Funds s’interroge sur la façon d’aborder l’année 2018. Que faut-il attendre en termes de perspectives macroéconomiques ? Va-t-on vers la fin des politiques monétaires accommodantes ? Quels seront les principaux risques à surveiller ? Quid de l’inflation ? Faut-il craindre une crise sur les marchés financiers ? Par ailleurs, Funds fait un tour d’horizon des différents thèmes d’investissement pour 2018.
Quel bilan faites-vous de l’année 2017 ?
Laurent Denize
Nous n’avons pas eu de mauvaises suprises. Nous étions optimistes sur les actions et les actifs risqués en général, high yield et crédit, aussi bien dans les pays développés que dans les pays émergents. L’inflation, toujours orientée à la baisse, a constitué la principale surprise avec des taux qui ont très peu monté, malgré l’accélération et la synchronisation de la croissance mondiale. Cela a porté les marchés. La normalisation de la politique monétaire aux Etats-Unis et dans la zone euro va prendre du temps. En parlant du contexte politique, les élections françaises et allemandes n’ont pas eu de conséquences négatives. L’année 2017 s’est donc globalement bien déroulée, avec de belles performances pour les actions et pour les taux. Elle a été particulièrement favorable aux gérants de conviction.
David Taieb
En effet, grâce à la convergence de nombreux facteurs, 2017 a été une bonne année en matière de performance pour l’ensemble des classes d’actifs. La croissance économique a été forte et homogène. Elle a été associée à des politiques monétaires ultra-accommodantes dans toutes les zones, dans un environnement inflationniste faible. Ce qui a eu pour conséquence la publication de bons résultats d’entreprises, parfois même au-dessus des attentes. La question est de savoir s’il est possible de reproduire ces performances en 2018.
Jérôme Legras
En ce qui concerne le secteur financier, 2017 a été une année charnière. Sur le plan politique, il y a eu un avant et un après l’élection présidentielle en France. Après la victoire d’Emmanuel Macron, les gens se sont désintéressés du risque italien, alors que les élections italiennes approchent. Il faudra les suivre de près.
D’un point de vue strictement bancaire, il y a de nombreux sujets cruciaux. L’évolution réglementaire sur les produits de dettes subordonnées a été très importante, les régulateurs soutenant l’investissement dans ces titres en réduisant le risque. Il y a eu un rallye important sur les titres additionnels Tier 1, dont la performance annuelle a été supérieure à 15 % ! Ensuite, la BCE a exercé une forte pression sur les banques des pays périphériques, ce qui a eu des effets positifs – le nettoyage des bilans – et négatifs, avec quelques faillites. Trois banques de taille moyenne ont fait faillite en 2017, mais le marché a poursuivi sa hausse de façon ininterrompue.
Autre sujet crucial : les taux d’intérêt dont dépend en grande partie la profitabilité des banques. A partir de 2016, il y a une sorte de rallye sur la perspective de la hausse des taux, mais l’idée de jouer l’exposition des banques à ce thème s’est essoufflée. Il y a six mois encore, le différentiel de valorisation en faveur des banques sensibles aux taux était important alors que, aujourd’hui, cette prime a presque disparu. Enfin, plus récemment, après trois ans de discussions sur la réforme des règles de calcul des fonds propres bancaires, le comité de Bâle a adopté une réforme signifiant la fin de l’inflation réglementaire pour une quinzaine d’années. C’est un événement majeur pour le secteur bancaire.
Tatjana Xenia Puhan
2017 permet d’anticiper ce qui nous attend dans le futur en matière de construction de portefeuilles diversifiés. Les obligations d’Etat ne rapportent plus. Ce moteur de performance est mort. Du côté des actions, les performances ont été au rendez-vous mais il faut désormais se préparer à une année d’éventuelles corrections. On ne pourra pas toujours compter sur ce moteur de performance. De même pour les obligations d’entreprises qui ont réalisé une bonne année. Que se passera-t-il quand les banques centrales commenceront à réduire la liquidité sur les marchés ? Nous avons mis à profit l’année 2017 pour préparer le futur et faire évoluer nos positions.
Cédric Baron
En 2017, la performance des actions américaines a constitué en quelque sorte une surprise. Il y avait beaucoup d’attentes autour de l’implémentation de la politique de D. Trump mais, finalement, les réformes ont tardé et les échecs, y compris sur le plan géopolitique, se sont accumulés. Les Etats-Unis se sont isolés en raison de leurs positions sur le climat et sur certains accords d’échange internationaux. Et pourtant, le marché américain a poursuivi sa hausse sans volatilité, soutenu par la croissance globale et la bonne communication de la Réserve fédérale. Une fois de plus, les banques centrales ont bien fait leur travail en 2017 en préparant le marché et en affichant des objectifs clairs. Grâce à cette transparence, la BCE a pu commencer à évoquer une réduction du montant des rachats de titres sans que cela n’affecte les marchés actions.
L’autre surprise intéressante à souligner est la faiblesse de la volatilité depuis plusieurs mois. Les indicateurs sont restés bas la majeure partie de l’année, atteignant même des records historiques de faiblesse. La quantité d’investisseurs vendant de la volatilité afin d’obtenir des rendements qu’ils ne trouvent plus sur les marchés de taux augmente significativement. Cela soulève quelques questions. Quid de toutes ces positions si un choc haussier sur les taux ou un choc important d’origine géopolitique advenait ?
David Taieb
La question du niveau de volatilité est en effet très importante. La faiblesse des taux a conduit les investisseurs à chercher du rendement, et l’industrie a créé des produits vendeurs de volatilité pour leur offrir ce rendement.
Qui sont les intervenants, aujourd’hui ?
David Taieb
Il existe des produits structurés vendus un peu partout dans le monde, souscrits par des investisseurs qui ne sont pas, à l’origine, des acheteurs de volatilité, et qui ne sont donc pas spécialistes de ce marché.
Jérome Legras
Et, malheureusement, ces investisseurs ne comprennent pas très bien le fonctionnement de cette classe d’actifs !
David Taieb
En cas de hausse de la volatilité liée aux changements de politiques monétaires, ces investisseurs pourraient être surpris et retirer leur argent de ces produits, ce qui aurait des conséquences importantes sur les sous-jacents.
Jérôme Legras
Je partage cette inquiétude, même si ce n’est pas vraiment un sujet pour nous. Les spécialistes du trading sur la volatilité sont très inquiets de ce qui se passe sur le marché et sont convaincus qu’il y a une bulle sur la volatilité.
Tatjana Xenia Puhan
Je ne pense pas que les banques centrales prennent le risque de mettre en péril ce qu’elles ont mis en place ces dernières années. Même si cela implique un tapering plus lent que prévu et que la Fed ne peut relever ses taux autant qu’elle le souhaiterait. Les banques centrales sont très prudentes en matière de guidage des anticipations (forward guidance).
Je pense que c’est surtout un événement géopolitique qui pourrait faire éclater la volatilité. Ce qui serait dangereux pour tous les investisseurs qui, dans un environnement de faible volatilité, ont pris plus de risque qu’ils n’auraient dû et ont investi dans des classes d’actifs qui ne correspondent pas à leur profil de risque. La volatilité n’est plus une bonne mesure de risque dans un régime de volatilité basse.
Cédric Baron
J’étendrais la réflexion à tous les investisseurs qui ont des positions de portage importantes, y compris sur le high yield. Si les taux remontent brutalement, l’attrait pour ce type de produits pourrait diminuer nettement. La liquidité sera alors un facteur clé à gérer. Ces stratégies, ou classes d’actifs, offrant une moindre liquidité, des retraits massifs pourraient mener à la dislocation de certains marchés et seraient générateurs de forte volatilité sur la plupart des autres classes d’actifs.
Il est important de réfléchir aujourd’hui aux moyens de se protéger contre des risques extrêmes qui ne sont peut-être pas identifiés aujourd’hui.
Laurent Denize
Je mettrais un bémol sur l’analogie entre la volatilité et le high yield. Le high yield peut effectivement être assimilé à une vente d’option, mais j’arrêterais là la comparaison : l’intérêt majeur d’une obligation high yield dans le contexte actuel est d’être moins exposé au risque de duration.
Or, aujourd’hui, le risque essentiel est lié à la duration et non aux perspectives macroéconomiques. Les anticipations sur le taux de défaut et la capacité des banques à prêter sont bonnes. Les taux de défaut sont même attendus en baisse aux Etats-Unis et dans la zone euro. Les spreads sont bas car les investisseurs cherchent du rendement, mais c’est normal. Le couple risque/rendement sur la notation B recèle encore de la valeur car l’univers high yield européen a beaucoup changé depuis 2007 et offre des émetteurs de meilleure qualité.
La volatilité est sur des points bas, mais il faut comparer la volatilité implicite «le risque», à la volatilité réalisée. La différence reste marquée. Les intervenants de marché ont raison de continuer à vendre de la volatilité compte tenu de cet écart. Cela pourrait s’inverser, mais il faut s’interroger sur les changements de tendance et pas seulement sur les «bruits». Je ne vois pas aujourd’hui de signaux nous mettant dans une situation de «risk off».
L’année 2017 avait débuté sur la perspective d’un retour de l’inflation, ce qui avait incité les investisseurs à investir dans certains produits permettant d’en profiter. Or, l’inflation est restée faible, au grand dam des banques centrales…
Jérôme Legras
J’ai la conviction que les politiques monétaires poussent en fait l’inflation à la baisse. Je ne vois comment il pourrait y avoir de l’inflation alors que les politiques menées retirent de l’argent de l’économie en retirant les intérêts sur la dette publique. Par ailleurs, toutes les discussions sur les taux se focalisent trop sur les politiques des banques centrales. Or, les grands déterminants des taux et de l’inflation que sont la structure du système financier ou la démographie n’ont pas beaucoup évolué, récemment. Je ne vois ni pourquoi ni comment l’inflation repartirait, la fin du QE n’étant pas vraiment de nature à faire évoluer les anticipations d’inflation.
Il ne faut donc pas se focaliser sur l’objectif de 2 % d’inflation…
Jérôme Legras
La BCE se focalise sur cet objectif et, par conséquent, les investisseurs et les gérants y sont également attentifs. Mais il ne faut pas surestimer la capacité des banques centrales à ajuster l’inflation en changeant leur politique monétaire, car elles ont moins d’impact qu’elles ne le croient.
Tatjana Xenia Puhan
Il est curieux en effet de voir qu’aux Etats-Unis, alors que la situation est tendue sur le marché du travail, il n’y a pas eu de hausse de l’inflation. Cela rend toutefois probable la perspective de plus d’inflation en 2018, mais dans une certaine limite. Les banques centrales voient le montant de dettes s’accumuler. Or, l’inflation est la meilleure chose qui pourrait arriver, même si elle venait à dépasser l’objectif de 2 %. Si les banques centrales resserrent trop les conditions financières, l’impact pourrait être très négatif. D’où leur prudence.
Cédric Baron
Le risque le plus important pour les banques centrales serait d’agir trop tard, ce qui les pousserait à être beaucoup plus agressives et bien plus rapides dans leur action. L’équilibre est difficile à trouver entre une croissance soutenue et une inflation qui déçoit. En effet, étant donné la situation du marché du travail américain (4,1 % de chômage), nous nous attendions à observer une accélération de la hausse des salaires et une montée plus significative de l’inflation. Même si, structurellement, la nouvelle économie est plutôt déflationniste. En Europe, le marché du travail s’améliore également, et on devrait observer une remontée graduelle et contenue de l’inflation dans les mois à venir. Un tel scénario serait probablement favorable aux actions et plutôt défavorable aux emprunts d’Etat.
Laurent Denize
L’inflation des prix à la consommation ne monte pas trop, contrairement à celle des prix à la production, notamment dans les pays émergents. Ne pas envisager de transmission de cette inflation à la consommation pourrait coûter très cher ! Par ailleurs, l’inflation très élevée du prix des actifs est la conséquence directe des politiques monétaires.
David Taieb
La problématique n’est pas tant le niveau d’inflation ou l’inflation elle-même, mais plutôt les répercussions sur les taux longs. L’inflation reste un thème majeur pour 2018. C’est un risque, car les marchés ne l’ont pas intégrée dans les valorisations, mais c’est aussi une opportunité. Plusieurs signes montrent que l’inflation peut repartir rapidement, notamment la hausse des matières premières et les tensions salariales aux Etats-Unis.
Laurent Denize
La récente accélération à la hausse du prix du pétrole est aussi un signal. Il suffirait d’un petit choc géopolitique pour qu’il y ait une résurgence de l’inflation.
A quoi doit-on s’attendre en 2018 ?
Laurent Denize
Les anticipations de croissance des profits ne se sont pas pleinement réalisées, en raison de l’appréciation de l’euro qui a surpris bon nombre d’intervenants. Les sociétés européennes ont délivré de moins bons résultats que les entreprises américaines, aussi bien en matière de retour sur capitaux employés que de free cash-flow.
David Taieb
Les marchés ont été surpris par la hausse de l’euro, mais il faut distinguer les performances des grandes capitalisations boursières de celles des mid & small caps.
Laurent Denize
En effet, les petites et moyennes valeurs ont rempli leurs objectifs de hausse des bénéfices nets par action. La performance de la classe d’actifs sur l’année a été de 25 %.
David Taieb
D’ailleurs, la prime de risque liée aux small caps n’existe plus vraiment par rapport aux large caps.
Cédric Baron
Entre mai et septembre, les marchés actions européens ont été les seuls parmi les grandes zones à ne pas enregistrer de performances positives, en grande partie à cause de l’ajustement relativement brutal de l’euro depuis les élections françaises. Nous pensons que l’euro devrait encore s’apprécier face au dollar, la zone bénéficiant d’une dynamique de croissance plus forte qu’aux Etats-Unis, qui se trouvent en fin de cycle. L’impact sur les entreprises est bien réel, mais devrait être largement compensé par la hausse de la demande mondiale et l’amélioration du contexte politique et des réformes structurelles qui l’accompagnent.
Comment envisagez-vous l’année 2018 ? Certaines questions comme la fin de cycle aux Etats-Unis ou l’atterrissage de la croissance en Chine sont-elles toujours d’actualité ? Que penser de la croissance dans la zone euro ?
Jérôme Legras
Aux Etats-Unis, dans le secteur bancaire, un événement important devrait avoir lieu au premier trimestre. Trump va peut-être réussir la réforme du capital réglementaire bancaire et du processus de stress test avec des modifications de méthodologie. Ce qui permettrait à de nombreuses grandes banques de se retrouver en fort excédent de capital, et donc d’augmenter les taux de distribution. Si cela se produisait, cela pourrait se traduire par une amélioration des valorisations des banques américaines. En Europe, le secteur bancaire a été plus touché par la crise et reste celui dans lequel il y a le plus de dispersion entre les sous- et les surperformances. Les réformes réglementaires à venir auront des effets moins positifs que celles mises en œuvre aux Etats-Unis, mais il y aura des perdants et des gagnants. D’un point de vue macro, les banques européennes ont enfin une visibilité sur leur capital réglementaire pour les quinze prochaines années. Le capital qui a été accumulé ces dernières années n’a servi ni à la croissance ni à la distribution. La situation peut changer, ce qui peut se traduire par du M&A, par la reprise des prêts ou par une hausse des taux de distribution.
Cédric Baron
La croissance devrait continuer à être robuste mondialement. Nous continuons à favoriser l’Europe et le Japon dans ce contexte. Nous ne voyons pas de risque politique majeur en Europe, y compris pour l’Italie, qui a fait en sorte d’éviter l’accession d’un parti populiste au pouvoir après la réforme du code électoral. Les entreprises pourront donc bénéficier d’un environnement moins incertain, d’une croissance robuste et de réformes favorisant l’investissement et l’embauche.
L’environnement restera donc favorable aux actions dans la zone. Nous conservons notre surpondération en actions japonaises, car nous pensons que le pays a atteint un point d’inflexion. Les entreprises japonaises recommencent à investir et ont délivré la plus forte croissance des profits parmi les pays développés. La réélection de Shinzo Abe va permettre la poursuite de sa politique budgétaire et la stimulation de l’économie. Nous surveillons la croissance des salaires, qui serait le dernier maillon manquant à un cercle vertueux.
Enfin, même si le risque de remontée trop rapide des taux aux USA ne fait pas partie de notre scénario central, dans un tel cas, le yen s’affaiblirait face au dollar, ce qui serait un élément favorable supplémentaire pour les actions japonaises. Sur les marchés émergents, après une année de surpondération en 2017, nous avons réduit notre exposition à partir de septembre car nous estimons que l’environnement est moins favorable, du fait d’une stabilisation du dollar et d’une remontée graduelle des taux américains.
En ce qui concerne les Etats-Unis, nous restons prudents dans un contexte de valorisation élevée, de fin de cycle et d’incertitudes politiques non négligeables.
Il y aura cependant un impact positif de la réforme fiscale sur la croissance américaine…
Cédric Baron
Nous n’attendons pas un impact majeur en matière de croissance additionnelle.
La réforme est certes bénéfique à court terme, mais son impact sera limité dans son ampleur et dans le temps. D’un point de vue fondamental, les Etats-Unis ne nous semblent pas attractifs compte tenu des valorisations élevées, mais, d’un point de vue technique, il est difficile de ne pas être exposé à ce marché.
Tatjana Xenia Puhan
Il y a des opportunités et des risques dans tous les marchés. Aujourd’hui, il semble difficile de dire qu’il faut privilégier une région plutôt qu’une autre. Nous sommes convaincus que la croissance sera solide globalement, mais nous n’avons pas plus de préférence pour la zone euro ou l’Asie que pour les Etats-Unis. Il y a également des risques politiques dans toutes les régions qui peuvent être déterminants pour les performances.
C’est la raison pour laquelle nous sommes convaincus que nos portefeuilles doivent être bien diversifiés : pour réduire les risques.
La zone euro est-elle toujours à privilégier ?
David Taieb
En effet, il y a un an, on parlait de fin de cycle aux Etats-Unis et de valorisations élevées des actifs. Par défaut, la zone euro paraissait plus attractive et a conduit les investisseurs à penser qu’il y aurait plus de potentiel de performance sur les marchés européens.
En effet, il y a un an, on parlait de fin de cycle aux Etats-Unis et de valorisations élevées des actifs. Par défaut, la zone euro paraissait plus attractive et a conduit les investisseurs à penser qu’il y aurait plus de potentiel de performance sur les marchés européens.
Laurent Denize
La réforme fiscale change tout de même la donne. La croissance étant au-dessus de son potentiel, il pourrait même y avoir un risque de surchauffe. D’autant que la situation sur le marché de l’emploi est très tendue.
David Taieb
De plus, les investisseurs s’attendaient à ce que la Fed normalise plus rapidement sa politique de taux. Or, il n’y a pas d’inflation et la remontée des taux se fait progressivement.
De façon générale, le sentiment devrait rester optimiste dans toutes les régions sur les premiers mois de l’année.
L’environnement économique est bon, et les entreprises délivrent les résultats attendus en Europe, aux Etats-Unis et dans les pays émergents. Les politiques monétaires vont rester accommodantes. Dans la zone euro, de nombreux pays, dont la France, mettent en œuvre des réformes structurelles qui devraient apporter plus de dynamisme.
Quelles sont les classes d’actifs à privilégier en 2018 ?
David Taieb
La diversification et la décorrélation sont les maîtres mots pour 2018. Nous restons investis dans les actifs risqués mais en étant diversifiés.
Nous avons des convictions sur la zone euro et le Japon, où le yen faible favorise les actions. Face à ces investissements, nous intégrons dans la construction des portefeuilles des actifs de décorrélation : de la volatilité, des taux dix ans américains ou certaines devises.
Tatjana Xenia Puhan
Nous avons la même vision, puisque nous restons exposés aux actifs risqués qui bénéficient d’un environnement favorable tout en recherchant des actifs de décorrélation.
Les corrélations entre les actions et les obligations ne sont pas stables dans le temps, donc nous avons retravaillé les allocations stratégiques en y introduisant des expositions importantes sur des stratégies neutres aux risques des marchés (actions, obligations, immobilier ou infrastructures).
Nous avons ainsi développé une expertise sur la gestion alternative pour la substituer au moteur de performance des obligations et être indépendants vis-à-vis des marchés actions.
David Taieb
Il y a une course aux actifs alternatifs, car les gérants cherchent à s’extraire de la directionnalité des marchés. Ce qui compte aussi, dans la construction d’un portefeuille, c’est d’être capable d’anticiper la dynamique de corrélation.
Laurent Denize
Pour les six prochains mois, d’un point de vue tactique, nous sommes «risk on», c’est-à-dire que nous sommes plutôt positifs sur les marchés américains, notamment sur les midcaps, qui vont bénéficier de la réforme fiscale. Sur la zone euro, nous avons aussi une vue positive, en particulier sur les petites valeurs qui devraient bénéficier à plein de la croissance de l’eurozone, mais aussi sur les banques qui, post-réglementation Bâle IV, devraient pouvoir augmenter leurs dividendes et donc offrir des rendements attrayants avec une valorisation raisonnable. Du côté des marchés émergents, il faut avoir une approche sélective en matière de pays et de secteurs, le dollar et le pétrole seront les facteurs clés d’appréciation. La synchronisation de la croissance mondiale nous met à l’abri d’une récession. Pour autant, sans accélération de cette croissance, les niveaux de valorisation sont moins attractifs.
Sur les taux, il faut réduire sa sensibilité à la duration et, pour conserver du rendement, être investi dans des fonds datés (fonds investis à une maturité donnée).
D’un point de vue stratégique, il faut investir dans les infrastructures ou le private equity, qui permettent de capter la croissance endogène de l’Europe ou des Etats-Unis.
Cédric Baron
Nous pensons qu’il faut rester surpondéré sur les actions au cours du premier semestre, principalement en Europe et au Japon. Il est compliqué d’anticiper le prochain gros risque sur les marchés, mais il nous paraît nécessaire de prévoir des protections au sein des portefeuilles. L’utilisation d’options ou de produits de volatilité peut être un moyen d’y parvenir à coût limité. Des investissements dans des stratégies absolute return offrant une vraie décorrélation avec les classes d’actifs traditionnelles peuvent également être envisagés. Enfin, si le rythme de l’inflation mondiale venait à surprendre et poussait les banques centrales à agir plus que prévu, une recorrélation des actifs se produirait et le cash deviendrait alors la classe d’actifs refuge à investir, au moins à court terme, dans les portefeuilles.
Jérôme Legras
Entre les réformes réglementaires et le niveau des taux, que l’on imagine mal encore baisser, il y a eu des changements profonds pour les valeurs bancaires. Nous privilégions les investissements long/short sur les actions bancaires. Sur la partie obligataire, nous n’aimons pas la duration taux. Il y a probablement encore du potentiel sur le crédit et sur les AT1. Dans le crédit, nous privilégions la duration réglementaire, c’est-à-dire les instruments dont la valeur est déterminée par la réglementation ou par les incitations pour les banques à les rembourser ou pas.
