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Obligations

Où trouver du rendement ?

Funds - Octobre 2014 - Propos recueillis par Catherine Rekik

De gauche à droite : Christophe Gloser, président, Fidelity France ; Christophe Point, directeur NGAM Distribution France, Suisse romande et Monaco ; Gildas Hita de Nercy, président du directoire, Ellipsis AM ; Thomas Samson, gérant senior, Muzinich & Co ; Maurice Soubiran, directeur de la gestion taux, CM-CIC AM.

Depuis le début de l’année, les performances des obligations en ont surpris plus d’un et les flux ont continué à alimenter les marchés. Les investisseurs sont aujourd’hui confrontés à un défi de taille : trouver du rendement dans un environnement de taux bas et prévenir les risques de hausse des taux. En effet, inévitable mais planifiée, la hausse des taux américains devrait avoir un impact sur l’ensemble des marchés obligataires. Funds s’interroge sur les opportunités qu’offrent encore les marchés obligataires et passe en revue les différentes propositions d’investissement. Comment obtenir le meilleur couple rendement/risque ? Quel positionnement choisir sur la courbe des taux ? Quelles stratégies privilégier : • le crédit plutôt que les obligations souveraines ; • les obligations convertibles ; • le high yield malgré les risques de bulle (distinction HY US et HY européen) ; • la dette émergente en devises dures ou en monnaies locales ?

Contexte et comportement des marchés obligataires

Comment les marchés obligataires se comportent-ils depuis le début de l’année ? Les flux sur cette classe d’actifs sont-ils encore importants ? 

Maurice Soubiran, directeur de la gestion taux, CM-CIC AM :

Les taux – notamment les taux allemands – ont pratiquement été divisés par deux depuis le début de l’année, alors que la plupart des économistes avaient plutôt anticipé une remontée des taux. Les taux ont rarement autant baissé en relatif. Les flux continuent d’arriver sur cette classe d’actifs car la croissance n’est pas au rendez-vous et, dans ce contexte, les investisseurs se ruent d’autant plus sur les marchés de taux que l’inflation est très basse.
 

Thomas Samson, gérant senior, Muzinich & Co :

En termes de flux, nous avons constaté un maintien de la demande sur l’investment grade. Sur le high yield, nous avons constaté une année en deux temps, aussi bien aux Etats-Unis qu’en Europe. Sur la première moitié de l’année, les flux étaient largement positifs mais, à partir de l’été, les investisseurs ont commencé à craindre une éventuelle survalorisation de la classe d’actifs. Il y a eu des retraits sur les marchés américain et européen et, notamment, sur les produits de duration courte, ce qui peut paraître paradoxal compte tenu des niveaux de taux. Il semble que les investisseurs soient plus enclins à revenir sur la duration longue.
 

Gildas Hita de Nercy, président du directoire, Ellipsis AM :

Nous sommes dans un contexte de reprise asynchrone avec, d’un côté, les Etats-Unis et, de l’autre, la zone euro. Dans les deux cas, des zones d’ombre subsistent. En Europe, les moyens du pilotage monétaire soulèvent des interrogations et il n’y a aucun doute sur le fait que la croissance sera faible. Aux Etats-Unis, l’intensité de la croissance et la baisse du taux de participation de la population au marché de l’emploi soulèvent des interrogations sur la croissance potentielle et sa traduction sur les marchés de taux. Cette asymétrie se manifeste par des flux attisés par la baisse de l’euro, en particulier pour des investisseurs globaux qui doivent arbitrer entre ces deux zones. La différence entre le marché high yield américain, très mature, et le marché high yield européen, très jeune, est une difficulté supplémentaire. En Europe, se pose la question de la prime de liquidité qui semble aujourd’hui se reconstruire. 

Christophe Gloser, président, Fidelity France
Christophe Gloser

Christophe Gloser, président, Fidelity France :

Notre offre de fonds high yield a bien marché ces trois dernières années. Cependant, nous avons constaté des sorties assez conséquentes sur le high yield américain au cours du premier semestre, des prises de profit, essentiellement. En revanche, la situation est plus contrastée sur le high yield européen, où nous avons enregistré des flux de souscriptions. Les obligations émergentes en devises fortes ont également été recherchées.

 

Christophe Point, directeur NGAM Distribution France, Suisse romande et Monaco :

Sur le plan macroéconomique, la hausse du dollar constitue la bonne nouvelle de la rentrée. En termes de flux, nous avons constaté un retour, en début d’année, sur les taux et sur la gestion souveraine assurantielle. Le crédit et le high yield européen continuent à attirer des souscriptions. Les investisseurs disposant de cash cherchent du rendement et continuent à investir dans ces segments. 

L’environnement est-il plus risqué aujourd’hui pour cette classe d’actifs ? 


Maurice Soubiran : 

Paradoxalement, cet environnement semble moins risqué pour les investisseurs ! Pour revenir sur la question des flux, un indicateur important est l’évolution des encours sur le monétaire. Le monétaire ne rapporte plus rien ou presque, mais les actifs sont pléthoriques. A un moment donné, il y aura des transferts du monétaire vers l’obligataire court terme, voire moyen terme. Cette persistance d’encours importants avec des rendements proches de zéro signifie que nos clients ont toujours peur mais préfèrent rester investis dans les taux.
 

Christophe Point : 

Les fonds monétaires représentent toujours une part très importante des encours sur le marché français, alors que le rendement moyen des short term est à zéro grâce à une «dîme» payée par les gérants et les teneurs de compte sur leur compte d’exploitation ! Ces actifs-là vont se réinvestir dans certaines positions obligataires, ce qui ne sera pas sans conséquence pour les gérants obligataires. 

Thomas Samson :

Le thème de la décompression des spreads corporate va se poursuivre. Les meilleures qualités vont être encore plus recherchées. Avec le TLTRO, la courbe euro à moyen terme est bien solidifiée. Il n’y a pas de mouvements à attendre. Le risque de duration est plus à prendre en compte aux Etats-Unis qu’en Europe. L’intérêt pour les obligations corporate, notamment les obligations investment grade de moyen terme, devrait perdurer en vue de remplacer le monétaire. Dans le high yield, depuis cet été, nous constatons que le papier BB ne bouge pas ; les mouvements se concentrent sur les titres notés B ou CCC, les investisseurs étant soucieux de limiter les risques, notamment ceux liés à une remontée des taux de défaut.
 

Christophe Gloser :

En Europe, les chiffres de faible inflation et de manque croissance rendent la classe d’actifs moins risquée. En revanche, nous ne portons pas la même analyse sur l’environnement américain. Les Etats-Unis vont entamer leur cinquième année de croissance, avec des signaux répétés des autorités de tutelle sur la gestion des taux courts après la fin du quantitative easing. Nous avons un doute sur le maintien des taux longs américains. Le marché américain de la dette nous semble plus risqué. 


Aux Etats-Unis, la croissance semble robuste. Le consensus anticipe une remontée des taux à partir de mi-2015. Cette remontée peut-elle avoir lieu plus rapidement que prévu ? Quelles en seront les conséquences pour les investisseurs globaux ? 

Gildas Hita de Nercy, président du directoire, Ellipsis AM
Gildas Hita de Nercy

Gildas Hita de Nercy : 

Il reste encore des interrogations sur le potentiel de croissance et sur la qualité de la reprise du marché du travail. En interne, le marché a encore besoin d’être soutenu et, au niveau international, les banquiers centraux devraient rester solidaires. Une remontée des taux rapide ne ferait l’affaire d’aucun pays. Tous ces éléments plaident en faveur d’une remontée lente des taux. La tendance est connue, mais le rythme sera probablement plus lent que ce qu’attendent les marchés. Par ailleurs, n’oublions pas que, en Europe, la réglementation explique en grande partie les flux sur les obligations. Le banquier central a bien en tête que, pour désendetter le système bancaire, il doit trouver des acheteurs ! Dans les points positifs, je rappellerais que l’Europe connaît depuis cinq ans une croissance exceptionnelle des marchés d’obligations à haut rendement et des convertibles. A l’avenir, il y aura sans doute un clivage plus marqué entre les investisseurs globaux qui ont le choix d’arbitrer entre différentes régions et les investisseurs locaux contraints pas la réglementation. Le grand volume de flux générés devrait entraîner une reconstitution de la prime de risque (c’est-à-dire un surcroît de rendement rémunérant le risque et la liquidité) et de sa volatilité. 


Christophe Point :

Rien ne nécessite une remontée, d’autant plus que personne n’y a intérêt même si, objectivement, la croissance est bien là aux Etats-Unis et en Angleterre.

La Banque centrale d’Angleterre pourrait-elle remonter ses taux avant la Fed ?


Thomas Samson :

La problématique est la même pour les deux pays : le chômage baisse mais la croissance des salaires moyens est faible. Les banquiers centraux ont donc toujours des arguments. Mark Carney a répété à plusieurs reprises que la remontée des taux serait très graduelle, mais il paraît probable que la Banque centrale d’Angleterre sera la première à remonter ses taux. 


Christophe Gloser :

Un des points que nous surveillons attentivement aux Etats-Unis concerne l’environnement salarial. Il explique le taux de profits assez exceptionnel des entreprises. Les marchés vont surveiller ce point également dans les mois à venir. La perspective d’une remontée des taux pourrait être entravée par la découverte que les pressions salariales sont plus prononcées que prévu. Cela pourrait conduire à un scénario noir dans lequel on reprocherait à la Fed d’avoir trop attendu et qui engendrerait beaucoup de volatilité sur les taux obligataires américains. Le scénario central est bien celui d’une remontée progressive des taux, mais n’excluons pas une mauvaise nouvelle qui mettrait le feu aux poudres. 


Maurice Soubiran :

Cette remontée des taux pourrait être progressive, à partir de mi-2015, mais la situation peut aussi traîner. N’oublions pas que la courbe américaine des taux nous protège même d’une éventuelle hausse des taux courts, puisque le deux ans se situe autour de 0,50 % et le dix ans à 2,47 %. Il peut y avoir une hausse des taux courts sans que cela ait un impact sur toute la courbe. 


Sur quels segments obligataires investir ?

Sur quels segments obligataires faut-il investir : dettes souveraines, crédit, dettes émergentes, obligations convertibles ? Où trouver du rendement ? 


Maurice Soubiran :

Concernant les obligations convertibles, il convient de préciser qu’elles ont aujourd’hui un comportement plus «actions» que «taux». Elles ne donnent plus de rendements intéressants. Cependant, elles offrent un amortisseur en cas de correction des marchés actions.

Sur les marchés obligataires, le crédit reste séduisant : les spreads de crédit comparés au niveau absolu des taux présentent toujours un intérêt. En ce qui concerne les marchés émergents et le high yield, nous avons une préférence pour la dette émergente car, pour un niveau de rating supérieur, nous obtenons un meilleur rendement. Pour les obligations souveraines, et notamment allemandes, il reste encore des choses à faire sur la courbe des taux. Le rendement du bund n’est pas très attractif mais, si l’on regarde l’écart entre le dix ans et le trente ans, qui reste historiquement élevé, il est intéressant de jouer un aplatissement sur cette partie de la courbe des taux.

Thomas Samson, gérant senior, Muzinich & Co
Thomas Samson

Thomas Samson :

Sur les obligations corporate, dans lesquelles nous sommes spécialisés, nous trouvons toujours de la valeur dans le high yield européen et américain, qui offrent respectivement un rendement de 4,5 et 6 %. En Europe, le marché est en croissance, avec de nouveaux émetteurs. Plus il y a de flux positifs, plus il y a d’émetteurs spéculatifs qui arrivent sur le marché dans les secteurs cycliques, notamment des émetteurs français du secteur de la distribution. Nous préférons les dossiers de qualité, plutôt notés BB, et notamment les «rising stars», ces sociétés dont les notes ont été dégradées ces dernières années. Prenons l’exemple de Lafarge, dont l’obligation offre un rendement faible : l’an prochain, une fois la fusion avec Holcim finalisée, nous considérons que l’obligation Lafarge traitera au même niveau que l’obligation Holcim. Côté américain, la dynamique est différente. La question est plutôt de savoir comment se positionner sur la courbe et gérer le risque de duration. 

Sur le high yield, le risque le plus important ne concerne pas, selon moi, le taux de défaut, mais plutôt la liquidité : le marché européen a connu une forte croissance, mais les books des teneurs de marché n’ont pas du tout progressé depuis 2007. En période de retraits, il n’y aurait pas de backstop pour les investisseurs qui sortent de la classe d’actifs. C’est un risque à court terme, mais cela ne signifie pas qu’il y aura une perte réelle pour l’investisseur. 

Gildas Hita de Nercy :

Chez Ellipsis AM, nous avons la certitude qu’il va y avoir encore beaucoup de liquidités sur le marché européen, ce qui va gonfler le prix des actifs obligataires. Au cours des prochaines années, nous sommes convaincus qu’il faudra plutôt aller chercher du rendement dans les segments de niche. Nous sommes très concentrés sur le high yield, sur lequel il faut être sélectif car, face à un environnement de faible croissance en Europe, tous les business models ne sont pas égaux. Le marché du high yield européen est un marché jeune, encore en phase d’apprentissage, avec des primes de risque qu’il est bon de savoir capter. Les taux de défaut sont assez bas et devraient le rester du fait de la politique monétaire européenne qui devrait rester accommodante. Investir dans cette classe d’actifs équivaut à prendre un pari peu risqué et plutôt bien rémunéré.

Par ailleurs, le marché des convertibles connaît une renaissance, aussi bien du côté de l’offre que de la demande. Côté offre, le marché profite de la désintermédiation bancaire. Aujourd’hui, 7 convertibles sur 10 ne sont pas notées. Ce marché offre de belles opportunités de picking et de diversification. Côté demande, le contexte de taux bas et le traitement favorable de Solvency II constituent un contexte incitatif d’achat pour les portefeuilles obligataires, et plus particulièrement ceux des assureurs européens. 

Pour le gérant, il est important de savoir que le gisement est en croissance : il y a eu cette année une quarantaine d’émissions pour un montant total de 15 milliards. Les valorisations des convertibles ont beaucoup souffert pendant l’été, mais reviennent sur des étiages assez bas. Depuis plus de dix ans que nous investissons dans cette classe d’actifs chez Ellipsis AM, nous restons convaincus que les obligations convertibles restent un bon compromis en offrant un portage et une sensibilité modérée aux marchés actions. Il faut l’avoir en tête dans une optique de diversification obligataire ou de diversification actions, car un environnement de faible croissance est générateur de volatilité sur les marchés. 

Christophe Point, directeur commercial, NGAM Distribution France, Suisse romande et Monaco
Christophe Point

Christophe Point :

Les investisseurs contraints par les passifs n’ont pas la même vision des différentes classes d’actifs que ceux qui n’ont pas de contraintes. Nous avons toujours des flux sur la dette souveraine en provenance notamment d’investisseurs contraints par leurs passifs. Sur cette classe d’actifs, il y a la tentation d’aller chercher de la duration tout en étant très sélectif sur les notes géographiques. 

Dans le crédit noté investment grade, les opportunités existent toujours dans les segments BBB et BB et dans le secteur financier, notamment avec les ABS. L’annonce de Mario Draghi va inciter les banques à faire plus d’ABS. Nous avons constaté un réel intérêt de nos clients pour ces fonds. Sur le high yield, nous avons une préférence pour le marché européen, en jouant sur des durations courtes. La hausse des taux américains peut constituer un risque important pour la classe d’actifs. Quant à la dette émergente, c’est une classe d’actifs qui offre des rendements intéressants à condition d’être sélectif. Les investisseurs reviennent d’ailleurs progressivement sur les dettes émergentes en devises dures. 

Les investisseurs non contraints se tournent vers des stratégies alternatives ou de total return, des stratégies long/short crédit US ou européen, par exemple. Pour obtenir du rendement, l’investisseur est prêt également à renoncer à la liquidité et à investir dans des fonds de loans.
 

Christophe Gloser :

L’abondance de liquidités et l’attitude de la BCE l’emportent sur la rationalité en matière d’investissement. Sinon, l’Espagne, compte tenu de ses difficultés de remboursement, ne se trouverait pas là où elle est. Les mauvais élèves sont attractifs parce que les bons élèves ont promis de les aider ! Aux Etats-Unis, de nombreux dirigeants américains envisagent des opérations de fusions-acquisitions, ce qui pourrait entraîner une dégradation de certains bilans d’entreprise. Ce risque ajouté à celui de la hausse des taux longs ne penche pas en faveur du crédit investment grade américain. Nous avons surtout une préférence pour le high yield européen. 

Si nous regardons les taux de rendement de l’ensemble des classes d’actifs depuis 2008, seules deux classes d’actifs offrent un rendement supérieur : les actions et le high yield asiatique. Tout le reste a largement performé. En termes de diversification, et sur la base d’un bond picking local, le crédit corporate émergent, et notamment asiatique, offre des sources de valeur importantes. Depuis cinq mois, les flux reviennent sur la dette émergente, mais essentiellement sur la dette émise en dollar et dans des niveaux qui n’ont rien de comparable avec ce que nous avons connu par le passé. La crainte de la remontée des taux américains et les problèmes structurels de certains pays pèsent sur les devises émergentes. Nous assistons aujourd’hui à une véritable guerre des devises, certains pays utilisant cette arme pour relancer leur économie et pas uniquement dans les pays émergents, puisque la Grande-Bretagne et le Japon y ont eu recours. Les investisseurs craignent que, face à un dollar qui devrait rester fort dans une perspective de réduction du déficit budgétaire américain, certains pays ne fassent du dumping sur leur monnaie. En matière de gestion de dette corporate émergente, il est donc indispensable d’avoir une vision marcroéonomique. 

Christophe Point : 

La devise américaine forte couplée à la croissance interne constitue un puissant moteur pour le reste du monde, y compris pour les pays émergents. La hausse du dollar est sans doute un des rares éléments positifs dans un environnement plutôt morose.
 

Gildas Hita de Nercy :

La maîtrise des changes est un réel enjeu. Soit les banquiers centraux coopèrent et le change devient une manière de répartir de la croissance et de l’inflation, soit la coopération vole en éclats et la situation deviendra très compliquée. Mais, jusqu’à présent, les politiques monétaires n’ont pas été dissonantes. 


Évolution de l'offre obligataire

Maurice Soubiran, directeur de la gestion taux, CM-CIC AM.
Maurice Soubiran

Comment l’offre de produits obligataires a-t-elle évolué ? La flexibilité est-elle désormais incontournable ? Les investisseurs optent-ils plutôt pour des fonds plus diversifiés ? 

Maurice Soubiran :

Face à la baisse des rendements, la demande des clients a bien entendu évolué. Certains souhaitent des produits procurant des rendements nettement supérieurs à l’Euribor 3 mois en acceptant une faible prise de risques. La gestion flexible permet de répondre à cette demande en utilisant plusieurs moteurs de dynamisation. En effet, ce type de gestion décorélée permet de profiter d’une éventuelle hausse des taux en adoptant une sensibilité négative et même d’une baisse des marchés actions. Cependant, nous constatons que le goût des clients pour le marché obligataire reste présent, puisque les encours de nos OPCVM ont augmenté en 2014.

Thomas Samson :

Nous avons lancé, depuis un an, un fonds emerging market corporate avec un focus sur la duration courte (moins de deux ans). Nous avons également une offre globale corporate qui investit dans les différents marchés. Elle procure un rendement de 5 % environ avec une volatilité très contenue. Par ailleurs, Muzinch & Co a développé une stratégie autour de la dette privée, avec une approche locale, avec des équipes en Italie, en Espagne, au Royaume-Uni et en France qui construisent des portefeuilles en entrant dans des clubs deals pour des loans mid et small caps. 

Gildas Hita de Nercy :

Il y a de la demande, en effet, pour de la gestion flexible ou tactique dans un environnement de taux bas et de volatilité. Nous constatons également une tendance au calibrage des risques chez les investisseurs institutionnels ou privés. Nous avons d’ailleurs lancé récemment deux fonds pour répondre à ces besoins : un fonds de gestion active directionnelle sur les obligations convertibles européennes axée sur la stabilisation du profil de risque, et un fonds d’allocation tactique qui exploite la diversité des sources de rendement obligataire européen.

Christophe Point :

Nous construisons les portefeuilles sur l’idée de durée dans le temps et de risques. Sur les stratégies, nous proposons des fonds de loans d’entreprises ou d’immobilier, avec quand même un problème en termes d’origination. Les fonds d’arbitrage, avec utilisation de dérivés, sont très mobiles et s’adaptent à toutes les configurations de marché. Nous constatons, dans l’univers des fixed income, des flux importants sur ces stratégies total return. 

Christophe Gloser :

Les investisseurs préfèrent désormais déléguer l’allocation aux sociétés de gestion et vont rechercher des produits flexibles. Les flux étant toujours importants, ils vont également sur des classes d’actifs moins liquides. De nouvelles stratégies apparaissent dans leur vocabulaire : loans, infrastructures, inflation… Autant de classes d’actifs sur lesquelles se mettent en place des investissements massifs face à une liquidité réduite. Il faudra toutefois s’assurer dans le futur que le risque lié à la faible liquidité est bien rémunéré.