pas le même niveau de profitabilité que leurs homologues américaines et la reprise économique n’est pas aussi solide en Europe qu’aux Etats-Unis. Néanmoins, la performance de la classe d’actifs a été décevante.
Par ailleurs, la fin d’année devrait être marquée par la normalisation de la politique monétaire américaine. Enfin, la croissance en Chine apparaît comme incertaine. Un atterrissage brutal de l’économie chinoise constituerait sans doute un des risques majeurs à venir.
Laurent Denize
L’alignement des planètes a été mis à mal durant l’été. Les taux court terme ont encore baissé, l’euro et le pétrole sont à des plus bas. Du côté des facteurs endogènes, on constate une reprise du crédit grâce aux réformes mises en place et à l’intervention de Mario Draghi. Pour autant, l’ensemble de ces facteurs n’a pas contribué à une performance plus soutenue des actions européennes, en raison notamment des problèmes de productivité et du faible niveau des investissements.
Alors qu’il y avait une optimisation du coût de financement. Il n’y a pas eu de transfert vers l’investissement pour augmenter le rendement marginal. L’atermoiement de la Fed durant le mois d’août a par ailleurs semé le doute sur la robustesse de l’économie américaine. Tout cela a suscité beaucoup de défiance. Finalement, c’est sans doute la confiance qui a fait défaut en 2015, notamment sur les marchés européens, alors que les éléments qui auraient dû contribuer à la performance étaient bien au rendez-vous. Les profits des entreprises ont déçu, alors que les marchés attendaient une croissance des résultats plus importante.
Aux Etats-Unis, la croissance s’est révélée robuste, toujours tirée par la consommation. Elle a contribué à limiter la baisse des résultats des entreprises. La performance des actions américaines a finalement été assez conforme à ce que nous avions anticipé.
La bonne surprise est venue du Japon, où la croissance des bénéfices a été très positive. Les Abenomics commencent à porter leurs fruits, même si cela prend plus de temps que prévu. Le pays va profiter également de l’accord transpacifique.
Le prix du pétrole reste, selon nous, un facteur de risque important. Si le prix du baril devait encore baisser, cela créerait non seulement des désordres macroéconomiques, mais aussi géopolitiques importants. Parmi les risques persistants, je citerai également la Chine et les problèmes politiques de la zone euro, qui suscitent la défiance des investisseurs. Pour les investisseurs asiatiques, par exemple, la structure de la zone euro reste difficile à comprendre.
Christophe Besson
Deux faits ont été particulièrement marquants en 2015. Le premier concerne la forte volatilité sur toutes les classes d’actifs, les actions, les devises, mais aussi les taux, même si on a tendance à l’oublier. Les mouvements constatés sur le Bund étaient assez impressionnants. Cette volatilité est la résultante de la politique des banques centrales. Si la croissance économique globale était suffisamment forte, il n’y aurait pas autant d’attentes sur les décisions des banques centrales.
Le deuxième fait concerne la divergence des politiques monétaires. Aux Etats-Unis, alors qu’on arrive en fin de cycle, la Fed n’a pas d’autre choix que de remonter ses taux, tandis que les dernières mesures annoncées par Mario Draghi vont dans le sens opposé.
Par ailleurs, nous constatons une remontée des taux de défaut qui, pour l’instant, reste très focalisée car elle est liée à la baisse du prix du baril, pénalisante pour certaines sociétés américaines. Mais l’affaire Volkswagen a aussi soulevé de nombreuses questions sur le niveau des spreads. La conjonction de ces deux éléments a fait monter le niveau de risques en 2015 et a abouti à un facteur très important en gestion : la volatilité prend le pas sur la tendance.
Cédric Baron
La volatilité a été, en effet, un phénomène marquant, surtout sur les taux ; 2015 a débuté avec l’annonce d’un QE. Sur la première partie de l’année, toute la courbe allemande jusqu’à dix ans ou presque était négative. Nous avons eu des chocs haussiers de taux importants sur des périodes très courtes : en mai les taux sont passés de 5 points de base à 1 % en l’espace d’un mois en Allemagne. Début décembre, les marchés ont été globalement déçus par les annonces de Mario Draghi, ce qui a entraîné une hausse des taux de 25 points de base en une seule journée.
Depuis la mise en place du QE, les taux longs sont actuellement plus hauts, l’euro n’a pas baissé et l’inflation stagne. Au regard des résultats sur les taux, les devises et l’inflation, nous pouvons nous interroger sur l’efficacité du QE. Les chocs sur les marchés actions et les taux ont fait de 2015 une année compliquée pour la gestion.
L'impact de la fin de cycle aux Etats-UInis
Christophe Besson
De nombreuses sociétés américaines ont été affectées par le dollar fort, mais elles ont tout de même bien résisté. Les niveaux de marge restent élevés, mais les taux de croissance des profits son assez faibles. Sur le plan boursier, nous arrivons certainement en fin de cycle après des années de performance élevée et régulière. Ce qui amène beaucoup d’observateurs à s’interroger sur l’impact d’une remontée des taux en fin de cycle, même si la Fed n’a pas le choix. Sans les rachats d’actions, les perspectives du marché américain ne sont pas très intéressantes. Je m’interroge également sur le différentiel entre l’industrie et les services. Il est difficile de parler de croissance dans l’industrie. Les capacités de production sont inférieures à 80 %, ce qui explique la faiblesse des investissements. Peut-être s’agit-il d’un changement de l’économie difficile à lire ? Quoi qu’il en soit, l’industrie américaine n’est pas florissante et le pays est devenu une économie pétrolière et de services.
Laurent Denize
Pour ma part, je ne pense pas que les Etats-Unis soient en fin de cycle. Le pic est sans doute derrière nous, mais l’économie est dans une nouvelle normalité, avec une croissance plus faible qui ne repose pas sur le même effet de levier que par le passé. Au sortir de la crise, la conscience sociologique est différente. Les nouveaux entrants dans la population active empruntent moins qu’avant. Pour autant, l’économie est toujours portée par la consommation et par la fin du désendettement sur la partie immobilière.
La partie manufacturière, avec un ISM à 50, pose question. L’économie se désindustrialise assez rapidement. L’indicateur de surprise économique est passé en dessous de 0 pour la première fois depuis longtemps. C’est également un facteur alarmant. Mais les chiffres de création d’emplois sont très satisfaisants et le taux de chômage est au plus bas.
Nous pensons qu’il faut vraiment dissocier la macroéconomie américaine et les résultats des entreprises. Nous essayons de capter de l’alpha sur le marché américain. Pour mémoire, la hausse du dollar a un impact limité, car la contribution des exportations au PIB américain est de 13 % seulement. L’économie reste très domestique. Si la croissance se maintient autour de 2,5/3 %, que la hausse des salaires reste contenue et que les prix des matières premières se maintiennent, il ne devrait pas y avoir de décélération massive des résultats. Cependant, l’impact de la décision de la Fed sur les anticipations et les marchés reste difficile à appréhender.
On devrait donc observer une volatilité exacerbée par un découplage des politiques monétaires et une rotation en termes de croissance plus favorable aux pays développés qu’aux pays émergents. Cet environnement va nous conduire à être sélectifs dans les zones géographiques et dans les secteurs. Le contexte est favorable à la gestion active : la volatilité favorise la création d’alpha. Et c’est d’autant plus vrai aux Etats-Unis.
Franck Nicolas
La tendance sera moins porteuse aux Etats-Unis en 2016. Nous sommes un peu inquiets quant au marché américain en général, même si nous partageons l’idée que ce sera un marché de stock picking.
Pour la première fois, la Fed va initier un cycle de resserrement monétaire avec un ISM autour de 50. Il faudra manœuvrer habilement pour rassurer Wall Street, légitimer des valorisations un peu élevées et ne pas tuer le cycle économique. Le dollar est à un niveau élevé et, si le pétrole continue de baisser, le taux de défaut pourrait remonter dans un certain nombre d’industries. Il n’y a pas non plus de véritable effet de levier possible du côté de l’endettement des ménages, même si ces derniers se sont bien désendettés. Le niveau de croissance devrait être satisfaisant, mais cela ne se traduira pas par plus de profitabilité pour les entreprises. Le marché de l’emploi se porte bien mais, au Japon par exemple, le taux de chômage est faible et pour autant le marché n’est pas plus profitable et fonctionne par à-coups. Il y aura cependant des opportunités à saisir sur les marchés américains pour des stock-pickers, ce qui permettra de différencier les performances.
Cédric Baron
Nous sommes également prudents sur les Etats-Unis, notamment en raison de la politique de resserrement monétaire. La hausse des taux sera certainement graduelle. Agissant dans un cycle contraire à celui des autres banques centrales, la Fed va devoir être prudente pour ne pas voir son taux de change déraper. De plus, l’économie étant pratiquement en plein-emploi, il y aura une pression sur les salaires. Les marges, qui sont à des plus hauts historiques, devraient se tasser alors que les valorisations restent élevées. Après sept années de performances positives, nous ne sommes pas persuadés qu’il y ait encore du potentiel sur les marchés américains.
Laurent Denize
Janet Yellen a pris un risque en choisissant délibérément de «se mettre derrière la courbe». Elle a clairement dit qu’elle souhaitait voir l’inflation «dans le blanc des yeux». Pour l’instant, on n’observe pas d’accélération de l’inflation. Mais il faut prendre garde au risque d’une hausse des salaires non maîtrisée par la Fed ou d’une erreur de communication comme dans le passé. On ne peut pas exclure que la hausse des taux s’accélère ou que les banques centrales asiatiques se délestent de leurs obligations du Trésor américain.
Nous serons attentifs aux annonces de la Fed, aux réactions des marchés et à la publication des chiffres macroéconomiques.
Franck Nicolas
De ce point de vue, il faudra surveiller le taux deux ans américain qui est le point pivot des anticipations de politique monétaire. Si ce taux commence à déraper, cela traduira une forte inquiétude des marchés.
Laurent Denize
Lorsque les marchés de taux s’emballent, les conséquences sont très importantes, bien plus que les crises sur les marchés actions. Le mouvement de 10 à 100 points de base que nous avons vu récemment n’est pas du tout comparable à ce que nous avons connu par le passé, en 1992, 1994 ou 1997 !
Franck Nicolas
Nous sommes dans une configuration où les taux sont très bas et où la duration est à son comble. Il n’y a plus d’amortisseur dans les portefeuilles. Les corrélations positives entre les actions et les obligations rendraient la construction de portefeuilles très difficile.
Laurent Denize
Cela pourrait affecter également les fonds de «risk parity» (non pondérés par la capitalisation mais par la volatilité). Si la volatilité sur les taux s’accroît, cela va forcer les ventes et occasionner des investissements qui ne pourront pas être absorbés par les marchés. La réglementation a affecté la liquidité aussi bien pour le crédit que pour les obligations d’Etat. La liquidité s’est déplacée vers des acteurs comme les asset managers, qui n’ont pas la même réactivité que les brokers ou les banques d’investissement.
La liquidité fait-elle courir un risque sur les marchés obligataires ?
Cédric Baron
Oui, c’est un des risques majeurs. Il peut y avoir des assèchements de la liquidité «intraday», où il est difficile de traiter les obligations et de trouver des intérêts acheteurs.
Franck Nicolas
Les gestions systématiques ont été incriminées l’été dernier, pas toujours à bon escient, mais le problème a été pointé comme un facteur de déstabilisation du marché. En particulier les fonds de «risk parity», qui utilisent beaucoup l’effet de levier sur leurs positions obligataires pour améliorer les rendements.
Cédric Baron
La taille de ces fonds reste cependant marginale par rapport aux gestions obligataires. Ces fonds se réallouent souvent de façon mensuelle. Il est ainsi difficile de les incriminer pour la baisse du mois d’août.
Laurent Denize
La construction de portefeuille pour un fonds diversifié devient une équation difficile à résoudre. Il n’y a pas de rendement et le moindre choc annule la performance. L’année 2015 a été très difficile pour les fonds diversifiés. Certains ont réussi à tirer leur épingle du jeu, mais d’autres beaucoup moins.
Christophe Besson
Dans une gestion diversifiée, il faut avoir des marges de manœuvre importantes et s’habituer à l’idée que la prise de risque a un coût. A cela s’ajoute le problème de liquidité quand le gérant ne parvient pas à arbitrer dans des conditions saines. Le risque n’est donc qu’à moitié couvert. Nous avons notamment une inquiétude sur le marché du corporate, une crainte qu’il ne se referme légèrement. Dans un monde où la liquidité est faible, il faut se méfier des modèles d’allocation qui ont été mis en place sans intégrer cette contrainte et bien évaluer son risque. Quand on vend un fonds diversifié, il faut bien connaître le profil de risque du client qui l’achète.
Laurent Denize
Tout ce qui était perçu comme sans risque ou faiblement risqué dans l’obligataire a connu une volatilité importante et une forte montée des risques idiosyncratiques. Certains crédits ont perdu plus de 50 %. Nous sommes dans une configuration dans laquelle les primes ne rémunèrent pas les risques, alors que les taux de défaut remontent.
Franck Nicolas
Cela contraint les gérants à bien calibrer le bon profil de risque pour l’investisseur et à lui proposer un horizon d’investissement adapté au risque qu’il prend. Les promesses de protéger le capital chaque année ne fonctionnent plus. Cela contraint également à plus de diversification même si le concept a des limites puisque, à tout moment, les classes d’actifs peuvent se recorréler. Il est possible de trouver des opportunités d’investissements sur la dette émergente ou les actifs réels pour les investisseurs institutionnels.
Cédric Baron
Les investisseurs ne retrouveront pas tout de suite les rendements qu’ils ont eus sur les fonds obligataires pendant dix ans. Ils vont devoir s’habituer à des rendements plus faibles. Les flux se concentrent aujourd’hui sur les classes d’actifs qui offrent encore un peu de rendement, comme le high yield, ce qui peut créer des problèmes de concentration et de rupture sur une classe d’actifs.
Franck Nicolas
Bien que l’impact sur l’économie réelle soit positif, une reprise cyclique forte avec une petite remontée d’inflation pourrait faire très mal à la construction de portefeuilles traditionnels, car les actions et les obligations sont survalorisées aujourd’hui.
Christophe Besson
Pour quantifier ce risque-là sans faire peur, il faudrait rallonger la durée des placements. Il faudrait conseiller aux investisseurs d’envisager par exemple un placement sur les actions sur un horizon de huit ans. Le rallongement de la durée de placement peut faire peur, mais c’est plus facile de l’expliquer que de parler de volatilité.
Faut-il s'intéresser de nouveau aux marchés émergents ?
Cédric Baron
S’il y a bien une zone attractive en termes de valorisation, c’est celle-là ! Mais les pays émergents sont à la croisée de nombreux problèmes : les taux américains ou la baisse des matières premières qui affecte de nombreux pays, ainsi que l’impact du ralentissement chinois sur toute la région Asie. Il est difficile de parler de «marchés émergents» comme une entité tant les disparités sont importantes entre les pays : les problèmes ne sont pas les mêmes en Chine, au Brésil ou en Russie.
Nous sommes sortis des marchés émergents au deuxième trimestre 2015 et nous n’y reviendrons pas tout de suite massivement. A moyen terme, il y aura cependant des opportunités.
Laurent Denize
Les actions émergentes semblent effectivement bon marché, mais les pondérations sectorielles sont moins favorables car elles font la part belle aux matières premières, à la construction et aux banques, ce qui n’est pas la meilleure allocation dans le contexte actuel.
Sur la partie obligataire, les taux de rendement ont pris la pleine mesure de la politique de la Fed, de la baisse des devises et du ralentissement de la Chine, mais il y aura des opportunités pour le bond picking en 2016. Le Venezuela, où des élections viennent d’avoir lieu, offre un couple rendement/risque attractif. En Russie, la balance des paiements s’est stabilisée et les tensions géopolitiques vont avoir un impact sur les sanctions. Le rendement moyen de la dette émergente se situe autour de 7,5 %. Si le dollar se stabilise ainsi que les signaux d’activité en Chine, la performance des actifs obligataires émergents, notamment du Sud-Est, pourrait être spectaculaire. Nous commençons à regarder de nouveau cette classe d’actifs. Si le dollar reste stable, nous privilégierons la dette en devises locales pour jouer le double effet devises/rendement.
Christophe Besson
Le coefficient de risque sur cette zone est très important. L’exposition aux marchés émergents n’a plus la même place dans les portefeuilles qu’auparavant, car nous faisons très attention aux risques embarqués sur les marchés actions, mais aussi sur les devises. Nous sommes aujourd’hui moins convaincus qu’il faille rester exposé à la dette émergente libellée en dollar. La devise sera l’élément moteur d’un retour sur cette zone, en tenant compte bien sûr de la stabilité de ces pays et des réformes structurelles qui y ont été engagées. Du côté des actions, il y a bien sûr des opportunités en étant très sélectifs, mais y investir globalement n’est pas actuellement notre priorité.
Laurent Denize
La baisse des devises a un effet inflationniste très important dans les pays émergents, même avec la baisse du prix du pétrole, dont il faut se méfier. Il y a là une forte divergence entre les pays développés où il n’y a pas d’inflation et les pays émergents.
Franck Nicolas
L’investissement dans la dette émergente a été un de nos axes forts en 2015. En revanche, nous sommes à l’écart des actions émergentes depuis fin 2010. Cependant, nous reviendrons probablement sur cette classe d’actifs en 2016. Certes, il y a beaucoup de menaces sur les Bourses des pays émergents, mais les devises ont probablement touché un point bas et la politique de la Fed se clarifie. Il faudra tout de même surveiller la situation en Chine et des pays qui lui fournissent des biens d’équipements ou des matières premières.
Les convictions des gérants pour 2016
Christophe Besson
L’intérêt des investisseurs porte sur les actions de la zone euro et non de l’Europe. La zone euro a déçu à de nombreuses reprises, mais les effets de la baisse de l’euro et du prix du pétrole sont visibles. Certains pays ont une dynamique assez forte, le chômage recule en Italie et en Espagne. Les entreprises ont démontré leur capacité à absorber plusieurs chocs violents et à s’adapter.
Un sujet nous préoccupe toutefois les marchés : les valorisations semblent élevées, notamment sur les valeurs de croissance. Cependant, ces valeurs ont les mêmes PE que lorsque les taux longs étaient à 6 %, alors que les taux sont à 0 aujourd’hui. Elles ne sont pas aussi chères que ça. Il y a encore du potentiel intrinsèquement sur les résultats et sur les techniques d’optimisation boursières – dividendes ou rachats d’actions –, car il y a une meilleure prise en compte des actionnaires.
Les marchés américains sont bien valorisés et les marchés émergents font peur. La zone euro semble donc la plus attractive. Le Japon l’est également, mais n’occupe pas la même place dans nos allocations. Nous sommes toujours positifs sur les valeurs de croissance et les valeurs moyennes. Attention cependant aux valeurs bancaires, qui subissent encore le poids des contraintes réglementaires. Les banques représentent une part importante de la croissance des bénéfices attendue, ce qui n’est pas rassurant semble excessif. La volatilité l’emporte sur la tendance à court terme, mais les marchés européens pourraient croître plus vite que les bénéfices si les révisions en baisse n’étaient pas si importantes chaque année. Ce levier sur les multiples de valorisation signerait une forme de maturité du marché un peu comparable à celle du marché américain.
Cédric Baron
L’environnement reste positif pour les valeurs de la zone euro, mais il faut maintenant que les entreprises délivrent en termes de résultats afin de justifier les valorisations actuelles. Les investisseurs internationaux, qui étaient revenus sur la zone euro début 2015, risqueraient de se lasser s’ils ne voyaient pas cet environnement positif se traduire dans les résultats d’entreprises.
Les données pouvant confirmer la reprise du crédit au sein de la zone seront également au centre des attentions. Comme le traduit la baisse du taux de dépôt en début de mois, la BCE fait du transfert des liquidités des banques vers l’économie réelle un pilier central pour que la reprise économique soit durable et qu’un cercle vertueux s’enclenche dans la zone euro.
Nous avons par ailleurs des convictions assez fortes sur le Japon : le marché de l’emploi se tient bien et la rémunération globale des ménages remonte, ce qui sera un soutien pour la demande intérieure, point clé de la reprise japonaise qui ne peut plus compter sur une dépréciation notoire du yen pour accroître la demande externe.
Dans un contexte de hausse de taux, nous adoptons un positionnement défensif sur les actions US, dont les valorisations restent élevées bien que l’économie se rapproche de la fin de son cycle de croissance après sept années d’expansion.
Nous demeurerons prudents sur les obligations souveraines, la hausse des taux courts liée à l’action de la Fed se propagera sur la partie longue de la courbe et impactera la classe d’actifs. Cependant, cette hausse devrait être contenue dans un environnement de croissance mondiale faible et de recherche permanente de rendement de la part des investisseurs. Par complaisance avec les taux US, les taux européens pourraient se tendre quelque peu mais, du fait de l’action de la BCE, cette hausse sera relativement faible. Les matières premières pourraient redevenir une opportunité d’investissement intéressante lors de la seconde partie de l’année.
Franck Nicolas
Le rattrapage des marchés actions de la zone euro finira bien par arriver. Cependant, le message de la BCE, seul, ne sera plus suffisant. Il commence à s’épuiser. Il butte sur les réalités matérielles d’achats d’obligations, sur une inflation difficile à relancer, sur un chômage de masse et sur des divisions politiques avec l’Allemagne. La zone euro est très différente des Etats-Unis, où le marché de l’emploi est plus flexible et où l’innovation et la R&D sont de réels moteurs de croissance, plus palpables. Il faut désormais que la politique de la BCE ait une concrétisation dans l’économie réelle. Nous sommes investis dans la zone euro mais nous sommes lucides sur les risques intrinsèques de l’économie européenne. Sur les secteurs, nous avons une inquiétude sur les «bonds proxies». Trop d’investisseurs ont cherché des substituts aux obligations. Il pourrait y avoir de mauvaises surprises, notamment au cas où les taux longs marqueraient un point bas.
Nous n’avons pas d’inquiétude sur le marché obligataire européen car la BCE est toujours à la manœuvre, mais il peut y avoir des reprises techniques avec des effets dévastateurs. En revanche, le high yield américain peut encore souffrir : les entreprises ont repris du levier en rachetant leurs actions, les taux devraient monter et le pétrole bas pourrait engendrer quelques défauts dans le domaine des énergies alternatives.
Laurent Denize
Nous privilégions la zone euro même si nous estimons qu’il faudra, à un moment donné, se repositionner sur le Royaume-Uni, notamment sur les secteurs de l’immobilier et sur les matières premières. En zone euro, les entreprises doivent obligatoirement délivrer en termes de résultats. Si les résultats de certaines sociétés déçoivent le marché, la volatilité sera exacerbée. Pour autant, les marchés n’ont pas totalement pris en compte la baisse des taux et son impact sur les valorisations.
Nous suivons surtout les sociétés qui ont la capacité d’accroître leurs flux de trésorerie, de distribuer des dividendes ou d’investir. La zone euro sort de récession et n’est pas du tout dans la même configuration de cycle que les Etats-Unis. Il y aura des opportunités du côté des valeurs «value» et des valeurs bancaires. Ces dernières sont décotées et devraient offrir un rendement de l’ordre de 5 %, supérieur au marché.
Le Japon est également une zone attractive grâce à l’accord transpacifique, à la hausse des dépenses d’investissement, etc. Sur l’obligataire, nous privilégions les obligations indexées sur l’inflation mais couvertes en taux de façon un peu asymétrique avec des options, car nous ne sommes pas à l’abri d’une déception. Enfin, nous achetons de la volatilité comme actif de couverture. Quelle que soit la classe d’actifs, la volatilité n’est pas très chère.
