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Le grand débat

Smart beta - Une approche qui doit encore gagner en maturité

Option Finance - 14 octobre 2019 - Propos recueillis par Sandra Sebag

Smart beta

De gauche à droite : Jean-Tristan Parodi responsable de la gestion quantitative, de la multigestion et de la modélisation au sein de la direction des gestions d’actifs, Caisse des Dépôts; Nicolas Just, directeur général délégué, direction des gestions, Seeyond; Erik Christiansen, consultant senior, Scientific Beta et Ludovic Djebali managing director, State Street Global Advisors et directeur, SPDR ETF France

Le smart beta apparaît comme une méthodologie tout terrain : elle est en effet utilisée par les investisseurs à la fois comme un outil pour générer de la performance et dans une optique de contrôle des risques. La croissance des encours sous gestion des fonds de cette catégorie est de ce fait continue ces dernières années, qu’il s’agisse de stratégies indicielles ou actives. Pour autant, la diversité des approches rend le concept de smart beta parfois flou et nécessite de la part des professionnels un effort pédagogique auquel les participants au grand débat d’Option Finance se sont essayés. Ils y livrent leur définition du smart beta, dressent la liste de ses caractéristiques comme de ses limites, et démêlent ainsi les méthodes qui font consensus des approches plus marketing.

Le smart beta recouvre un grand nombre de stratégies. Quelle définition retenez-vous ?

Erik Christiansen, consultant senior pour Scientific Beta (centre de recherche en finance de l’EDHEC) : Nous définissons le smart beta comme l’ensemble des techniques de gestion qui visent un meilleur contrôle des risques. Il peut s’agir de chercher des expositions à des risques rémunérés, ce qu’on appelle des facteurs, mais aussi de réduire les risques non rémunérés comme les risques idiosyncratiques en utilisant des méthodes de diversification. Le smart beta permet aussi de contrôler le risque marché des portefeuilles et de se positionner par rapport à celui-ci. Ces techniques aboutissent souvent à des portefeuilles plutôt défensifs, et il est nécessaire pour l’investisseur de se positionner sur cette question, en décidant s’il souhaite être défensif, voire très défensif, ou au contraire conserver le même niveau de risque que le marché.

Nicolas Just, directeur général délégué, direction des gestions de Seeyond, filiale de Natixis Investment Managers : Nous souscrivons à cette définition, mais nous pouvons la compléter en adoptant le point de vue du client. Historiquement, les investisseurs ont toujours fait confiance aux gérants, ces derniers cherchant à s’indexer aux marchés, sans mesurer finalement si leur capacité à faire mieux ne provenait pas tout simplement d’une exposition systématique à certains facteurs et non à celle de réaliser de «l’alpha» ou surperformance non explicable. Depuis une vingtaine d’années, les spécialistes essaient ainsi d’associer la surperformance des gérants à des expositions systématiques aux facteurs. Ces analyses ont pu être affinées grâce à l’informatique et aux nouvelles approches quantitatives, ce qui a permis de créer un concept marketing : le smart beta. Il s’agit d’une certaine façon d’un concept fourre-tout : nous y mettons un peu de tout. Les gérants se sont engouffrés dans ces nouvelles tendances et ont essayé de raffiner cette approche en créant des véhicules smart beta en sélectionnant les facteurs qu’ils estiment pertinents. Mais, il s’agit essentiellement de «bêtas» à savoir des risques de marché. Toutefois, le premier objectif du smart beta est de parvenir à discipliner les process et à comprendre comment les gérants arrivent à surperformer les marchés. Une autre façon de l’appréhender est de l’associer à la construction de portefeuille. Le smart beta peut alors être considéré comme une indexation à des stratégies systématiques qui ne sont pas forcément liées à des facteurs.

Ludovic Djebali, managing director chez State Street Global Advisors et directeur de SPDR ETF en France : Le smart beta est pour nous systématique, transparent, et cherche à donner une exposition à des stratégies non pondérées par la capitalisation boursière. Nous pensons qu’il existe des facteurs plus persistants que d’autres dans la recherche de performance sur les marchés actions. Cinq facteurs sont communément identifiés : la value (ou décote), la taille, le momentum, la qualité et la volatilité. Ces facteurs surperforment dans le temps, ils évoluent aussi de façon différente selon le cycle économique.

Jean-Tristan Parodi, responsable de la gestion quantitative, de la multigestion et de la modélisation au sein de la direction des gestions d’actifs de la Caisse des Dépôts : De mon côté, j’aurais un peu de mal à définir précisément ce qu’est le smart beta parce qu’il n’existe pas de définition académique. Il s’agit davantage d’un concept marketing. Il est né après la crise financière alors que beaucoup d’investisseurs étaient déçus des gestions classiques et qu’il fallait trouver des alternatives à ces gestions sur lesquelles les marges sont, par ailleurs, de plus en plus serrées. L’industrie financière a recherché des stratégies alternatives aux stratégies traditionnelles et les a qualifiées de «smart» ou intelligentes. Au fil du temps, cela a recouvré des stratégies différentes. Au début, le smart beta était surtout associé à des stratégies de construction de portefeuille différentes : pondérées non par la taille de capitalisation, mais par exemple selon des données fondamentales ou minimisant la volatilité ou encore maximisant la diversification. Maintenant, la gestion factorielle est associée au smart beta, mais de mon point de vue, elle s’attache surtout à expliquer les rendements, alors que le smart beta portait initialement plutôt sur le contrôle du risque.

Nicolas Just :
Le smart beta a été construit par quelques-uns au départ sans le nommer comme tel, ensuite, c’est devenu un concept marketing auquel de nombreux gérants se sont rattachés, maintenant on y met de tout. Aux Etats-Unis par exemple, la stratégie à hauts dividendes est considérée comme la plus importante en volume dans le smart beta alors qu’il s’agit d’une approche très ancienne et classique.

Ludovic Djebali :
Nous pourrions identifier des bases communes pour le smart beta : les cinq facteurs que nous avons retenus reposent sur des recherches académiques. Elles ont été éprouvées dans le temps et ont pu naviguer dans différents cycles économiques.

Erik Christiansen :
La base commune de ces stratégies est la gestion du risque : viser la capture de primes de risque via l’exposition à des facteurs, c’est-à-dire à des risques rémunérés, et/ou réduire des risques non rémunérés par la diversification. Après, cela peut concrètement se traduire par des stratégies très différentes selon l’objectif visé et la méthode employée.

Ludovic Djebali :
On pourrait d’ailleurs se demander si l’alpha d’aujourd’hui n’est pas le bêta de demain. Des stratégies qui paraissaient procurer de l’alpha, être innovantes il y a quelques années, sont maintenant considérées comme du bêta. Prenons quelques exemples dans le passé : le S&P 500 quand il a été créé en 1957 était considéré comme de l’alpha, la notion de bêta a été introduite en 1975 avec les premiers fonds indiciels par John Bogle. En 1995, le modèle de Frama & French a permis d’identifier les notions de «value» et de «taille»… Aujourd’hui, cinq facteurs robustes parmi un grand nombre ont été identifiés et démocratisés à travers l’utilisation des fonds smart beta.

Jean-Tristan Parodi :
Ces notions de facteurs ont été élaborées à partir d’analyses statistiques et empiriques. Elles sont valides, mais leur pouvoir explicatif et prédictif demande à être amélioré. Elles reposent notamment sur des analyses linéaires qui ont leurs limites. Nous menons actuellement des recherches afin d’explorer de nouveaux modèles utilisant des techniques d’apprentissage statistique.

Erik Christiansen :
D’après les définitions données par les uns et les autres, vous considérez en fait que le smart beta est le contraire d’un concept marketing. A contrario, l’alpha serait plutôt le concept marketing car il consiste à raconter une histoire sur la façon dont un gérant génère de la surperformance. En réalité, le smart beta repose sur des décennies de recherche académique qui porte sur la façon de construire un portefeuille efficient car bien diversifié et sur les facteurs communs qui expliquent les performances des titres à long terme. Il s’agit de méthodes finalement assez simples au contraire de la gestion traditionnelle active qui se veut complexe et donc chère. Le smart beta est donc le contraire du marketing, un retour aux choses simples et scientifiques. Par ailleurs, pris individuellement, certains facteurs mis en avant par des gérants peuvent relever du marketing. Les stratégies à hauts dividendes constituent un bon exemple pour distinguer un facteur académique d’un facteur marketing. Pour la recherche académique, celle-ci ne considère pas le ratio de dividende comme un facteur, car en les analysant par le biais d’un modèle multifactoriel qui intègre notamment le facteur «value», toute la surperformance du «facteur dividende» disparaît.

Ludovic Djebali :
Nous avons créé des stratégies qui combinent le facteur dividende et le facteur qualité. Nous avons sélectionné les sociétés qui avaient payé un dividende de façon ininterrompue et croissante tous les ans sur 20 ans aux Etats-Unis et en Europe sur les 10 dernières années. Les performances de ces stratégies tendent à offrir une surperformance persistante dans des environnements de marchés dits de «fin de cycle» ou «ralentissement» et de récession. Ils ont été parmi les ETF smart beta les plus souscrits cette année avec plus de 1 milliard sur notre gamme SPDR S&P Dividend Aristocrats et 500 millions sur nos SPDR Low Volatility.

Erik Christiansen :
L’utilisation de définitions complexes de facteurs, comme par exemple la stabilité du ratio de dividende dans le temps plutôt que son niveau, est dangereuse car elle conduit à prendre un risque de surinterprétation des données historiques qui peuvent biaiser l’exercice.

Nicolas Just :
Cette stratégie liée aux dividendes est de plus fortement dépendante du niveau de taux d’intérêt. Dans les 15 prochaines années, elle pourrait ainsi s’avérer moins pertinente. Beaucoup de stratégies smart beta s’appuient sur la recherche académique, d’ailleurs, ceci est mis en avant par les départements marketing des sociétés de gestion. Mais, cette méthode vient aussi de la nécessité de mettre en place une plus grande discipline dans les gestions. Construire un portefeuille de façon disciplinée permet de ne pas raconter des histoires dans tous les sens du terme, mais aussi de mesurer dans le temps les sources de performance. Au-delà de la recherche académique, le smart beta repose sur la recherche de discipline, celle-ci est primordiale car elle donne une direction et permet de construire des modèles réplicables dans le futur.


En matière de construction des facteurs, existe-t-il une méthode standard ?

Erik Christiansen : Nous sommes rattachés à une institution académique, nous nous reposons donc sur le consensus académique, ce qui conduit à une approche plutôt conservatrice. Nous utilisons des définitions académiques simples, consensuelles des facteurs, et sélectionnons également un «menu» de facteurs consensuel. Cela ne signifie pas pour autant que l’approche doit être complètement figée dans le temps. Si l’on prend le facteur qualité, précédemment cité, dans le monde académique, ce facteur est maintenant intégré dans les modèles multifactoriels non pas en tant que tel mais au travers de deux facteurs souvent regroupés sous le terme «qualité» : la profitabilité et l’investissement. Ces modèles scientifiques se fondent à la fois sur une justification théorique, c’est-à-dire une explication économique, et une vérification empirique.

Nicolas Just :
Cet aspect est très important. Si je n’étais absolument pas adverse au risque, je ne choisirais qu’un seul facteur, le momentum car il permet de surperformer de façon très significative. Mais comment le définir ? Sur une période de 24 mois, de 12 mois, de 6 mois… Attention au panier réel d’actions qui est censé refléter la prime de risque. Il y a autant de façon de construire un panier représentant un facteur que de gérants.

Peut-on identifier de nouveaux facteurs ?

Ludovic Djebali :
Nous pourrions à l’avenir identifier de nouveaux facteurs, mais il faudrait s’appuyer sur une méthodologie similaire à celle utilisée dans le cadre des facteurs actuels afin qu’ils soient reconnus par le plus grand nombre. Cela étant, certaines études académiques ont déjà permis d’isoler des sous-facteurs. Reste à savoir s’il sera possible de les intégrer au sein de stratégies systématiques.

Nicolas Just :
La littérature a identifié plus de 200 facteurs, nous pouvons en créer autant que nécessaire. Il est important de différencier un facteur de marché d’une prime de risque. Le premier permet d’expliquer pourquoi un groupe d’instruments financiers (actions, obligations) va avoir tendance à surperformer ensemble ou à sous-performer ensemble. Le mouvement est commun. Un facteur est un concept, une idée, on peut lui donner plusieurs noms. Par exemple, peut-on considérer que la liquidité est un facteur ? De mon point de vue, la liquidité est un facteur de plus en plus important de marché, il explique de nombreuses aberrations de marché. Le carry (portage) dans l’obligataire constitue un autre facteur. Nous pouvons par ailleurs identifier des facteurs à suivre car ils expliquent des mouvements, sans pour autant constituer une prime de risque. Certains facteurs disposent de primes de risque rémanentes, prouvées par la recherche académique, d’autres facteurs possèdent des primes de risque non rémanentes comme le facteur qualité. Nos recherches ont montré que, sur le long terme (50 ans), ce facteur ne possède aucune prime de risque, mais il en possède une sur une période plus courte à savoir depuis 2008 et c’est d’ailleurs l’un des facteurs les plus populaires actuellement. Est-ce qu’une dizaine d’années d’existence suffit pour devenir un facteur rémanent ? Il existe aussi des facteurs sans prime de risque, ils sont tout de même intéressants pour diversifier les portefeuilles. Il existe enfin des intervenants qui ne cherchent pas à diversifier le portefeuille, mais plutôt à faire du market timing, c’est-à-dire à essayer d’allouer différemment les facteurs en fonction des cycles de marché.


Est-il possible de combiner les facteurs ou de sélectionner les facteurs en fonction des cycles économiques ?

Ludovic Djebali : Toutes les stratégies ne fonctionnent pas dans toutes les phases économiques. Nous remarquons que nos clients privilégient cette année les stratégies à faible volatilité ainsi que les stratégies basées sur le facteur «qualité» notamment sur les fonds à hauts dividendes. Ces stratégies sont intégrées dans le cœur de portefeuille plutôt que dans une logique de «market timing» car l’objectif du smart beta est de réduire la volatilité et ainsi de diminuer le risque global au sein d’un portefeuille. Ces stratégies sont ainsi complémentaires aux stratégies traditionnelles et participent à la diminution du risque. Les clients qui optent pour le smart beta l’insèrent ainsi plus dans une logique de construction de portefeuille que de surperformance par rapport à un indice. Par ailleurs, nous avons réalisé une étude qui montre bien la performance des facteurs selon les phases du cycle économique. En phase de ralentissement, les stratégies à faible volatilité et à hauts dividendes sont celles qui fonctionnent le mieux. Cela a été démontré de façon empirique. A contrario, en phase de reprise, les stratégies petites capitalisation et value sont plus adaptées.

Jean-Tristan Parodi : J’exprimerais un bémol par rapport à cela. Le nombre de récessions observables est faible. De plus, même s’il existe un lien entre positionnement dans le cycle économique et performance des facteurs, il est difficile d’identifier dans quelle phase de marché nous sommes et encore davantage dans laquelle nous serons à l’avenir.

Nicolas Just :
J’ajouterais un autre bémol. Nous essayons de nous rassurer avec des cartographies. Mais nous sommes loin d’avoir obtenu des résultats concluants dans ce domaine. Le facteur faible volatilité fonctionne bien depuis sept ans dans une économie qui a été en phase de reprise, de croissance et maintenant peut être en fin de cycle. Cette cartographie est trop simple et surtout elle est auto-réalisatrice, donc crée des risques supplémentaires si tous les investisseurs font la même chose au même moment. Nous sommes, de plus, face aujourd’hui à un vrai problème de déconnexion des marchés boursiers de l’économie réelle. De ce fait, il est encore plus dangereux d’élaborer une cartographie car nous essayons de prendre en compte des scénarios macroéconomiques à un moment où il devient difficile même de valoriser une action. Il faut être prudent sur la cartographie.

Erik Christiansen :
Si nous pensons que l’existence d’une cartographie constitue une méthode pour parvenir à générer de la surperformance et si nous essayons de prévoir les futurs scénarios macroéconomiques afin d’en déduire une construction de portefeuille, ce sera voué à l’échec. En effet, la prévision macroéconomique introduit une nouvelle incertitude. Il ne faut pas avoir une approche simpliste des cartographies et en faire une mécanique déterministe et faire également attention au risque lié à la spécification de la modélisation macroéconomique, qui peut avoir une forte incidence sur les résultats. Par contre, si l’objectif est d’établir des liens entre facteurs et indicateurs macroéconomiques afin de créer un portefeuille qui soit le plus diversifié possible vis-à-vis de différents types de risque macroéconomique, cette méthode possède un intérêt certain. En réalité, un portefeuille dans lequel tous les facteurs sont corrélés au même scénario macroéconomique, n’est pas suffisamment diversifié.

Ludovic Djebali :
Les flux peuvent nous donner une indication sur les facteurs qui sont sélectionnés par les investisseurs et qui correspondraient à la conjoncture macroéconomique. Depuis le début de l’année, certains facteurs se détachent nettement. Aux Etats-Unis, 49 milliards de dollars ont été collectés en ETF sur le smart beta dont 15 milliards de dollars sur les stratégies à hauts dividendes et 20 milliards de dollars sur les stratégies à faible volatilité. En Europe, ces deux facteurs représentent 70 % des flux sur le smart beta. Ces facteurs correspondent à une phase de ralentissement. Finalement, est-ce que le raisonnement ne doit-il pas être inverse ? Est-ce que les flux ne pourraient-ils pas donner une indication sur le positionnement dans le cycle ?

Nicolas Just :
Il existe une différence entre la fin de cycle et la perception de la fin de cycle. Cela fait cinq ans que nous anticipons la fin de cycle, c’est d’ailleurs pour cela que les stratégies à hauts dividendes et à faible volatilité surperforment. De plus, les taux sont historiquement bas, ce qui pousse les investisseurs à chercher du rendement sur d’autres actifs. Nous sommes dans une situation atypique où les investisseurs considèrent depuis plusieurs années que nous nous situons en période de fin de cycle, l’aversion au risque est forte, la volatilité très basse également.


Quel est l’apport de l’intelligence artificielle dans l’identification de nouveaux facteurs ?

Erik Christiansen : Il existe un risque à utiliser l’IA pour identifier de nouveaux facteurs qui seraient issus uniquement d’analyses empiriques. On ne peut se passer d’un raisonnement économique, pour comprendre quels sont les risques économiques qui justifient rationnellement l’existence d’une prime, ou quels sont les mécanismes de marché qui empêchent les arbitrages lorsque les primes s’expliquent par des biais comportementaux.

Ludovic Djebali :
Les facteurs utilisés par les gestions doivent correspondre à des stratégies investissables afin d’être accessibles au plus grand nombre, ce qui leur permet finalement d’être reconnues. La liquidité, les coûts de frottement liés à la mise en place d’une stratégie… sont les critères qui finalement, à un moment donné, font émerger une stratégie.

Jean-Tristan Parodi :
La stratégie à faible volatilité par exemple s’est développée du fait de la réglementation, les assureurs dans le cadre de la directive Solvabilité ayant besoin de diminuer la volatilité de leur portefeuille. Les investisseurs de long terme limitent la rotation de leur portefeuille, par conséquent ils vont moins utiliser des facteurs comme le momentum. Les thèmes d’investissement et/ou les facteurs sont sélectionnés aussi en fonction des contraintes propres à chaque investisseur.

Nicolas Just :
L’intelligence artificielle constitue une énorme opportunité et en même temps un problème pour l’ensemble de l’industrie du smart beta. Elle amène des capacités de calcul, de traitement de données bien plus importantes que ce que nous connaissions auparavant, mais en même temps nous arrivons à une limite dans l’établissement de corrélations. Nous ne sommes plus toujours capables d’expliquer les modèles qui émergent de l’IA en particulier aux clients.

Jean-Tristan Parodi :
Nous travaillons sur ces sujets. Nous avons effectivement incorporé du «machine learning» dans certains algorithmes, par exemple de sélection de fonds, et avons consacré beaucoup de temps à l’explication des résultats. Certains algorithmes s’y prêtent mieux que d’autres.

Erik Christiansen :
Les difficultés d’interprétation des résultats issus de l’IA ne se limitent pas à des problèmes de communication, mais mettent en cause la robustesse des modèles. Une méthode quantitative doit aussi s’appuyer sur un raisonnement économique et une analyse des structures des marchés, sinon, le résultat trouvé peut n’être que du «bruit» au sens statistique et/ou un phénomène transitoire qui peut rapidement s’annuler grâce à l’arbitrage. En plus des risques de datamining dans l’élaboration de nouveaux facteurs utilisés par les gérants, il existe un autre risque au niveau des outils de mesure de performance : comment analyser l’apport d’un gérant actif qui a introduit un nouveau facteur, si l’outil de mesure lui-même se base sur de nouveaux facteurs ? Il faut utiliser un modèle d’analyse de performance qui fasse consensus. Nous ne pouvons pas nous appuyer sur des facteurs nouveaux ou propriétaires pour estimer la pertinence d’un facteur utilisé dans un modèle de gestion propriétaire.

Ludovic Djebali :
Il y a beaucoup d’avenir dans l’IA, mais si l’on veut aujourd’hui répondre au plus grand nombre, la recherche académique est une donnée fondamentale pour lancer des stratégies robustes. Le challenge est de packager ces stratégies dans un format où elles peuvent être proposées à un large panel d’investisseurs. Le format de l’ETF permet de pouvoir industrialiser les stratégies et de les faire grossir. Ce challenge concerne aussi les fournisseurs d’indices.

Nicolas Just :
Tout le monde ne recherche pas l’industrialisation car celle-ci peut conduire à des problèmes de liquidité et d’amoindrissement des signaux de marché. Dans le business de l’ETF, ces notions sont importantes, mais non dans l’ensemble de l’industrie de la gestion d’actifs.


Comment le smart beta est-il utilisé dans les portefeuilles des investisseurs ?

Nicolas Just : Schématiquement, nous pouvons classer les clients de produits smart beta en trois catégories. Certains investisseurs utilisent ces stratégies d’un point de vue tactique, en passant d’un fonds à l’autre, d’un facteur à l’autre et ils procèdent à des arbitrages et achètent d’une certaine façon les flux, ce qui a marché dans les derniers mois. Ils privilégient alors plutôt les stratégies passives qui sont plus simples à utiliser pour faire varier rapidement les niveaux d’exposition. Il existe une deuxième catégorie d’investisseurs plus stratégiques qui essaient de construire des portefeuilles robustes en utilisant le smart beta, le factoriel ou les méthodes quantitatives afin d’aller chercher des primes de risque ou d’obtenir une certaine régularité dans la performance. Le troisième type de clients est plus sophistiqué, ils utilisent le smart beta dans une optique de contrôle des risques de façon à ce que l’évolution du portefeuille ait un comportement attendu. Ils veulent par exemple se prémunir contre des risques asymétriques de marché ou encore avoir un objectif de performance avec un cap. Ces investisseurs ont conscience que la génération de performance est un processus complexe, de ce fait, ils s’appuient davantage sur la notion de budget de risque. Dans cette perspective, le smart beta est indiqué et devrait se développer car il offre des outils qui permettent de construire des portefeuilles robustes.

Jean-Tristan Parodi :
Nous sommes un investisseur de long terme dont l’essentiel de la gestion est fait de façon discrétionnaire. Nous avons d’abord utilisé le smart beta ou la gestion factorielle de façon pragmatique, en raison de contraintes comptables qui nous ont conduits à réduire fortement l’utilisation de fonds pour nous exposer à des actifs de diversification comme les actions internationales. Cette gestion est menée au sein d’un pôle innovation dont l’objet est entre autres de diffuser de nouvelles techniques. L’approche factorielle est complémentaire de la gestion discrétionnaire. Cette dernière porte beaucoup d’attention aux dimensions idiosyncratiques des titres : les gérants rencontrent les sociétés, ils ne s’intéressent pas à leur catégorisation par des facteurs. Nous pouvons analyser des portefeuilles discrétionnaires afin de déterminer s’il n’y a pas de biais factoriels non souhaités. En revanche l’analyse factorielle, par définition, ne peut qualifier le risque idiosyncratique. Ce dernier est géré grâce à la diversification dans les portefeuilles systématiques.

Erik Christiansen : Nous observons un nouveau type d’utilisation de smart beta que l’on pourrait qualifier d’approche de «complétude». Nous ne créons pas une poche smart beta qui soit efficiente en tant que telle, mais en tant que complément du portefeuille historique global de l’investisseur. En analysant les expositions factorielles de ce dernier, nous pouvons déterminer où se situent les lacunes. Est-ce que le portefeuille n’est pas exposé à un certain facteur ou trop concentré sur tel autre ? Nous créons un portefeuille smart beta qui vient compléter ou corriger le portefeuille global en termes de diversification factorielle ou macroéconomique.

Ludovic Djebali :
Les trois types de client évoqués précédemment sont également des clients d’ETF. Cette année, des clients qui utilisent les ETF de façon «tactique» ont investi sur des stratégies à faible volatilité en réalisant des arbitrages durant l’année. Des clients prenant des paris «stratégiques» se sont intéressés aux ETF intégrant le facteur «qualité» en cœur de portefeuille, c’est notamment le cas avec un nombre croissant de clients institutionnels ayant un horizon moyen à long terme avec lesquels nous travaillons. Nous avons réalisé une étude en termes de construction de portefeuille en associant aux indices cœur tels que le MSCI World et MSCI USA des stratégies «qualité & dividendes» et à faible volatilité et nous avons pu démontrer que cela permettait une réduction des risques et une optimisation de la frontière efficiente d’un portefeuille.


La gestion smart beta se développe-t-elle principalement dans le cadre des ETF ?

Ludovic Djebali : En Europe, les ETF smart beta représentent environ 70 milliards d’euros d’encours sous gestion. Il existe près de 400 ETF, principalement sur les actions. Il existe très peu d’ETF smart beta sur les obligations. En effet les coûts de frottement en réplication physique ont tendance à détériorer la prime aux facteurs de risque. Nous constatons une montée en puissance avec de très nombreux lancements de produits tous les ans. Le potentiel de croissance est encore très important.

Erik Christiansen :
Le marché global du smart beta est en forte croissance. Quant à savoir si le taux de croissance est plus élevé sur la gestion smart beta indicielle ou discrétionnaire, il est difficile de le déterminer car la frontière entre les deux est parfois ténue. Certains gérants actifs smart beta vendent leur gestion sous forme de fonds ou de mandats, mais aussi sous la forme d’indices. Quand nous répondons à des appels d’offres émis par des fonds de pension, nous sommes souvent en concurrence avec des gérants actifs. L’investisseur n’a pas toujours de préférences ou d’idées préconçues entre une solution sous la forme d’indices ou une solution non indicielle.

Ludovic Djebali : En effet, les investisseurs ont trop tendance à considérer que les ETF sont une gestion passive alors que des équipes de gestion sont indispensables pour gérer le portefeuille d’un ETF. Aux Etats-Unis, il existe des ETF basés sur des indices de stratégie et de gestion active. Cela devrait se développer en Europe et notamment via des sociétés de gestion américaines voulant pénétrer le marché européen. Les fournisseurs d’ETF étaient face à une difficulté pour réaliser des ETF en gestion active : les gérants ne voulaient divulguer l’ensemble de leurs positions quotidiennement afin de protéger leur valeur ajoutée. La SEC (régulateur américain) vient d’autoriser les gérants à ne pas publier tous les jours leurs positions, en revanche, ils doivent donner accès à ces informations aux opérateurs qui assurent la liquidité des ETF afin qu’ils puissent proposer une liquidité en Bourse et en continue aux clients. Nous pourrions imaginer que cette disposition puisse arriver en Europe.


L’analyse ESG peut-elle être considérée comme un facteur ?

Les lancements de fonds smart beta ESG se sont multipliés ces derniers mois qu’il s’agisse d’ETF ou de gestions actives. Certaines sociétés de gestion considèrent même que l’analyse ESG constituerait un facteur et devrait s’ajouter à la liste des quatre à cinq facteurs généralement retenus par les producteurs. Interrogés sur cette approche, les participants au grand débat smart beta sont unanimes : l’ESG n’est pas un facteur, ce qui ne la rend pas moins indispensable.

Jean-Tristan Parodi : Nous avons en effet rencontré des fournisseurs d’indices qui utilisent un score ESG comme un facteur, mais il s’agit pour nous surtout d’une démarche marketing car elle n’améliore pas la capacité explicative des modèles. Notre politique ESG est indépendante de notre approche financière et serait entreprise même s’il n’y avait aucun lien avec les performances. Les analyses statistiques que nous avons menées ne permettent d’ailleurs pas d’établir clairement ce lien, tout au plus avec la variation du score ESG. L’ESG est donc intégrée dans les portefeuilles factoriels comme un ensemble de contraintes lors de leur construction puis systématiquement lors des votes en assemblée générale où notre politique extra-financière est appliquée.

Erik Christiansen :
L’analyse ESG ne peut en effet être considérée comme un facteur car elle ne constitue pas une prime de risque rémunérée. Les études montrent qu’il n’existe pas de lien concluant entre la performance financière d’un portefeuille et l’analyse ESG, ni dans un sens positif, ni dans un sens négatif d’ailleurs. L’industrie financière devrait ainsi plutôt considérer l’ESG comme une contrainte fiduciaire, c’est-à-dire revenir à l’idée qu’une stratégie ESG vise avant tout à assurer de meilleures performances ESG au niveau du portefeuille et à contribuer à résoudre des problèmes ESG, comme le changement climatique. Avoir une capacité de mise en place d’une politique ESG en conjonction avec une stratégie smart beta devient incontournable en Europe, en particulier auprès des fonds de pension.

Nicolas Just  :
Il est très difficile de lier critères ESG et performance, nous manquons en effet de données et surtout de données standardisées qui puissent permettre d’obtenir des résultats solides. De notre côté, nous utilisons les critères ESG comme une manière d’appréhender plus globalement le risque en portefeuille, nous essayons par ce biais de réduire l’alpha négatif à savoir une sous-performance liée à un risque extra-financier mal appréhendé. A l’avenir, le lien entre performance et critères ESG pourrait changer. En effet, la réglementation pousse à l’utilisation systématique des critères extra-financiers et devrait conduire à une modification des comportements des investisseurs. L’ESG pourrait ainsi constituer à terme un facteur.

Ludovic Djebali :
Nous ne considérons pas non plus l’ESG comme un facteur. Nous nous appuyons sur l’analyse ESG pour réduire le risque d’un portefeuille aux côtés des facteurs smart beta. Nous venons d’ailleurs de lancer un ETF smart beta sur le Stoxx Europe 600 intégrant des filtres d’exclusion concernant le tabac, les armes controversées et d’autres critères. Nous répondons ainsi à une demande des investisseurs et à un environnement réglementaire qui favorise l’investissement socialement responsable. L’ESG est bien plus qu’une méthode intéressante pour réduire le risque en portefeuille, il s’agit véritablement d’une philosophie d’investissement que nous appliquons sur plus de 300 milliards de dollars d’actifs chez State Street Global Advisors.

Nicolas Just :
L’approche de l’ESG est très différente d’une société de gestion à l’autre. Si l’on prend l’exemple du tabac, certaines firmes se sont fortement diversifiées : certaines sociétés par exemple peuvent réaliser une grande partie de leur résultat opérationnel dans la pharmacie, d’autres se diversifient dans le cannabis médical et récréatif, faut-il les exclure ? N’est-il pas plus pertinent de les accompagner dans le changement de leur business model ? Il en va de même de nombreuses sociétés du secteur des énergies conventionnelles qui investissent massivement dans les énergies renouvelables. Prendre en compte les critères ESG conduit à réaliser des choix en matière de stock picking alors que le smart beta relève d’un calcul.

Erik Christiansen :
L’exclusion permet d’adresser un message clair aux entreprises, nous ne considérons pas cette approche comme dépassée. Quand une société viole un principe fondamental, il faut pouvoir s’en distancer.

Ludovic Djebali :
Nous avons décidé d’utiliser l’exclusion car le rôle des ETF est de permettre la démocratisation de stratégies d’investissements. L’exclusion est compréhensible pour le plus grand nombre et permet de construire des fonds qui sont ensuite largement distribués. Mais, il s’agit d’une première étape, nous allons à terme encore renforcer cette démarche car nous sommes d’accord : l’ESG doit aller au-delà de l’utilisation de critères d’exclusion.