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Grand débat

Smart Beta - Les stratégies font le grand écart en 2020

Option Finance - 11 décembre 2020 - Propos recueillis par Sandra Sebag

Smart beta

Depuis 2018, et avec une accentuation en 2020 du fait de la crise sanitaire, le comportement des stratégies smart beta et donc les performances de ces gestions ont été très hétérogènes. Les fonds et mandats liées aux facteurs «croissance», «momentum» et «qualité» ont enregistré des performances exceptionnellement positives, quand d’autres associés aux facteurs «value» et «taille» se sont effondrés. Les participants au Grand Débat d’Option Finance ont détaillé ces évolutions et leurs conséquences. Ils ont notamment mis en exergue les difficultés de ces gestions dans un contexte marqué par une concentration très forte des indices en particulier aux Etats-Unis sur quelques méga-capitalisations. Le Grand Débat a aussi été l’occasion de faire le point sur la façon dont les facteurs doivent être définis ou redéfinis ainsi que sur la place de l’investissement socialement responsable ou encore sur les conséquences du retour du facteur «value». Enfin si les participants au Grand Débat se sont concentrés sur les gestions actions, un focus a été réalisé sur les stratégies obligataires.

L’univers du smart beta est relativement hétérogène, comment le définiriez-vous ?

Bruno Taillardat, responsable monde smart beta et factor investing chez Amundi : Le smart beta est effectivement un domaine très hétérogène, les stratégies utilisées couvrant des domaines et des méthodes très différentes. Pour autant, nous pouvons identifier un tronc commun : ces stratégies reposent toutes sur un process d’investissement structuré, discipliné et quantitatif, et s’appuient ainsi sur des modèles. Elles peuvent s’inscrire dans des approches indicielles avec différents sous-jacents (actions, obligations) ; elles consistent alors à repondérer les titres dans un indice en s’appuyant sur des facteurs et non sur la capitalisation boursière. Les stratégies smart beta peuvent aussi s’inscrire dans une construction de portefeuille active. Par ailleurs, cette hétérogénéité suppose des objectifs différents. Certaines stratégies cherchent à diminuer le risque, c’est le cas par exemple des approches en minimum variance, mais d’autres au contraire visent à s’exposer à différents styles et donc à différentes sources de performance. Il est important à ce titre de connaître la philosophie d’investissement de chaque gérant. Chez Amundi, les stratégies smart beta s’appuient sur une forte gestion du risque, nous cherchons soit à équilibrer les risques dans un portefeuille soit à les réduire, selon la solution proposée aux investisseurs. Nous considérons en effet que la gestion des risques permet de maximiser la performance sur le long terme pour nos investisseurs.

Guillaume Dolisi, président et gérant associé de VIA AM : J’aimerais ajouter que le smart beta est avant tout un terme marketing dont les stratégies reposent simplement sur des processus de sélection et/ou de pondération différents des indices de référence classiques, qui se basent sur la capitalisation boursière. Il s’agit aussi essentiellement d’approches dites «long only», c’est-à-dire avec une exposition directionnelle aux marchés actions (bêta) à la différence des stratégies dites de «risk premia» qui s’appuient sur des techniques de gestion plutôt en performance absolue. Chez VIA AM, nous nous concentrons notamment sur la reconstruction de facteurs de sélection fondamentaux normalisés, par opposition aux simples ratios comptables parfois très éloignés des réalités économiques actuelles.

Antoine Lesné, responsable stratégies et recherche SPDR ETF pour la région EMEA chez State Street Global Advisors : Le smart beta est, d’après nous, avant tout une approche permettant une meilleure exposition ajustée aux risques. Ces stratégies cherchent à capturer des primes de risque afin de délivrer un surcroît de performance. Elles s’appuient sur des recherches académiques et des définitions acceptées par l’industrie. De ce fait, pour nous, la construction de portefeuille doit être robuste, transparente et systématique. Chez SPDR, nous utilisons différents indices actions en nous appuyant sur la plupart des grands facteurs faisant l’objet d’un consensus : le low vol (faible volatilité), la taille et la «value» en particulier. Nous ne considérons pas l’ESG comme un facteur en soi, même si celui-ci permet de réduire les risques. Nous disposons également de quelques stratégies ETF obligataires smart beta qui reposent sur deux primes de risque dont le spread de crédit. Enfin notons qu’une des problématiques du smart beta est de déterminer de quelle façon combiner les différentes stratégies. De notre point de vue, il vaut mieux laisser ce choix aux investisseurs qui peuvent utiliser différentes «briques» proposées par SPDR et construire leur allocation en fonction de leurs besoins.

Nicolas Just, directeur général délégué, direction des gestions de Seeyond : Le smart beta est en effet une approche marketing. Ce concept s’est appuyé sur des recettes déjà connues de longue date dans la finance de marché et qui ont été mises au goût du jour. A titre d’exemple, les stratégies smart beta les plus développées aux Etats-Unis sont celles qui s’appuient sur les hauts dividendes (c’est-à-dire la sélection des entreprises qui distribuent les dividendes les plus élevés). Cette stratégie a toujours existé, mais elle a été repackagée dans le cadre d’un nouveau concept marketing. Ceci étant dit, il existe toutefois une différence majeure entre les stratégies smart beta telles qu’elles étaient mises en œuvre par le passé et maintenant : la technologie. Nous disposons actuellement d’une bien plus grande puissance informatique et d’une gestion des données plus systématique et plus disciplinée que par le passé. De ce fait, ces approches quantitatives fonctionnent bien mieux que la gestion fondamentale s’appuyant sur un facteur de risque car elles sont – grâce aux nouveaux systèmes d’information – plus pures et sans biais.

Erik Christiansen, spécialiste de l’investissement ESG pour Scientific Beta : Comme vous l’avez déjà tous souligné, malgré l’hétérogénéité de l’offre de smart beta, il existe un tronc commun à savoir la gestion des risques. Le smart beta consiste en effet à s’exposer à des facteurs de risque rémunérés, à réduire le risque idiosyncrasique (lié à une valeur en particulier) grâce à la diversification et à contrôler des risques non rémunérés comme par exemple les biais sectoriels.


Les gérants parviennent-ils à s’entendre sur une liste de facteurs ?

Erik Christiansen : Dans les modèles académiques, il existe un consensus sur une liste de facteurs. On peut citer à ce titre la value (valeurs décotées), la taille (capitalisation), le «momentum» (sélection des valeurs ayant le plus progressé en bourse), la faible volatilité ou la qualité. Pour autant, régulièrement, l’un d’entre eux peut être remis en cause par certains lorsque la performance n’est plus au rendez-vous pendant quelque temps. Actuellement par exemple, la taille des entreprises, qui constitue un facteur, est mise en doute par certains. De notre point de vue, une sous-performance conjoncturelle ne doit pas remettre en cause un facteur qui a été validé d’un point de vue académique grâce à des études de long terme. Ce facteur – en l’occurrence la taille – a toujours sa place dans les portefeuilles et agit comme un outil de diversification en combinaison avec les autres facteurs consensuels.

Guillaume Dolisi : Il existe beaucoup de facteurs, mais ils ne sont finalement pas nombreux à faire l’objet d’un consensus auprès de la communauté universitaire et des opérateurs de marché. Ces facteurs sont bien documentés et ont fait l’objet de très nombreuses études académiques. Toutefois, cette situation recèle un paradoxe : il existe aussi une infinité de façons de les calculer et de les utiliser. Pour prendre un exemple simple : le facteur «momentum» peut être associé à un grand nombre de temporalités, on peut le calculer sur trois mois, six mois, neuf mois et chaque fois, le résultat sera différent. Il en va de même du concept de «value» qui est actuellement remis en cause. Il existe une infinité de variantes qui rendent finalement ces concepts relativement flous, avec des résultats potentiellement divergents.

Bruno Taillardat : Nous pouvons tous en effet constater une très forte dispersion dans les performances au sein de chaque facteur. Si on considère les indices «value», les performances s’inscrivent dans une fourchette très large ces dernières années, mais nous pourrions dire la même chose d’autres facteurs. La performance dépend entièrement de la façon dont sont construits les portefeuilles et cela peut être variable d’un gérant à l’autre, d’un indice à l’autre. Pour s’y retrouver, il faut déterminer ce que l’on attend précisément d’une stratégie. Est-ce que celle-ci doit permettre de diminuer le risque ? Dans quelle mesure ? Un investisseur peut aussi avoir un point de vue tactique sur une allocation orientée sur un facteur déterminé, même s’il est très compliqué de parvenir à investir avec le bon timing. Enfin, il est possible d’assembler des facteurs de façon robuste et bien diversifiée afin de profiter des caractéristiques de chacun, tout en équilibrant les sources de risque.

Antoine Lesné : Ce point est très important par rapport aux investisseurs. Ces derniers doivent comprendre comment les facteurs sont construits avant de les sélectionner et de choisir un gérant. Ils doivent définir ce qu’ils attendent de chaque facteur, quelles contributions ils peuvent apporter à leur portefeuille. De leur côté, les gérants doivent faire preuve de transparence. Ils doivent bien expliquer la façon dont ils construisent leurs solutions, ce que les investisseurs peuvent en attendre. Il est nécessaire d’être responsable et transparent dans ce domaine.

Le smart beta s’adresse-t-il de ce fait essentiellement à une clientèle d’investisseurs institutionnels ?

Antoine Lesné : Un particulier peut également souscrire à une stratégie smart beta. Il existe d’ailleurs un certain nombre de règles pour la commercialisation des produits financiers y compris complexes pour les particuliers. Celles-ci préconisent une adaptation des produits aux besoins des souscripteurs et un certain nombre d’informations et de conseils à délivrer. Cette commercialisation doit se faire là encore en toute transparence et sur la base de conseils avertis, notamment en matière de risques et de durée d’allocation.

Bruno Taillardat : Les gérants doivent en effet communiquer sur le comportement d’une stratégie selon les différentes phases de marché et/ou du cycle afin de permettre aux investisseurs, quels qu’ils soient, de faire des choix éclairés.


Faut-il combiner l’analyse extra-financière avec d’autres facteurs ou la considérer elle-même comme un facteur ?

Erik Christiansen : Nous ne pouvons pas considérer l’ESG comme un facteur au même titre que les autres facteurs financiers ou primes de risque. Eventuellement, une stratégie bas carbone peut constituer une méthode permettant de réduire les risques d’un portefeuille, celle-ci agissant alors comme une forme de couverture contre le risque climatique. Toutefois, la prime attendue d’une stratégie bas carbone serait alors négative. D’un point de vue empirique, il n’existe pas de prime positive robuste à long terme qui proviendrait de l’ESG ou du bas carbone. Il faut donc séparer les deux aspects ; sélectionner un ou plusieurs facteurs financiers robustes et y associer un objectif ESG qui ne repose pas sur le financier.

Guillaume Dolisi : A l’heure actuelle, les méthodes ESG ne font pas l’objet d’un consensus, les critères utilisés par les gérants pour définir l’ESG sont ainsi très variables au sein de chaque pilier. Pour autant, il existe maintenant une telle pression pour que les investisseurs utilisent principalement des fonds intégrant des critères ESG, que l’on commence à observer un impact de l’ESG sur la performance. D’après nos études, avant 2016, l’utilisation de filtres ESG constituait plutôt un coût en termes de performances, alors que depuis 2016, on tend à observer un impact positif. Mais nous manquons encore de recul pour en tirer des conclusions à plus long terme, notamment pour l’impact de l’ESG sur la création de valeur pour l’actionnaire.

Bruno Taillardat : Il faut être très prudent dans les analyses qui peuvent être effectuées sur l’ESG. Les simulations pour tester la pertinence des différents facteurs s’appuient en effet sur des études statistiques de long terme, basées sur des tests rétroactifs sur une trentaine d’années. Mais il y a trente ans, l’intégration des critères ESG était marginale, l’ESG a commencé à se développer il y a une quinzaine d’années et s’affirme depuis quelques années. De notre côté, nous estimons que l’ESG a commencé à avoir un impact positif sur la performance à partir de 2014 en Europe. L’ESG pourrait à terme constituer un facteur qui bouleverse tous les schémas d’investissement ; en effet, les fonds de pension, les caisses de retraite et tous les grands investisseurs institutionnels ont intégré ces dimensions. De ce fait, il pourrait devenir un facteur. D’un point de vue pratique, nous sommes en mesure de cumuler l’ESG avec des solutions factorielles et proposons des solutions différenciantes aux investisseurs.

Nicolas Just : Il faut faire une différenciation entre un facteur de risque et un thème d’investissement, nous n’avons pas encore assez de recul pour savoir si l’ESG constitue un facteur. Dans l’ESG, il y a des critères environnementaux (E), de gouvernance (G), de social (S), on peut également considérer le carbone (CO2), tous ces critères entraînent des biais, mais ils sont différents d’un facteur de risque et ne peuvent être reconstruits dans le cadre d’une somme de risque. L’ESG possède aussi une autre limite importante : l’absence de données harmonisées. Les fournisseurs de données disposent tous d’approches différentes qu’il est difficile de comparer. Nous avons récemment mené une étude sur trois grands fournisseurs de données en nous appuyant sur le seul pilier gouvernance et avons trouvé une corrélation très faible entre les trois ! Pourtant la gouvernance est l’un des piliers les plus normés. L’ESG reste trop donc encore très subjective. Nous sommes face à un vrai problème de «sourcing» des données (ou accès aux données) qu’il faudra à terme traiter.

Bruno Taillardat : Il est vrai – et tous les spécialistes le soulignent – que les données ESG sont hétérogènes, elles varient fortement d’un prestataire à l’autre. Par conséquent, il est difficile de tirer des conclusions des analyses statistiques menées dans le cadre de tests rétroactifs. De ce fait, nous pensons que l’intégration de l’ESG doit reposer sur une conviction : le facteur ESG représente une source de risque qu’il est possible de contrôler, mais également une source de performance positive sur le long terme. Nous avons cette conviction, d’autres ne l’ont pas. Quoi qu’il en soit, il faut se préparer à une évolution inéluctable : le monde de la gestion d’actifs et de l’investissement en général est en train de changer, il évolue vers une définition plus consensuelle de ce que l’on entend par portefeuille efficient et cela repose sur l’intégration des critères ESG.

Guillaume Dolisi : Nous sommes déjà nombreux à avoir intégré les critères ESG. Pas plus que pour les approches factorielles, nous ne pouvons attendre l’émergence d’un consensus sur les méthodologies et/ou sur les données pour commencer à travailler sur des stratégies smart beta intégrant de l’ESG. En pratique, nous utilisons des fournisseurs externes dont nous avons évalué le travail. Pour un fonds créé en partenariat avec BFT Partners, nous collaborons aussi avec les équipes de recherche extra-financière d’Amundi qui nous fournissent les données ESG dont nous avons besoin pour procéder à notre sélection de titres.

Nicolas Just : L’ESG n’est effectivement pas un facteur, mais ce n’est pas pour autant qu’il ne faille pas l’utiliser dans la gestion smart beta. Depuis 2008, nous utilisons des critères extra-financiers dans notre gestion. Nous pouvons utiliser ces critères afin de diminuer le risque idiosyncrasique. Nous le faisons également dans le cadre de notre devoir fiduciaire vis-à-vis de nos clients.

Antoine Lesné : Nous n’intégrons pas encore dans nos stratégies smart beta disponibles au format ETF les critères extra-financiers, mais nous travaillons afin d’y parvenir. Nous pouvons par contre sur certains facteurs introduire des critères d’exclusion, mais nous ne possédons pas encore de produits smart beta qui mentionnent explicitement l’utilisation de ces critères. En Europe, ils prennent une importance croissante comme les flux l’ont montré cette année.

Bruno Taillardat : Depuis de nombreuses années, nous intégrons dans nos stratégies quantitatives des critères d’exclusion. Nous cherchons en effet à proposer de façon systématique un score ESG supérieur à celui de nos indices de référence afin de réduire les risques non rémunérés et l’ESG en fait partie. Nous considérons également l’ESG comme une source de performance, notamment en Europe, qui peut être utilisée comme un facteur supplémentaire se cumulant à d’autres facteurs. A ce titre, nous combinons le facteur «value» avec l’ESG ou le facteur «momentum» avec l’ESG… Il faut par ailleurs distinguer l’ESG du climat. Il s’agit véritablement de deux sujets différents. L’impact du changement climatique constitue véritablement un risque qui peut être réduit lors de la construction de portefeuille, mais il est encore trop tôt pour considérer que cela soit véritablement un facteur, à la différence de l’ESG qui est plus mature.

Antoine Lesné : Si l’ESG n’est pas encore intégrée dans l’analyse smart beta, nous disposons chez State Street Global Advisors d’une expertise importante dans ce domaine. Nous avons créé à ce titre notre propre indicateur : le R-Facteur, R pour responsabilité, et nous l’appliquons à nos gestions quantitatives actions et à travers deux ETF crédit pour l’instant.

Erik Christiansen : Nos clients sont principalement des fonds de pension d’une taille importante. Nous constatons que pour les grands fonds de pension européens, l’utilisation d’objectifs extra-financiers est devenue quasi systématique ; en revanche, cela n’est pas le cas des grands fonds de pension aux Etats-Unis. L’augmentation des flux sur les produits ESG et ainsi sur les entreprises avec les meilleures performances ESG pourrait, de façon transitoire, favoriser la performance financière de ce type de gestion. Pour autant, nous considérons qu’il est dangereux d’affirmer que l’intégration de critères ESG, puisse se traduire par un meilleur rendement moyen de long terme. Cela pourrait causer des déceptions et conduire des investisseurs à se détourner de l’ESG et/ou des stratégies en faveur du climat. Il est vrai par ailleurs que les analyses sur les performances de l’ESG sont biaisées par l’hétérogénéité des données délivrées par les fournisseurs de données ou les agences.

Nicolas Just : Concernant les différences entre les Etats-Unis et l’Europe, nous avons mené quelques tests à propos des biais de l’investissement ESG par rapport à d’autres facteurs de risques. Nous en concluons que l’ESG est un type d’investissement qui peut se révéler proche de plusieurs facteurs de risque, parmi ceux-ci citons la qualité, la taille ou encore la croissance. De ce fait, même si aux Etats-Unis, les critères ESG ne sont pas au centre des préoccupations des investisseurs, dans la mesure où les investisseurs et les gérants ont privilégié les facteurs «qualité» et «croissance», il existe des recoupements importants dans la sélection de titres. Ainsi, même si l’ESG est moins développée aux Etats-Unis, nous assistons au même phénomène de polarisation sur certaines valeurs.


2020 a été une année particulièrement compliquée sur les marchés financiers, comment se sont comportées les stratégies smart beta ?

Bruno Taillardat : Cette année a été compliquée à tous les points de vue, les turbulences sur les marchés financiers ont été nombreuses, ces derniers ont pris des directions différentes, ils ont été particulièrement volatils. En ce qui concerne l’univers des stratégies smart beta, leur comportement et donc les performances ont été très hétérogènes. Les stratégies «minimum variance» ont plutôt bien réagi en début d’année, par contre, elles ont moins bien réussi à capter le rebond. Aux Etats-Unis, le rebond des marchés a été très concentré sur quelques valeurs qui ont tiré le marché. Dans une telle configuration, les stratégies smart beta défensives qui misent sur la diversification n’ont pas réussi à s’inscrire totalement dans la reprise des marchés actions. A contrario, en Europe, le rebond a été mieux réparti et dans ce cadre, les stratégies minimum variance ont plus facilement réussi à performer. Et plus généralement, les stratégies quantitatives diversifiées sont parvenues à tirer leur épingle du jeu sur le marché européen. Par ailleurs, dans un tel contexte, la gestion smart beta active est probablement davantage en capacité – grâce à des ajustements de portefeuilles plus réactifs – de s’adapter et de mieux tirer profit de ces marchés.

Guillaume Dolisi : Les difficultés rencontrées par les stratégies smart beta sont antérieures à la crise sanitaire, elles remontent plutôt à début 2018, mais elles ont été accentuées par le contexte exceptionnel de 2020. Depuis lors, nous avons assisté à une véritable dislocation de certains facteurs de performance, avec des stratégies qui ont connu des performances exceptionnellement positives et qui sont liées principalement aux facteurs «croissance», «momentum» et «qualité» et des stratégies qui se sont effondrées au-delà des standards historiques comme celles liées aux facteurs «value» et «taille». On a même pu observer une inversion du facteur «value», avec les titres les plus chers qui devenaient les plus performants ! Les écarts entre ces facteurs sont donc historiques, parfois supérieurs à 40 % sur la période, nous avons ainsi dépassé les niveaux de 1998/2000. Par construction, les approches multifactorielles diversifiées smart beta ont été mécaniquement affectées. Pour la gestion active traditionnelle, on a pu observer la même problématique, notamment aux Etats-Unis, avec une concentration de la performance sur une poignée de titres, des méga-capitalisations rarement bon marché. Désormais, la question est de savoir s’il y aura un retour à la moyenne. Seul l’avenir nous le dira.

Antoine Lesné : Nous pouvons en effet constater un écart entre certaines gestions smart beta et les indices de marché à l’avantage des seconds. A titre d’exemple, l’indice S&P 500 avait délivré une performance de 12,5 % au 16 novembre contre 3 % pour un indice US équipondéré. Par contre, effectivement, certaines stratégies ont fait mieux que d’autres, le facteur qualité est plutôt positif alors que le facteur «value» est clairement dans le rouge, mais il a rebondi en novembre. Pour autant, est-ce que toutes les gestions smart beta vont parvenir à redresser la barre et à capter la performance des marchés ? La réponse à cette question est déterminante dans le cadre de la sélection de produits et/ou de stratégies.


Nicolas Just : Les stratégies smart beta qui cherchent à diversifier le risque et à ne pas être exposées au risque idiosyncrasique devraient fonctionner sur le long terme. Normalement, quelle que soit la configuration de marché, à long terme, la diversification permet de réduire le risque et donc génère de la performance. Ceci étant dit, quand nous évoquons la notion de facteur, elle implique des points communs entre les différentes zones géographiques ou plus généralement l’existence d’invariants. Mais d’après nous, les différences sont telles entre les deux côtés de l’Atlantique que nous ne pouvons pas parler de facteurs au sens global. Les marchés américains en 2020 disposent d’indices très concentrés sur quelques méga-capitalisations. Les cinq plus grandes capitalisations américaines occupent une telle place dans l’indice qu’elles expliquent son comportement et l’essentiel de la performance. Il suffit de connaître le positionnement d’un gérant sur ces cinq valeurs pour en déduire le comportement de son fonds. Comment dans une telle configuration parvenir à diversifier un portefeuille et à mener une véritable gestion factorielle ? Nous rencontrons le même problème vis-à-vis des indices globaux compte tenu du poids des valeurs technologiques dans ces derniers. 60 % du MSCI World par exemple correspond à des valeurs américaines. Il s’agit d’un challenge important : comment peut-on réduire le risque idiosyncrasique lorsque les indices sont aussi concentrés ? Ces tendances sont problématiques pour les stratégies smart beta qui reposent justement sur une diversification du risque et qui cherchent à ne pas être exposées au risque idiosyncrasique. Normalement, ces stratégies devraient surperformer sur le long terme, mais compte tenu de la structure des indices américains et mondiaux, cela devrait être plus aléatoire à court terme.

Guillaume Dolisi : La problématique du facteur «taille» s’est particulièrement posée outre-Atlantique, avec un petit groupe de valeurs qui explique l’essentiel de la sur- ou sous-performance. Elle peut bien s’illustrer avec l’expression : «les plus grands raflent tout». Pour des gestions smart beta ou des gestions actives traditionnelles, qui sont assez diversifiées et qui n’utilisent pas la taille des entreprises comme un critère de sélection, on peut légitimement se poser la question de l’intérêt de continuer à les comparer aux indices de référence pondérés par la capitalisation boursière. Une comparaison à un univers d’investissement équipondéré nous paraît devoir faire plus de sens. La plupart des grands fournisseurs d’indices de référence offrent d’ailleurs des versions équipondérées (MSCI, S&P ou Stoxx par exemple).

Nicolas Just : La problématique de la taille va bien au-delà de la gestion factorielle ; le fait que «le gagnant rafle tout» soulève un problème systémique pour les marchés financiers.

Erik Christiansen : Chez Scientific Beta, nous ne réalisons pas de prévisions sur les performances relatives des différents facteurs. Par ailleurs, répondre à votre question revient à savoir si l’année 2020 a introduit une rupture dans les comportements du marché. De notre point de vue, cela n’est pas le cas, la diversification est toujours bénéfique, la sous-performance d’un facteur étant généralement compensée par la surperformance d’un autre, en moyenne, la diversification est donc positive, et cela a encore été le cas cette année. La concentration des marchés aux Etats-Unis pèse en effet sur les performances des stratégies smart beta qui visent une meilleure diversification ; pour autant, nous ne pouvons pas tirer de conclusions à partir d’observations à court terme. Ces dernières ne remettent pas en cause les modèles factoriels. A long terme, nous considérons que la diversification est toujours bénéfique.

Bruno Taillardat : Je continue à croire aux bénéfices de la diversification. Dans un monde où les sources d’incertitude sont multiples, la diversification reste une stratégie raisonnable. De plus, l’expérience de gestion dans ce type de stratégie est particulièrement utile. Notre équipe dispose d’un historique de performance importante, nous gérions déjà des fonds smart beta lors de la précédente crise financière en 2008-2009 et avons travaillé durant différentes phases de cycle. Dans les années 1990 et dans les années 2000, les GAFA n’étaient pas présentes et il est ainsi dangereux de croire que maintenant elles vont dominer à jamais les marchés. Par ailleurs, les stratégies factorielles font déjà partie intégrante des méthodologies employées par les investisseurs notamment des fonds de pension. Ces derniers considèrent les approches factorielles comme une grille de lecture de leur portefeuille. Depuis longtemps, ils cherchent à diversifier les risques en s’appuyant sur des approches multifactorielles. Lorsque nous construisons un portefeuille pour le compte d’un grand investisseur, il nous demande souvent de prendre en compte les biais factoriels existants.


Vers quels types de stratégie les flux de capitaux se sont-ils portés cette année ?

Antoine Lesné : Les flux sur les ETF ont été différents en Europe et aux Etats-Unis. En Europe, les ETF ont enregistré des sorties modestes sur les stratégies à hauts dividendes. Sur 12 mois, les rachats ont été de l’ordre de 1,6 milliard de dollars US. Ils ont été plus importants sur les stratégies à faible volatilité ou minimum variance – de l’ordre de 3,5 milliards d’euros – car celles-ci ont affiché depuis le début de l’année des résultats décevants. De même, les stratégies multifactorielles n’ont pas intéressé les investisseurs, les sorties s’élèvent depuis le début de l’année à 2,5 milliards de dollars US. Par contre, les ETF sur le facteur «momentum» ont séduit les investisseurs. Nous pouvons également noter récemment un retour des investissements sur les ETF avec comme sous-jacents les petites capitalisations. Aux Etats-Unis, la collecte a été importante sur les stratégies à hauts dividendes, elles s’élèvent à 1,5 milliard de dollars US à fin septembre, mais aussi et surtout sur les stratégies «qualité», les flux entrants ayant été de l’ordre de 9 milliards de dollars US. Enfin, il est intéressant de souligner qu’aux Etats-Unis, ces dernières semaines, les stratégies sur l’inflation ont à nouveau intéressé les investisseurs.

Bruno Taillardat : Actuellement, les investisseurs témoignent un certain appétit pour les stratégies minimum variance. Ils souhaitent en effet continuer à s’exposer aux marchés actions, tout en contrôlant le risque.

Antoine Lesné : De notre côté, nous mettons aussi actuellement en avant auprès des investisseurs les stratégies visant à protéger les actifs à risque comme les approches à faible volatilité.

Nicolas Just : Nous avons en ce moment de nombreuses discussions avec les investisseurs sur les portefeuilles multifactoriels. Nous réalisons pour le compte de nos clients des analyses de risque et analysons également pour les eux les instruments financiers qui pourraient réduire le risque global de leur portefeuille. Les grands investisseurs raisonnent en effet de plus en plus en termes d’allocation de risque. Par ailleurs, au-delà des approches factorielles pures qui relèvent d’une vision de moyen-long terme, les investisseurs cherchent à jouer des thématiques à court terme. Elles peuvent porter sur l’ESG et le climat, mais pas seulement, les investisseurs s’intéressent aussi au thème de l’eau ou encore à celui de la sécurité. Ces thématiques collectent beaucoup car elles possèdent un biais croissance.

Récemment, les valeurs décotées ou value ont enregistré une légère hausse, quelles seraient les conséquences d’un retour en grâce de ce type de valeurs ?

Antoine Lesné : Actuellement, l’une des principales problématiques de nos clients est de savoir si une rotation entre les facteurs «value» et «croissance» est bien en train de se mettre en place. Déjà, depuis le mois de septembre, nous constatons un retour de la collecte sur les fonds «value» en Europe. Ce phénomène était moins présent aux Etats-Unis où le facteur «croissance» a continué à dominer la collecte. Il convient par ailleurs de noter que cette nouvelle tendance en Europe intervient alors que les investisseurs sont très fortement sous-pondérés sur le facteur «value». De leur côté, les investisseurs institutionnels qui mettent davantage de temps que les gérants de fonds à modifier leurs allocations n’ont pas encore augmenté leurs investissements sur ce type de stratégie. Cependant, ils s’interrogent sur la pérennité du mouvement en faveur de la «value» en particulier depuis l’annonce de la société pharmaceutique Pfizer quant à la possibilité de commencer les vaccinations contre la Covid-19 dès ce mois-ci aux Etats-Unis. Pour notre part, nous considérons prudemment la tendance avant de déterminer le meilleur moment pour revenir franchement vers «la value», mais nous anticipons que cette thématique va devenir importante en 2021.

Guillaume Dolisi : Même si ce n’est pas la première tentative de rebond des titres «value», nous pensons que ce facteur pourrait à nouveau performer. Dans le contexte exceptionnel de la crise sanitaire, les titres déjà décotés qui se sont effondrés pourraient bénéficier des annonces liées à des traitements ou des vaccins. Mais après un rebond technique, nous restons prudents. Du point de vue de l’actionnaire, un bon investissement n’est pas seulement lié à un prix attractif, encore faut-il créer de la valeur dans le futur. Plus fondamentalement, s’agissant du facteur «value», même si l’on a pu assister à une forme d’exagération dans la sous-performance, il nous semble que le marché a en partie «raison» et que sa définition académique ne correspond plus à la réalité économique du XXIe siècle. Les normes comptables qui sous-tendent les ratios financiers traditionnels sont basées sur des notions d’actifs, de passifs et de revenus largement incomplètes, obsolètes. Nous pensons qu’il est absolument nécessaire de capitaliser les actifs immatériels (R&D, publicité, capital humain, etc.) ou hors bilan (leasing), de prendre en compte les passifs hors bilan (déficits de fonds de pension, provisions environnementales, etc.) ou de calculer des revenus en intégrant par exemple des coûts différés comme les stock-options.

Nicolas Just : La notion de «value» a évolué ces dernières années. Elle ne peut plus en effet être définie de la même manière qu’avant la crise financière de 2008-2009. Avant cette crise, le terme de «value» correspondait bien à des valeurs dont le développement commercial était en faible croissance, mais avec un business model solide et des flux de trésorerie réguliers. Ces valeurs pouvaient par ailleurs offrir des dividendes élevés. C’était le cas par exemple du secteur des télécommunications. Mais actuellement, le facteur «value» est également associé à l’appétit des investisseurs pour le risque. Lorsque les investisseurs reviennent vers les actifs à risque (risk on), ils s’intéressent à nouveau aussi aux valeurs décotées. Il existe aussi maintenant un autre concept : celui de «deep value», il concerne les valeurs pour lesquelles il est difficile d’estimer la croissance future car leur business model est mis sous pression. C’est le cas par exemple du secteur financier qui est profondément affecté par l’existence de taux d’intérêt très bas voire négatifs ou encore du secteur pétrolier. En ce qui concerne plus précisément la rotation sectorielle, nous anticipons un mouvement comparable à celui enregistré sur les marchés en 2016 à la suite de l’élection de Donald Trump. Lorsqu’il a été élu, le même phénomène a été constaté : les valeurs décotées ont rebondi ainsi que les instruments indexés sur l’inflation. Ce mouvement devrait être comme l’époque transitoire.

Bruno Taillardat : La problématique autour du rebond des valeurs décotées s’inscrit bien dans la problématique qui a ouvert ce débat : l’hétérogénéité des facteurs. La «value» relève de différentes définitions, de différentes approches. Le concept peut être scindé en plusieurs : «value» et «deep value»… Nous considérons que le concept de «value» ou valeurs décotées peut s’appliquer à des sociétés dont la faible valorisation est justifiée si elles possèdent par exemple un risque de défaut, ce qui les rend particulièrement risquées car la performance reste basée sur des mouvements spéculatifs. On parle plutôt ici d’un segment de marché appelé «deep value». Le style «value» peut aussi concerner des valeurs dont la faible valorisation n’est pas justifiée. La performance de ces deux types de valeurs dépend alors de l’appétit au risque des investisseurs. Dans le premier cas, elles ne doivent pas être sélectionnées par un gérant investissant sur le long terme, mais plutôt de manière tactique et à très court terme alors que dans le second cas, un retour à la normale devrait se traduire par un retour à la moyenne, il est donc possible de les sélectionner si nous anticipons une reprise sur le plus long terme. Ces valeurs deviennent intéressantes dans un contexte de rebond des marchés et de meilleure tenue de la croissance. Nous considérons ainsi chez Amundi que le facteur «value» a sa place dans une allocation d’actifs diversifiée.


Quelles sont les pistes de réflexion engagées afin de faire évoluer le smart beta ? Quelles directions prennent les innovations ?

Erik Christiansen : Les demandes de nos clients portent sur deux axes d’amélioration. Le premier concerne les approches «bas carbone», ils recherchent une plus grande sophistication des méthodes employées, en allant au-delà d’une décarbonisation au niveau du portefeuille, pour s’intéresser davantage aux données spécifiques à chaque entreprise. Le deuxième aspect concerne les outils qui pourraient permettre aux investisseurs d’exprimer leurs «vues» ou anticipations sur des facteurs macroéconomiques de façon plus robuste.

Bruno Taillardat : L’innovation constitue un enjeu crucial. Les solutions smart beta ou plus généralement les solutions quantitatives sont amenées à évoluer régulièrement. Elles doivent capitaliser sur de nouvelles attentes des investisseurs, intégrer l’environnement macroéconomique qui est relativement changeant et surtout les nouvelles technologies qui permettent des avancées significatives. Une des autres tendances lourdes concerne l’ESG. Nous devons déterminer à quel point l’ESG peut constituer un facteur en tant que tel. Enfin, nous travaillons sur de nouveaux facteurs, en particulier par rapport au sentiment de marché. Les nouvelles technologies peuvent nous permettre de mieux comprendre d’où vient la performance et contribuer à ce titre à améliorer nos process. Nous travaillons également sur l’assemblage des facteurs afin, là encore, d’optimiser la performance. L’innovation est donc au cœur de nos process, elle est continue dans nos métiers.

Guillaume Dolisi : Dans le monde académique, le smart beta est évalué à travers des analyses statistiques rétroactives (back-tests) qui ont montré leurs limites dans un monde qui évolue très vite. De plus, les données utilisées pour établir les facteurs posent question. Sommes-nous certains qu’elles permettent réellement d’évaluer les facteurs «value» ou «qualité» par exemple ? Les grands principes de la comptabilité ont été définis au début du XXe siècle, cependant l’économie du XXIe siècle est très différente. C’est particulièrement vrai pour certains ratios très utilisés comme par exemple le «price to book». Nous ne pouvons pas utiliser les outils d’analyse du siècle précédent pour évaluer des entreprises dont les moteurs économiques ne sont plus simplement des machines ou des usines. Notre travail consiste justement à repenser ces outils, à retraiter les indicateurs comptables afin de leurs redonner un sens économique. Prenons l’exemple d’Amazon, dont le PER (price-earning ratio) comptable correspond à plus de 100 fois les bénéfices actuels, en théorie cela signifie qu’un actionnaire d’Amazon doit cumuler 100 ans de bénéfices pour «rembourser» son investissement ! Lorsque nous normalisons la comptabilité d’Amazon, notamment en intégrant les actifs intangibles, le PER économique n’est plus que de 35 fois les bénéfices, ce n’est pas bon marché, mais pas absurde pour une entreprise de cette qualité. De façon plus stratégique, nous pensons que le rôle de la gestion active traditionnelle ou plus quantitative comme le smart beta est de se concentrer sur la création de valeur économique pour l’actionnaire. A long terme, les marchés actions tendent d’abord vers ce facteur économique tangible. Les investisseurs de long terme ne s’y trompent pas, les grandes holdings de participations (Berkshire Hathaway, GBL, FFP, etc.) suivent justement la progression de leur actif net réévalué parallèlement à leur performance boursière. Pour VIA AM, la maximisation de la création de valeur pour nos investisseurs correspond à une combinaison de facteurs, à la recherche du maximum de rentabilité économique actuelle et future pour un niveau d’évaluation réel relativement attractif. Et pour aller jusqu’au bout de la démarche, nous proposons même un double reporting. Parallèlement aux traditionnels rapports de performances mensuels, nous mesurons et publions un rapport sur la création de valeur économique en consolidant nos participations, sorte d’actif net réévalué normalisé.

Antoine Lesné : State Street possède des équipes importantes dédiées à la recherche. Nous travaillons à la fois sur les «facteurs» et sur l’ESG que nous ne considérons pas comme un facteur en soi. Par contre, nous avons défini un nouveau facteur proche de l’ESG : le facteur R pour Responsabilité. Nous travaillons par ailleurs sur les thématiques d’investissement qui nous paraissent être une piste de recherche intéressante sur le long terme. Enfin, l’une des grandes problématiques consiste à analyser la façon dont nous pouvons combiner de façon optimale les facteurs.

Nicolas Just : Chez Seeyond, nous travaillons sur les mêmes problématiques. L’ESG constitue une vague de fond qui va structurer une grande partie de la gestion d’actifs dans les prochaines années. Depuis plus de 10 ans, nous utilisons les critères extra-financiers qui constituent pour nous une façon de réduire les risques. Par ailleurs, nous souhaitons explorer l’utilisation des nouvelles technologies et en particulier le «machine learning» et le «text mining» afin notamment d’améliorer le facteur «momentum». Enfin, le dernier grand axe concerne la diversification. Nous cherchons par exemple à identifier les sociétés dont nous ne pouvons pas diversifier le risque idiosyncrasique. C’est le cas des grandes sociétés de la technologie comme Microsoft. Nous essayons également de comprendre comment le facteur «value» peut évoluer dans un contexte de taux d’intérêt à zéro ou négatifs. Nous devons plus généralement comprendre comment valoriser aujourd’hui les entreprises afin de mieux maximiser la diversification, celle-ci devant être menée sur des bases radicalement différentes de ce que nous pouvions faire il y a cinq ou dix ans.

Erik Christiansen : De notre côté aussi, nous avons fait évoluer la façon dont nous appréhendons le facteur «value». Nous réfléchissons aussi à la façon d’intégrer les actifs intangibles. Il ne faut pas, de ce fait, opposer les approches académiques et les approches économiques. l