Asset Management

Obligations 

Où trouver du rendement en période de taux négatifs ?

Funds Magazine - Mai 2016 - Propos recueillis par Catherine Rekik

Obligations, Rendement, Taux d'intérêt

Les taux n’ont jamais été aussi bas, mais les investisseurs continuent d’allouer sur les obligations. Funds s’interroge sur le comportement des marchés obligataires depuis le début de l’année : Quel est le bilan en matière de performance et de flux ? Que dire de l’intervention des banques centrales ? Quelle marge de manœuvre reste-t-il à la BCE ? Quels actifs obligataires offrent le meilleur couple risque/rendement (high yield, subordonnées financières, obligations souveraines périphériques, dette émergente) ? Enfin, Funds s’interroge sur l’évolution de la gestion obligataire et sur les produits les mieux adaptés aux besoins des investisseurs.

Le comportement des marchés obligataires depuis le début de l'année

Florent Delorme, macro-analyste, M&G

Florent Delorme
Les deux premiers mois de l’année ont été difficiles pour le crédit, ce qui a suscité beaucoup d’interrogations chez les investisseurs. Début mars, après les annonces de la BCE et la stabilisation du prix du pétrole, la classe d’actifs crédit s’est mieux comportée. La dette corporate a retrouvé de l’attrait : les rendements actuariels sont assez élevés, tandis que l’environnement plus stable permet de penser que les tensions sur le crédit sont plutôt derrière nous.


Le début d’année difficile a-t-il entraîné des sorties importantes sur les fonds obligataires ?

Florent Delorme
Non, cela n’a pas été le cas, car la séance de stress sur les marchés a été trop courte pour enclencher des mouvements importants de réallocation.

Julie Gualino-Daly
Les sorties ont été importantes sur le marché du high yield, particulièrement sur le high yield américain. Ces sorties ont été en revanche contrebalancées en mars par les flux sur le marché européen, à la suite des annonces de la BCE.

Julien Daire
Le désengagement sur le marché américain du high yield a été amorcé mi-2014, en parallèle de la baisse du cours du pétrole. Malgré une période d’accalmie début 2015, cette classe d’actifs a fortement décollecté. Les sorties ont massivement concerné le high yield US, avec une contagion sur le marché high yield européen par le biais des fonds globaux. Il était d’ailleurs surprenant de voir le high yield euro souffrir autant que le high yield américain alors que les fondamentaux n’étaient pas du tout les mêmes. Il n’y a pas d’exposition aussi importante à l’énergie et aux matières premières en Europe. Par ailleurs, la zone euro est dans une phase de reprise de la croissance, aidée par la baisse de l’euro jusqu’en mars 2015.

La deuxième surprise concerne le «fly to quality» : les taux étaient déjà très bas, mais ils ont encore baissé ! Ce mouvement de baisse des taux sur la première partie de l’année nous a surpris d’autant plus que, aux Etats-Unis, la dynamique de hausse des taux a été enclenchée en décembre. Même si le stress des marchés peut expliquer ce phénomène de «fly to quality», la baisse des taux a été significative : 50 points de base en moyenne en Europe et aux Etats-Unis. Cela a finalement permis au segment investment grade de bien résister en matière de flux, puisque la composante taux a compensé la composante spread. Les performances sont globalement restées positives.

Finalement, les secousses ont été moins importantes sur les marchés obligataires en début d’année…

Julien Daire
Le haut rendement et la dette émergente ont beaucoup souffert sur les deux premiers mois de l’année, mais la recovery a été importante. Les niveaux de spread sont aujourd’hui sensiblement les mêmes qu’en début d’année, voire un peu meilleurs.

Constate-t-on de nouveau des flux positifs sur les fonds obligataires ?

Julien Daire
La réunion de la BCE le 10 mars et son annonce d’élargir au crédit son programme de rachats d’actifs ont déclenché une vague d’achats assez importante. Nous avons pu le constater notamment sur les ETF obligataires, qui ont fortement collecté. Certains ETF ont bondi de 2 ou 3 % le lendemain de la réunion de la BCE, exagérant la réalité des marchés. Depuis le 10 mars, ce mouvement acheteur se poursuit surtout sur le high yield euro après le tassement des rendements sur l’investment grade.

Julie Gualino-Daly
A la suite des annonces de la BCE, il y a eu effectivement des flux massifs sur les obligations et ce mouvement ne semble pas près de s’arrêter. En Asie, par exemple, les investisseurs achètent des obligations euro par crainte de la hausse des taux américains et des défauts sur le high yield américain. Aussi surprenant que cela puisse paraître, le high yield euro est perçu comme une valeur refuge. Une perception confortée par les fondamentaux des entreprises dont les marges s’améliorent et dont l’endettement reste stable. Ces entreprises bénéficient d’un euro faible ainsi que d’un prix du pétrole et de taux bas sur fond de reprise économique. Le sous-jacent est bon et la banque centrale achète tout : les obligations européennes apparaissent donc comme attractives.
La rotation tant attendue des obligations vers les actions n’aura finalement jamais lieu en Europe…

Julien Daire
Sans doute parce que les perspectives bénéficiaires des sociétés européennes sont sans cesse revues à la baisse. Les attentes médianes ne sont pas très élevées pour 2016 – autour de 5 à 7 % –, aussi bien en Europe qu’aux Etats-Unis, alors que certains rendements high yield sont supérieurs à 8 %, notamment aux Etats-Unis. Le pricing implicite du marché du high yield était assez noir. Sans être devenu rose et sans occulter une remontée des taux de défaut aux Etats-Unis, le risque est aujourd’hui bien rémunéré sur la classe d’actifs.
Mi-février, nous avons vu des investisseurs arbitrer des actions américaines en faveur du high yield US. A ce moment-là, le high yield était au plus bas et il aurait fallu plus de 50 % de défaut sur la partie énergie/matières premières et 3 % de défaut sur le reste pour que, à horizon un an, l’investisseur perde en capital.

Florent Delorme

Le scénario de marché misant depuis plus d’un an sur le rattrapage des actions européennes ne s’est pas réellement matérialisé. Il y a eu de nombreuses des déceptions sur les résultats des entreprises européennes malgré l’alignement des planètes que tout le monde évoquait (euro faible, taux bas et faible prix du pétrole). Dans ces conditions, le crédit a retrouvé la faveur des investisseurs, d’autant plus que la classe d’actifs est moins volatile que les actions et qu’elle bénéficie d’un soutien de la BCE.

Julie Gualino-Daly
Chez Edmond de Rothschild AM, nous avons lancé un fonds à échéance high yield qui peut générer de 4 à 6 % de rendement annuel brut sur les cinq prochaines années. Ces fonds ont rencontré beaucoup de succès auprès des investisseurs l’an dernier. Cela continue en 2016, car ils sont perçus comme des produits moins volatils pour profiter des rendements attractifs de la classe d’actifs.


Taux bas, voir négatifs : quelles conséquences pour la classe d'actifs et les investisseurs ?

Florent Delorme
La BCE souhaite tirer les conditions de financement le plus bas possible pour stimuler l’investissement des entreprises et la consommation. Nous ne sommes pas très à l’aise avec ces taux négatifs, car cela pose de nombreux problèmes au secteur bancaire dont le modèle économique est difficile à perpétuer dans un tel environnement. Cela pose également des difficultés aux assureurs et aux fonds de pension. In fine, nous ne sommes pas convaincus des effets positifs sur la consommation ou le développement du crédit.

Julien Daire
Pour un investisseur, ces taux négatifs sont contre-nature ! S’il achète des obligations allemandes ou françaises, il paie une certaine forme de sécurité. Mais quand certains corporates commencent à émettre en négatif, on peut se poser des questions : l’investisseur prend du risque et il paie, pour cela !
Aujourd’hui, tout le monde profite de l’euphorie engendrée par les mesures de la BCE, mais la situation finira bien par se normaliser un jour. Le risque de spread n’est pas bien rémunéré et le risque de taux ne l’est plus du tout. Sans parler du risque de liquidité. Il n’y a plus de rémunération des risques dans leur ensemble.

Florent Delorme
Il est difficile de savoir si ces niveaux de taux ont un impact sur l’économie réelle, alors que c’est l’objectif de départ. Le retour de la croissance passe par des réformes structurelles sur lesquelles Mario Draghi insiste d’ailleurs souvent. Ce sont ces réformes (flexibilité du marché de l’emploi, fiscalité…) qui doivent être mises en place avant tout.

Julie Gualino-Daly, gérante- analyste high yield, Edmond de Rothschild AM

Julie Gualino-Daly
Toutes ces mesures sont, en théorie, destinées à relancer l’économie. Le scénario idéal serait donc celui dans lequel les entreprises recommencent à investir avec des effets positifs sur l’économie. Ce scénario semble peu probable mais, depuis le début de l’année, certaines entreprises ont augmenté leurs investissements.
Par ailleurs, il me semble que cet environnement de taux négatifs va perdurer. Nous n’avons pas d’autre choix que de faire avec, soit en adaptant nos gestions soit en diversifiant les classes d’actifs. De nouvelles classes d’actifs ont émergé ces dernières années : les dettes hybrides ou les financements intermédiaires qui apportent de la valeur à certains investisseurs.

Florent Delorme
Le maintien de ces taux bas devrait durer longtemps, mais il ne faut pas exclure non plus une remontée de l’inflation. Il pourrait y avoir des tensions sur les salaires. En Angleterre et en Californie, des mesures inattendues en faveur des salaires minimums ont été prises. Aux Etats-Unis, des tensions sur les salaires apparaissent. Nous ne sommes pas non plus à l’abri d’un choc inflationniste qui viendrait des matières premières. Le scénario d’une remontée des taux orchestrée par des banques centrales dans un contexte de pression inflationniste ne peut être complètement écarté.

Julien Daire
Le consensus de marché anticipe un maintien des taux bas, mais il faut toujours se méfier des consensus. Aux Etats-Unis, il y a bien quelques frémissements inflationnistes. Cependant, les investisseurs n’y croient pas, aujourd’hui. La prudence s’impose donc : les taux sont à des niveaux planchers.

Julie Gualino-Daly
Les investisseurs vont devoir également s’habituer à la volatilité sur les marchés. La réflexion sur la gestion doit inclure cette volatilité, qui va notamment s’exacerber à l’approche de certaines échéances politiques.

Julien Daire
Dans les scénarios que nous avons définis fin mars, nous avons trois configurations adverses : une qui inclut la perspective d’un Brexit, une autre une dégradation marquée de la croissance mondiale et une dernière dans laquelle l’inflation pourrait surprendre, surtout aux Etats-Unis. Cela reflète bien les nombreuses incertitudes actuelles. Les niveaux de taux bas vont rendre les investisseurs plus nerveux, dans la mesure où ils ne sont plus protégés par le portage. Les mouvements sur les taux et les spreads peuvent grever assez nettement les rendements attendus au cours des prochaines années. Les incertitudes créent de la volatilité et rendent les investisseurs fébriles.

Florent Delorme
C’est pour cette raison que, tout en investissant dans le crédit, nous avons des sensibilités faibles. Le risque souverain est en partie couvert afin de ne pas être trop exposé en cas de tensions sur les taux.


L'impact d'un éventuel Brexit sur les marchés obligataires

Julien Daire
Il est très difficile d’évaluer les impacts du Brexit sur les marchés, à part sur quelques actifs britanniques comme la devise ou sur la partie courte de la courbe. Il est tout aussi difficile d’anticiper les réactions des investisseurs et de la Bourse.

Florent Delorme
Jusqu’au scrutin le 23 juin et dans l’éventualité d’une sortie de l’Union européenne, les actifs obligataires anglais vont connaître des tensions. La livre sterling devrait également être pénalisée. Les tensions se limiteront-elles uniquement à la sphère d’investissement anglaise ? Sans doute pas. La sortie de l’Union européenne d’un pays de poids comme le Royaume-Uni va susciter des tensions dans d’autres pays membres.

Néanmoins, sur le moyen/long terme, il est peu probable que le Brexit provoque un risque systémique. Cette sortie se fera de façon ordonnée, avec au moins deux ans pour négocier les conditions de départ. Les Européens devraient reconduire des accords commerciaux favorables pour continuer à exporter vers la Grande-Bretagne.

Julie Gualino-Daly
Personne ne sait ce qu’il va se passer dans les trois prochains mois, mais tout le monde s’accorde à dire que l’impact, à un horizon de deux ou trois ans, sera limité tant en Grande-Bretagne que dans le reste de l’Europe. Ce qui rassure les investisseurs. Toutefois, cette assurance sur le long terme peut générer de l’inquiétude à court terme : la réaction des marchés pourrait être violente le jour où le risque de Brexit sera «pricé».


Les mesures prises par la BCE en mars ont-elles eu des effets positifs sur les marchés ?

Florent Delorme
Ces dernières semaines, les banques centrales ont prolongé les politiques monétaires accommodantes. Aux Etats-Unis, la Fed a laissé entendre que les quatre hausses de taux prévues cette année n’auraient pas lieu. D’une part, parce que l’économie américaine n’est pas si robuste que ça et, d’autre part, parce qu’il est difficile pour la Fed d’être à contre-courant de la BCE et de laisser le dollar trop s’apprécier. Un dollar stabilisé peut nous inciter à revenir sur la dette émergente. Les rendements de ces dettes émergentes sont plutôt attrayants.

Julien Daire
La baisse du taux de dépôt a été limitée, ce qui n’a donc pas changé la donne. En parallèle, les TLTRO 2 ont été mis en place, ce qui sera favorable à certaines banques. Les volumes potentiels de refinancement sont plus importants et les conditions plus favorables, notamment pour certaines banques périphériques. Tout ceci est plutôt rassurant pour le crédit bancaire.
Par ailleurs, la décision d’intégrer le crédit dans le QE était plutôt inattendue et a eu des effets positifs. Cela va conduire à plus de différenciation dans le marché.

Julie Gualino-Daly
Rappelons-nous que, le 10 mars, les mesures annoncées par Mario Draghi ont provoqué une certaine euphorie sur les marchés, mais qu’elle est rapidement retombée. Le resserrement des spreads n’a pas été si important, finalement sur cette journée. L’annonce du rachat d’obligations privées a été une bonne surprise mais, d’un autre côté, Mario Draghi a aussi indiqué qu’il ne devrait plus y avoir d’autres baisses de taux. Ce qui a immédiatement inquiété les marchés ! Nous voyons que ce sont les banques centrales qui tiennent aujourd’hui le marché du crédit.
Par ailleurs, les subordonnées financières ont beaucoup souffert durant les deux premiers mois de l’année. Les investisseurs ont craint un risque systémique dans le secteur après des rumeurs de potentielle faillite d’une grande banque allemande. Cette classe d’actifs n’a pas encore récupéré tout ce qu’elle a perdu en début d’année.

Faut-il s’intéresser à ces subordonnées bancaires ?

Julie Gualino-Daly
Chez Edmond de Rothschild Asset Management, nous sommes positifs sur les subordonnées financières, moins sur les CoCos. En début d’année, le gérant du fonds EdR Signatures Financial Bonds n’avait pas de crainte de risque systémique. Cette classe d’actifs, plus volatile que le crédit, offre des rendements élevés. La réglementation en est le principal catalyseur, et elle va dans le bon sens.

High yield, subordonnées bancaires, dettes émergentes… sont donc les classes d’actifs qu’il faut privilégier ?


Florent Delorme
Nous pouvons également ajouter les obligations indexées sur l’inflation. Si, comme nous le pensons, un retour de l’inflation lié à des tensions salariales est possible, investir dans cette classe d’actifs peut s’avérer payant. Le crédit high yield à taux variable constitue aussi une diversification intéressante.

Julie Gualino-Daly
Nous sommes assez prudents sur la dette émergente. Sur le crédit, nous préférons le high yield euro au high yield américain, en raison de la remontée des taux et de la hausse des taux de défaut de l’autre côté de l’Atlantique. De plus, les entreprises américaines s’endettent à nouveau pour racheter des actions. Le risque est mieux rémunéré en Europe. Enfin, les loans sont également une classe d’actifs très intéressante qui a délivré de solides performances ces dernières années.

Julien Daire
Nous avons une préférence pour le high yield euro, mais nous sommes également positifs sur le high yield américain. Les mauvaises nouvelles sont derrière nous. Toutefois, les niveaux actuels sont moins intéressants qu’il y a deux mois. La logique de portage élevée est celle qui fait sens actuellement, car elle offre un coussin de protection sur un horizon de détention moyen/long terme. Le crédit investment grade américain offre également des rendements attractifs, même en incluant la couverture de change.Aujourd’hui, il faut savoir sortir de sa zone de confort pour faire de la performance. A horizon deux ou trois ans, et malgré des soubresauts en perspective, cela fait sens de constituer des positions sur la dette émergente.
Nous allons vers une gestion total return, avec une diversification géographique et des classes d’actifs. Il faut pouvoir bouger les curseurs d’exposition sur les taux et le crédit et être réactif. L’environnement se complexifie, la gestion aussi ! La gestion du risque devient également centrale.

Julie Gualino-Daly
Il va falloir également revenir sur les fondamentaux car, malgré les liquidités abondantes, des entreprises déposent le bilan. Nous l’avons vu en 2015 en Espagne, par exemple.

Julien Daire
L’analyse fondamentale est primordiale, mais la construction de portefeuille doit également évoluer afin de mieux équilibrer les risques et de mieux résister dans les périodes de turbulence.


Offre de fonds obligataires : quelles évolutions à prévoir ?

Julien Daire, directeur de la gestion taux et crédit, CPR AM

Julien Daire
Les fonds obligataires sont de moins en moins liés à des indices et s’orientent de plus en plus vers une gestion de performance absolue. Les gérants mixent plus de classes d’actifs et de zones géographiques pour capter le rendement. L’idée n’est cependant pas d’empiler les risques, mais de les équilibrer. Nous devons proposer aux investisseurs des profils de performance moins heurtés. C’est tout l’enjeu de la gestion obligataire pour les prochaines années.

Florent Delorme
Chez M&G, notre gestion s’est toujours démarquée des indices. Plus que jamais, les portefeuilles doivent être flexibles et diversifiés.

Julie Gualino-Daly

Nos gestions obligataires sont des gestions de conviction, et non benchmarkées. Nous proposons à nos clients des fonds «purs», segmentés par classe d’actifs, pour leur laisser le choix de leur allocation. Cette offre de stratégies spécialisées est également complétée par un fonds d’allocation obligataire flexible pour les investisseurs souhaitant déléguer leur allocation et leurs investissements obligataires à des professionnels de ces marchés.

Julien Daire
La liquidité est également un point clé. Cette liquidité n’est pas bonne sur certains marchés, en particulier sur le crédit. Durant certaines périodes, il est difficile d’acheter ou de vendre des actifs. L’offre évolue donc vers des solutions liquides en investissant par exemple, comme nous le faisons, dans des dérivés de crédit. Aujourd’hui, le «swing pricing» se généralise sur le marché, ce qui va amener les investisseurs à comprendre que la liquidité affichée aujourd’hui par les OPCVM n’est pas celle du marché. La liquidité complique la tâche des gérants, car il faut être réactif sur des marchés peu liquides.

Florent Delorme
Assurer la liquidité des portefeuilles est une préoccupation importante pour les gérants obligataires. C’est un paramètre pris en compte dans la construction de nos portefeuilles. Par ailleurs, le mécanisme de swing price a été mis en place dans tous nos produits, ce qui permet d’avoir un juste prix dans la valeur liquidative.

Julie Gualino-Daly
La liquidité est également importante dans la sélection de titres. Dans notre sélection, nous prenons donc en compte divers critères : la cotation de l’émetteur, l’existence de CDS, le nombre de bonds émis, etc. Au moins 50 % de notre portefeuille doivent être considérés comme très liquides.

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