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Le Grand débat Dettes émergentes

Une classe d’actifs en transformation

Option Finance - 24 juin 2019 - Propos recueillis par Sandra Sebag

Classes d'actifs

Après un très bon début d’année, les gérants comme les investisseurs institutionnels sont devenus plus prudents sur les dettes émergentes. Dans une perspective à moyen/long terme, tous les spécialistes notent une évolution importante de la classe d’actifs : celle-ci a gagné en encours sous gestion, la dette en devise locale devenant plus importante en volume que la dette en devise dure alors que les fondamentaux des économies émergentes se sont améliorés. Pour autant, les institutionnels demeurent très réticents à investir en monnaie locale et exigent de plus en plus des gérants qu’ils intègrent des critères ESG dans cette classe d’actifs.

Les dettes émergentes et plus généralement les marchés émergents ont attiré les capitaux en début d’année, le momentum est-il toujours aussi favorable ?

Jean-Jacques Durand, responsable dette emergente total return, Edmond de Rothschild AM
Edmond de Rothschild AM

Jean-Jacques Durand, responsable dette emergente total return, Edmond de Rothschild AM : Après une décollecte nette en 2018, nous avons assisté depuis le mois de janvier à un retour des investisseurs sur les dettes émergentes. Les encours perdus par la classe d’actifs l’an dernier ont ainsi été récupérés. Cependant, depuis quelques semaines, les investisseurs sont redevenus à nouveau averses au risque. La conjonction d’une croissance moins forte qu’attendue avec des négociations commerciales qui patinent entre les Etats-Unis et la Chine pèse sur les marchés émergents, mais aussi sur les économies développées. De ce fait, nous sommes devenus prudents sur la classe d’actifs. Nous ne sommes pas exposés de façon agressive car les investisseurs peuvent à nouveau – si la guerre commerciale s’accentue ou encore si de mauvaises nouvelles se présentent – diminuer le risque de leurs portefeuilles et sortir de ces marchés plus massivement.

Bertrand Billé, responsable obligations crédit,
ERAFP
ERAFP



Bertrand Billé, responsable obligations crédit au sein de l’ERAFP :
Les marchés émergents ont en effet rattrapé dans la première partie de l’année les baisses enregistrées l’an dernier. Nous sommes maintenant plus prudents sur ces actifs et privilégions plutôt le rendement issu du portage.




Jean-Charles Sambor, responsable adjoint de l’équipe obligations émergentes, BNP Paribas AM
BNP Paribas AM

Jean-Charles Sambor, responsable adjoint des obligations émergentes chez BNP Paribas Asset Management : Nous faisons varier de façon tactique nos niveaux d’exposition. Nous avons ajouté du risque dans nos portefeuilles à partir du mois de novembre dernier, puis avons réduit nos expositions à partir du mois de mars et diminué ainsi notre niveau d’exposition au plus haut. Actuellement, nous allons, après les corrections enregistrées ces dernières semaines, reprendre du risque. Nous sommes maintenant moins inquiets qu’au mois de mars dernier quand il y avait beaucoup de complaisance dans le marché. Nous considérons en effet que le contexte est redevenu favorable, les taux d’intérêt aux Etats-Unis devraient rester durablement bas, la politique économique chinoise est accommodante afin de soutenir la croissance et les valorisations sont redevenues attractives car nous ne croyons pas que la guerre commerciale va durablement peser sur les pays émergents.

Pascal Coret, adjoint au directeur du pôle de gestion des portefeuilles au sein de la direction des gestions d’actifs de la Caisse des Dépôts
Caisse des Dépôts

Pascal Coret, adjoint au directeur du pôle de gestion des portefeuilles au sein de la direction des gestions d’actifs de la Caisse des Dépôts : La politique accommodante de la Fed ainsi que le niveau actuel du dollar constituent des facteurs exogènes de soutien pour les économies émergentes et en particulier pour la dette émergente. Par contre, le ralentissement en Chine est réel et devrait peser sur l’ensemble des économies émergentes, nous considérons que les spreads devraient encore s’écarter, nous sommes ainsi prudents sur la classe d’actifs.


Yasmine Ravai, gérante senior obligataire globale et dette émergente, Eurizon SLJ Capital (Royaume-Uni)
Eurizon SLJ Capital

Yasmine Ravai, gérante senior obligataire globale et dette émergente chez Eurizon SLJ Capital (Royaume-Uni) : Les dettes émergentes sont en effet soumises à deux facteurs contradictoires. D’un côté, la politique accommodante de la Fed est favorable car elle influence à la baisse le dollar, ce qui constitue un facteur de soutien pour les dettes émergentes. Mais en parallèle, les prévisions de croissance au niveau mondial ont été revues à la baisse, avec un différentiel de croissance qui demeure néanmoins en faveur des Etats-Unis, ce qui devrait pousser le dollar à la hausse. Si depuis le début de l’année, les premiers facteurs semblent l’avoir emporté, depuis quelques semaines, l’environnement semble plus compliqué pour les marchés émergents avec la hausse du dollar, l’intensification des tensions commerciales entre les Etats-Unis et la Chine, le ralentissement chinois et enfin la faiblesse des prix des matières premières dont de nombreux pays émergents exportateurs sont dépendants. Les perspectives sont donc incertaines, nous considérons ainsi que la volatilité devrait croître sur ces marchés. Dans ce contexte, le momentum positif de flux de capitaux sur la dette émergente devrait se tasser.


Les investisseurs institutionnels français s’intéressent davantage de façon structurelle à la dette émergente plutôt qu’aux actions émergentes, comment expliquez-vous ce phénomène ?

Jean-Charles Sambor : Il s’agit en effet d’une spécificité du marché français que nous ne pouvons expliquer d’un point de vue fondamental. Dans la plupart des grands pays développés, les investisseurs institutionnels se sentent plus à l’aise à prendre des risques sur les actions, y compris si le niveau de volatilité dans les marchés actions des pays émergents est nettement plus élevé que sur la dette émergente pour des performances qui ne sont pas si différentes. Par ailleurs, en termes de proportion, les investisseurs institutionnels français sont sous-investis par rapport à leurs homologues d’Europe du Nord où la proportion d’actifs émergents peut grimper jusqu’à 5-10 % des portefeuilles. Les institutionnels allemands sont notamment très présents sur l’Europe émergente. Il en va de même en Scandinavie.

Pascal Coret :
Nous assumons en effet la volatilité sur les marchés de taux émergents car nous savons la gérer. Il est important de noter, même si une de nos motivations pour ces investissements réside dans le différentiel de taux entre les économies développées et les économies émergentes, que nous sommes présents de longue date sur ces actifs et cela bien avant la mise en place d’une politique accommodante par la Banque centrale européenne (BCE). En ce qui concerne les actions, notre rôle en tant que Caisse des dépôts est davantage d’apporter des capitaux à des entreprises françaises et européennes ; nous sommes disposés à prendre du risque actions sur ces zones géographiques, mais moins sur les économies émergentes.

Yasmine Ravai :
La réglementation en Europe est sans doute un peu restrictive par rapport au cadre outre-Atlantique. Dans le cadre de l’activité de conseil réalisé auprès des clients institutionnels, nous constatons que l’appétit pour le risque y est plus fort, et in fine assez dépendant des rendements de la dette high yield américaine. En ce qui concerne la France, nous avons constaté un intérêt marqué pour la dette émergente en rendement absolu qui présente par construction des profils en termes de ratio en capital conservateurs.


Quelle est votre stratégie d’investissement en tant qu’investisseur institutionnel sur les actifs émergents?

Bertrand Billé : Nous avons commencé à investir récemment dans cette classe d’actifs grâce à un changement de notre réglementation en 2015. Celle-ci nous a permis, dans la limite de 3 % de notre actif, de sélectionner des fonds ouverts alors que jusqu’à présent nous étions dans l’obligation de mettre en place un appel d’offres public pour l’ensemble de nos investissements. Nos premiers investissements ont été réalisés en 2016 via cinq fonds spécialisés sur la dette émergente et trois fonds spécialisés sur les actions émergentes pour commencer à nous exposer à ces marchés. Plus récemment, nous avons lancé un appel d’offres pour un mandat dédié à la dette émergente corporate qui a été remporté par Aberdeen Standard Investments. Comme l’ensemble de nos investissements, ce mandat intègre des critères ESG (environnement, social et gouvernance) dans sa gestion. Aujourd’hui, les actifs émergents représentent 0,8 % de notre allocation et nous comptons atteindre les 1 % dans un contexte où nos encours sous gestion sont croissants d’une année sur l’autre. Nos motivations pour investir sur les marchés émergents sont multiples : nous souhaitons évidemment aller chercher du rendement sur les actifs obligataires dans un contexte où celui-ci a quasiment disparu en Europe, mais nous recherchons également par ce biais à diversifier nos portefeuilles. Enfin, la classe d’actifs ne cesse de grandir en termes de taille, ces économies représentent une partie importante de la croissance mondiale, il devient difficile de passer à côté.

Pascal Coret : Nos investissements dans les émergents représentent moins de 2 % de nos actifs financiers et se décomposent à 86 % d’obligations et à 14 % d’actions sachant que la Caisse des dépôts intègre une proportion plus importante d’actions (22 %) pour l’ensemble de ses encours qui s’élèvent à 154 milliards d’euros. Historiquement, nos premiers investissements en dette émergente ont été réalisés car nous considérions ces actifs comme différenciant et comme présentant un couple rendement/risque attractif. Nous investissons essentiellement en direct, comme la plupart des investissements réalisés par la Caisse et nous sélectionnons de la dette souveraine en devise dure. Nous sommes sélectifs en termes d’émetteurs afin d’éviter tout risque de défaut. Ce positionnement nous conduit à renoncer à un bon nombre de pays dont le spread est attractif, mais malgré tout, la classe d’actifs contribue significativement à la performance de notre portefeuille. En effet, les prix de ces actifs incorporent une prime de risque au-delà des fondamentaux que nous cherchons à capter. Par ailleurs, nous mettons souvent du temps pour prendre une décision d’investissement ; en revanche, une fois le choix fait, nous conservons en portefeuille nos obligations, en général jusqu’à leur échéance. Nous avons enregistré depuis que nous sommes présents sur ces actifs des périodes de forte volatilité, mais nous savons nous en accommoder. Nous n’avons pas de cible stratégique en termes de montant.

Jean-Jacques Durand :
Le positionnement des investisseurs institutionnels sur les actifs émergents a fortement évolué ces dernières années. Il y a encore peu de temps, les grands institutionnels français étaient absents de la classe d’actifs. Historiquement, les actifs émergents et en particulier la dette émergente étaient considérés comme un marché de spécialistes réservé à des investisseurs avertis. Ils sont maintenant nombreux à s’y intéresser. Pour autant, comme cela a déjà été souligné, les encours détenus par les clients sont généralement très en dessous de ce que représente désormais la classe d’actifs au niveau international. En France, les institutionnels allouent moins de 2 % de leurs encours à cette classe d’actifs, dans d’autres pays européens comme l’Allemagne ce niveau est certes légèrement supérieur, mais on reste globalement très éloigné de ce que représentent les marchés émergents en volume de la dette mondiale (environ 12 %), ou en pourcentage du PIB mondial, soit plus de 50 % ! Les institutionnels sont donc encore loin du compte.

Pascal Coret : Le principal obstacle aux investissements dans les actifs émergents réside dans le change. La majeure partie de la dette souveraine émergente est en effet émise en devise locale. Nous ne pouvons pas, compte tenu de notre politique d’investissement, prendre un risque de change dans nos portefeuilles et il n’existe pas forcément une couverture pour des investissements de long terme sur l’ensemble des devises émergentes. L’Inde, par exemple, constitue un marché porteur qui nous intéresserait, mais il n’est pas vraiment possible de couvrir une obligation long terme émise en roupie.

Jean-Jacques Durand : La dette en devises locales représente en effet une part croissante des émissions, elle dépasse maintenant largement les émissions en devises dures et présente un autre avantage : elle est souvent plus liquide que la dette en devises dures. La liquidité sur ce segment de marché s’est en effet dégradée ces dix dernières années. Cette situation est notamment liée à la forte croissance des ETF et fonds indiciels sur le marché de la dette émergente qui se positionnent principalement sur les titres en devises dures et peuvent faire varier leur exposition rapidement en fonction du niveau d’aversion au risque des investisseurs, mais surtout en raison de la disparition ou de la réduction du risque chez un grand nombre d’intervenants qui apportaient de la liquidité (trading pour compte propre des banques, brokers/dealers). C’est l’une des conséquences de la réglementation post-2008. Pourtant, les investisseurs institutionnels privilégient, souvent pour des questions réglementaires, la dette en devises dures. Elle offre en outre une plus grande variété de pays investissables (environ 80) contre une quinzaine pour la dette locale.

Yasmine Ravai : Nous avons pu aussi constater que certains investisseurs institutionnels ont adopté vis-à-vis de la dette émergente une politique d’investissement tactique en utilisant une gestion passive sous la forme d’ETF. Nous pensons que ce type d’approche est assez risqué et considérons qu’une stratégie à long terme est plus solide compte tenu des caractéristiques de cet univers à savoir son manque d’homogénéité et ses inefficiences.


Comment a évolué la classe d’actifs – dette émergente – ces dernières années ?

Jean-Charles Sambor : La dette émergente a explosé. Elle atteint maintenant les 18 000 milliards de dollars si l’on prend en compte les émissions en devise dure et en monnaie locale ainsi que celles des souverains et des entreprises contre environ 2 000 milliards de dollars il y a 10 ans. Un tel accroissement de l’univers n’est normalement pas une bonne nouvelle dans l’obligataire, pourtant, il s’agit d’une opportunité unique car cette hausse n’est pas liée à une augmentation du niveau de levier des émetteurs, mais à une transformation de la structure de la dette. Auparavant, les émetteurs se tournaient essentiellement vers les banques pour se financer alors qu’ils utilisent maintenant davantage les marchés de capitaux. Si l’on considère les fondamentaux, ceux-ci se sont améliorés. Un grand nombre de pays émergents a réduit son niveau d’endettement, les déficits extérieurs ont diminué dans beaucoup de cas… Il est aussi important de souligner que cette classe d’actifs est souvent considérée comme une entité homogène alors qu’elle est très hétérogène. De même, lorsque les investisseurs ont un point de vue sur un pays, celui-ci est uniforme quel que soit le type d’actifs : dette, action, devise. Mais nous devrions plutôt considérer ces marchés comme une collection de sous-segments avec des corrélations qui peuvent être différentes entre les différents instruments financiers.

Pascal Coret : Certes, les marchés émergents peuvent maintenant être décorrélés entre eux, mais la classe d’actifs «dette émergente» est corrélée à d’autres actifs «à risque» tels que la dette notée en catégorie high yield. Les flux de capitaux sont en effet souvent liés à l’évolution de l’aversion au risque, lorsque celle-ci augmente, tous les actifs à haut rendement enregistrent des sorties de capitaux et inversement.

Yasmine Ravai : Outre l’amélioration des fondamentaux, les programmes successifs de quantitative easing (QE) ont contribué au développement et à l’explosion de la dette émergente. L’univers demeure effectivement très hétéroclite, probablement le plus hétéroclite au sein du monde obligataire. Il est par conséquent difficile de le considérer comme une classe d’actifs en tant que telle, même si cette dénomination est pratique. De ce fait, la différenciation et la sélectivité sont cruciales notamment en période de fortes incertitudes.

Jean-Jacques Durand : La différenciation entre les marchés émergents est aussi liée à l’existence ou non d’investisseurs locaux. Dans les pays asiatiques, les taux d’épargne sont élevés et il existe des investisseurs locaux pour acquérir la dette, de même, les pays du Moyen-Orient en particulier ceux qui détiennent des réserves pétrolières disposent de fonds d’investissement et se portent acquéreurs de la dette locale. La situation est par contre plus contrastée en Amérique latine, dans les «frontier markets» et en Afrique subsaharienne.

Jean-Charles Sambor : Le risque idiosyncratique est toujours présent en ce qui concerne la dette émergente. Il concerne notamment les marchés dits «frontières» qui entament leur développement et commencent à s’ouvrir aux capitaux étrangers. Ces derniers sont d’ailleurs les principaux émetteurs de dette en devise dure alors que les grands émergents dont le développement est plus avancé émettent a contrario de plus en plus souvent en monnaie locale. De ce fait, ces segments sont en train d’évoluer, la qualité de crédit baisse sur les dettes émises en devise dure et augmente en ce qui concerne les dettes en monnaie locale.

Jean-Jacques Durand : Beaucoup d’émetteurs ont une approche mixte, ils émettent à la fois en dollar et en devises locales. Parmi les principaux pays dont la dette souveraine est en devises locales figurent le Brésil, la Turquie, le Mexique, l’Afrique du Sud ainsi que des pays asiatiques. Il s’agit donc essentiellement des plus grands pays émergents. La diversité est plus importante en devises dures avec bon nombre de pays dont l’économie est de taille plus modeste et qui ne possèdent pas un marché local suffisamment développé.


Investir sur les devises locales ne permet-il pas d’augmenter le rendement ?

Yasmine Ravai : Les devises émergentes sont dans l’ensemble sous-évaluées et présentent de ce fait des perspectives intéressantes. Elles sont une composante importante de la dette locale, expliquant non seulement l’essentielle de la volatilité sous-jacente, mais aussi l’essentiel de la performance. Pour nous, le change est un moteur de performance important.

Jean-Jacques Durand :
Les devises sont utilisées comme un outil de politique économique, pour réduire le déficit extérieur par exemple. Il est ainsi difficile d’anticiper l’évolution des parités. D’un point de vue historique, les spécialistes considèrent que les paris sur le change sont perdants. Le change contribue plutôt au risque dans le cadre de la dette en devises locales. Nous estimons qu’il représente les 2/3 du risque. Ce facteur pèse à la fois sur la dette en devises locales et sur les actions des pays émergents. De ce fait, nous sommes présents – sans nous imposer de contraintes – à la fois sur la dette en devises locales et en devises dures. Il est également intéressant de noter que parfois certaines entreprises offrent des niveaux de rendements inférieurs à ceux de la dette souveraine en devises dures. Il s’agit notamment des entreprises internationales dont le chiffre d’affaires est en dollar et qui peuvent émettre dans cette devise. Il n’est pourtant pas exclu que certaines de ses entreprises se voient obligées de convertir leurs devises en cas de difficultés de la part de l’Etat souverain. Une possibilité qui n’est pas prise en compte par tous les gérants.

Jean-Charles Sambor :
Si l’on essaie d’isoler le bêta du change (comportement spécifique de la classe d’actifs), nous nous rendons vite compte que sa performance n’est pas bonne, ce qui ne veut pas dire qu’il n’y a pas d’opportunités en termes d’alpha (ou surperformance). Il est en effet très difficile de générer de la performance avec celui-ci. Mais, dans nos fonds, nous utilisons tout de même à la fois des dettes en devise dure et en monnaie locale. En revanche, nous avons décidé de nous organiser en séparant les équipes qui travaillent sur le change et celles qui interviennent sur la dette. Ces dernières recherchent de l’alpha à travers la duration et non à travers le change.

Bertrand Billé :
Pour un institutionnel, il est plus simple d’investir dans des obligations émises en dollar ou en euro. Les dettes en monnaie locale et les dettes en devises dures constituent deux classes d’actifs différentes avec des rendements et des niveaux de volatilité spécifiques.


L’intégration de la Chine dans les principaux indices de dette émergente devrait-elle encore modifier la structure de la classe d’actifs, celle-ci constitue-t-elle une opportunité ?

Jean-Charles Sambor : La Chine vient d’intégrer les indices obligataires globaux agrégés (global aggregate). Il s’agit d’un changement très important car les fournisseurs d’indices devraient consacrer autour de 7 % aux dettes chinoises. Pour JP Morgan, la part pourrait même grimper jusqu’à 7-9 %. Nous estimons que mécaniquement entre 250 et 300 milliards d’euros devraient être investis sur ces actifs à la suite de cette intégration. Les autorités chinoises ont profondément réformé leur système financier, elles ont supprimé les quotas sur la détention de titres, ce qui devrait permettre une très forte hausse des flux de capitaux vers la dette chinoise. Les dettes chinoises sont actuellement l’un des actifs les plus sous détenus au monde. Cela devrait à terme changer.

Yasmine Ravai :
Très clairement nous voyons des opportunités liées à l’ouverture de ce marché aux investisseurs étrangers. Cela se traduira par une plus grande transparence, l’établissement en Chine d’agence de notation internationale, l’inclusion dans des indices globaux. Nous pensons qu’à terme, il deviendra le deuxième marché de la dette et à ce titre, il ne pourra plus être ignoré. C’est pourquoi, nous avons lancé des 2018 un fonds Aggregate RMB qui a très rapidement connu un succès important auprès des investisseurs institutionnels. En effet, la dette chinoise présente toutes les caractéristiques d’une classe d’actifs diversifiante avec une volatilité en ligne avec celle des marchés de la dette des pays développés et un rendement comparable à celui de la dette des pays émergents.

Jean-Jacques Durand :
L’intégration d’un acteur comme la Chine risque en effet de susciter des flux de capitaux importants alors que celle-ci est actuellement en difficulté. Nous sommes assez sceptiques en ce qui concerne l’évolution de la Chine. La guerre commerciale engagée avec les Etats-Unis intervient alors que le pays présente désormais un déficit de sa balance courante. Pendant près de 20 ans, depuis son entrée dans l’organisation mondiale du commerce (OMC), la Chine a réussi à profiter du système en attirant des capitaux étrangers et en s’appropriant des technologies. Les Etats-Unis ont décidé de mettre fin à cet état de fait. Ils souhaitent que la Chine se réforme, devienne un Etat de droit, mette en place une législation qui protège les investisseurs, etc. De son côté, la Chine ne semble pas disposée à entamer ce type de réforme, le pouvoir se concentrant dans les mains d’un seul homme. Toutefois, à terme, elle devrait y être obligée. Son rythme de croissance décélère, elle a besoin de réformes pour avancer, la concentration du pouvoir et l’autoritarisme ne constituent pas une solution à long terme.

Jean-Charles Sambor :
La Chine a entamé déjà de nombreuses réformes, elle a ouvert son compte de capital, mais il est vrai qu’elle n’a pas suffisamment avancé sur certains aspects comme les problèmes fiscaux, si le déficit budgétaire reste contenu, en revanche, son déficit incluant celui des provinces et des municipalités est très élevé, il correspond à près de 10 % du PIB. Pour revenir sur les indices, les fournisseurs sont très stricts et très exigeants dans leur discussion avec les autorités, il n’est pas question pour eux que la Chine revienne sur des réformes importantes dans le domaine financier et monétaire, celles-ci sont irrévocables. En parallèle, il est vrai que le conflit avec les Etats-Unis a des conséquences sur l’économie chinoise et cela va durer. Nous anticipons que les négociations devraient se prolonger sur plusieurs années et donner lieu à des mini-cycliques associés à la montée des tensions. Pour des gérants d’alpha (qui recherchent de la surperformance), il s’agit plutôt d’une bonne nouvelle.

Jean-Jacques Durand :
L’intégration de la Chine dans les marchés financiers internationaux risque de créer de la volatilité, or, les autorités chinoises n’apprécient pas du tout cela, elles pourraient intervenir pour y remédier.


Est-ce qu’en tant qu’investisseur institutionnel, vous êtes présents en Chine ?

Bertrand Billé : La dette souveraine chinoise est exclue de notre périmètre car nous n’investissons pas dans des pays où la peine de mort est appliquée. De ce fait, nous ne pouvons être présents sur la plupart des dettes souveraines émergentes. Nous privilégions donc la dette émise par les entreprises pour lesquelles ce critère n’entre pas en ligne de compte.

Pascal Coret :
Nous ne sommes pas présents sur les marchés émergents chinois à la fois pour des raisons financières (le niveau de risque nous semble trop élevé) et pour des raisons extra-financières. Une des principales difficultés avec les émergents réside dans l’instabilité institutionnelle et juridique qui concerne de très nombreux pays. Pour autant, il existe des pays disposant d’un régime politique et institutionnel stable, mais pourtant classés dans les émergents et qui se voient appliquer une prime de risque qui n’est pas justifiée. La prime de risque n’est en effet pas souvent liée aux fondamentaux macroéconomiques qui sont actuellement meilleurs que ceux des pays développés. Un pays comme le Chili, par exemple, affiche un ratio dette/PIB de 25 % ! Et pourtant son niveau de spread est plus élevé que l’Espagne. Plus généralement, il n’est pas facile de définir la catégorie et par voie de conséquence l’allocation dans cette classe d’actifs. Faut-il prendre en compte le PIB par habitant ? Et dans ce cas de figure de nombreux pays classés dans les émergents ne devraient pas en faire partie. Ou bien, les problèmes de développement et institutionnels ? De notre côté, nous avons sélectionné entre 20 et 25 émetteurs souverains sur lesquels nous investissons, dans les différentes zones (Chili, Corée du Sud, Roumanie, etc.).
Bertrand Billé : Cette prime de risque appliquée de façon systématique confère de l’intérêt à cette classe d’actifs. Nous pouvons trouver des émetteurs de bonne qualité avec une prime de risque élevé et donc du rendement. Si l’on prend l’exemple du high yield, le niveau de levier est supérieur pour les entreprises américaines par rapport à leurs consœurs des pays émergents et pourtant le high yield émergent intègre une prime de risque supplémentaire.

Jean-Charles Sambor :
L’écart de spreads entre le high yield américain et le high yield émergent ressort à 200-300 points de base alors qu’en effet le risque est souvent inférieur sur le high yield émergent car les fondamentaux sont meilleurs.

Jean-Jacques Durand :
Les agences de notation établissent leur prime sur ces titres en s’appuyant en grande partie sur des facteurs structurels et institutionnels comme la corruption ou encore la gouvernance. Ils représentent quasiment la moitié de la note. La prime de risque dépasse ainsi largement ce qu’elle devrait être si l’on ne considérait que les fondamentaux.


La solution consiste-t-elle à appliquer des critères ESG à cette gestion afin de sélectionner les émetteurs sur lesquels les primes de risque ne sont pas justifiées ?

Pascal Coret : Nous appliquons des critères ESG quel que soit le sous-jacent et les titres émergents ne font pas exception. Au-delà de savoir si ces critères permettent de réduire le risque, nous les utilisons parce qu’ils répondent à certaines valeurs cohérentes avec notre statut d’établissement public français comme par exemple la liberté d’opinion et les droits des femmes. Ils constituent un premier filtre. Nous examinons ensuite les critères financiers. L’analyse extra-financière permet aussi de compléter l’analyse financière en regardant les émetteurs à travers d’autres critères qui peuvent sur le long terme avoir un impact sur les valorisations. L’environnement, par exemple, est lié à la géographie et à l’histoire d’un pays. Il peut constituer un facteur important pour certains pays : la Turquie est un grand exportateur de fruits secs et d’autres produits agricoles et, une aggravation du réchauffement climatique aura un impact sur sa balance commerciale Les aspects sociaux sont également importants, même si par définition, les pays développés ont davantage les moyens de prendre en compte les critères ESG. Nous notons tout de même que les pays émergents qui s’en sortent le mieux disposent de scores ESG relativement élevés (à l’exception de certains pays du golfe).

Bertrand Billé :
Tous nos investissements s’inscrivent dans une charte ISR précise. Le mandat sur la dette émergente n’échappe pas à cette exigence. Ces dimensions sont importantes car elles permettent d’assurer la pérennité de nos investissements. Néanmoins, la mise en œuvre est plus difficile dans cette zone, les informations ESG sont moins disponibles et moins nombreuses. Nous avons ainsi insisté dans le cadre de l’appel d’offres que nous avons lancé récemment pour que les sociétés de gestion se chargent de récupérer les informations nécessaires, qu’elles analysent et évaluent les émetteurs sur l’ensemble des aspects ESG et financiers. Elles doivent avoir développé en interne des méthodologies et collecter des informations car les agences spécialisées sont en retard sur ces économies et ne disposent pas d’informations complètes sur les émetteurs émergents.

Jean-Charles Sambor : Depuis trois ans, nous travaillons sur ces questions dans le cadre de nos fonds investis sur la dette émergente. Nous disposons au sein de BNP Paribas Asset Management d’un Sustainability Centre, qui produit des analyses ESG et notre rôle en tant que gérant est d’intégrer dans la gestion les analyses de ce pôle. Tous nos fonds sont ainsi en train de devenir progressivement «ESG compliant». Nous nous appuyons sur des notations et des analyses quantitatives, cependant, les données obtenues ont souvent un temps de retard et ne permettent pas de prendre en compte les évolutions. Or, en matière d’ESG, il est très important d’évaluer les tendances, de rechercher les points d’inflexion, de favoriser les améliorations. A titre d’exemple, les Philippines disposent d’une notation ESG élevée car le pays possède un taux d’alphabétisation supérieur à la moyenne de la classe d’actifs ainsi qu’en termes de scolarisation des filles, mais nous anticipons qu’avec le nouveau pouvoir en place, les conditions pourraient se dégrader. Autre exemple : les pays du golfe. Leur notation ESG est plutôt mauvaise, cependant, certains d’entre eux ont compris qu’ils doivent trouver des alternatives au pétrole et diversifier leur économie. Certains commencent aussi à mettre l’accent sur la transparence. Nous devons analyser ces émetteurs d’un point de vue prospectif. Nous nous appuyons sur des données quantitatives que nous mettons en perspective et essayons d’identifier les meilleurs élèves du futur.

Bertrand Billé : En matière d’ESG, la dynamique est en effet très importante. La plupart des pays émergents ne sont pas dans une situation idéale en matière de durabilité, par conséquent, il est primordial d’analyser les dynamiques, la volonté de changer et de s’améliorer. D’un point de vue financier aussi, nous considérons que les pays qui améliorent leur gouvernance, le niveau de vie des populations, devraient enregistrer à terme un resserrement de leurs spreads.

Jean-Jacques Durand : Nous avons défini au niveau du groupe Edmond de Rothschild un filtre ESG qui est utilisé par toutes les équipes. Cependant, le monde émergent est à part : très rares sont les agences de notation extra-financière à analyser les émetteurs de cet univers, l’accès aux données étant limité. Nous avons de ce fait décidé de ne pas soumettre notre candidature aux mandats pour lesquels il est stipulé qu’il faille utiliser un filtre ESG. Nous pensons que sur le long terme les économies émergentes devraient converger dans tous les domaines vers les économies développées et que la prise en compte de facteurs ESG pourrait influencer positivement ces économies. Mais en tant que gérant notre horizon d’investissement est à court terme par rapport à ces échéances. Le long terme pour un gérant s’échelonne entre 18 mois et trois ans. Nous ne sommes pas les seuls : les investisseurs institutionnels qui devraient raisonner sur un horizon de long terme examinent les performances annuelles des gérants et peuvent mettre fin à un mandat si une année n’est pas à la hauteur de leurs attentes.

Pascal Coret : La problématique de l’horizon d’investissement est encore plus prégnante avec les émergents. Nous ne pouvons pas mettre en place une approche ESG sur ces économies avec une optique de court terme. L’éducation, l’environnement, le social, la gouvernance, etc. constituent des héritages du passé. Si l’on prend l’exemple de l’Europe centrale et orientale, ces économies ont bénéficié des structures liées au communisme en matière d’éducation ou encore de santé et ont pu s’appuyer sur ces facteurs pour se développer. Elles ont encore du potentiel, mais il faut les analyser comme l’ensemble des économies d’un point de vue historique aussi en prenant en compte le long terme et les dimensions institutionnelles.

Yasmine Ravai : Les questions ESG sont au cœur de nos préoccupations et de notre gestion. La mise en œuvre sur la dette émergente est cependant complexe notamment en ce qui concerne les facteurs environnementaux alors que les facteurs S (social) et G (gouvernance) sont naturellement présents dans toute analyse de risque pays. Chez Eurizon SLJ Capital, l’intégration d’une approche éthique aussi nous semble appropriée.


Etes-vous présents dans des pays dont l’image peut être écornée ?

Jean-Jacques Durand : Notre approche est contrariante. Nous cherchons à nous positionner dans des économies où les points d’inflexion sont proches. Cette approche nous permet d’être décorrélés des grands indices émergents. En contrepartie, notre fonds phare possède une volatilité élevée, mais pour les investisseurs recherchant un profil de risque/rendement intermédiaire, nous disposons dans notre gamme de plusieurs fonds avec des profils de risque différents. Pour prendre quelques exemples, nous étions investis sur la dette égyptienne avant le coup d’Etat et avons ainsi bénéficié ensuite du rallye. Nous sommes actuellement investis sur la dette du Venezuela, celle-ci se situe dans le segment des «situations spéciales». Cette conviction n’est pas nouvelle. Nous considérons que le régime politique en place n’a plus les moyens de s’assurer le soutien de la population et de l’armée par la seule redistribution des ressources tirées du pétrole. Un changement de régime devrait intervenir dans ce pays qui avait toujours payé ses dettes jusqu’au défaut de 2018 (une singularité en Amérique latine !). Le Venezuela est un pays riche, mais il dépend entièrement de l’industrie pétrolière qui a besoin de capitaux étrangers pour investir et se développer. Les autorités sont donc fortement incitées à payer leur dette ou à négocier avec les créditeurs afin d’attirer des capitaux étrangers. Sa situation est très différente de celle de la Grèce par exemple qui a pu mettre en place un chantage vis-à-vis de l’Union européenne ou de l’Argentine qui a fait défaut à plusieurs reprises.

Pascal Coret : La dette «distressed» demande un savoir-faire spécifique et s’inscrit dans un niveau de risque que nous ne pouvons prendre.

Jean-Charles Sambor : Nous sommes peu impliqués dans le Venezuela, nous avons été négatifs depuis de nombreuses années, notamment pour des raisons ESG. Cependant, nous mettons également en place une approche contrariante. Nous sommes notamment positionnés sur la dette de pays frontières qui est peu corrélée aux grands indices.

Yasmine Ravai :
Si écornée est synonyme de value, distressed et/ou de situation spéciale, alors la réponse est oui, mais au cas par cas. Si l’on prend en compte la dimension ESG précédemment mentionnée, à ce titre, le Venezuela est exclu pour le moment de notre univers d’investissement. En ce qui concerne la Chine précédemment citée, nous y sommes présents à plusieurs titres. Nous disposons d’un fonds Aggregate RMB qui est l’un des plus importants en termes d’actifs. Au niveau de la gestion dans les fonds de dette émergente en devise locale, nous avons une allocation stratégique significative sur la Chine. Enfin, Eurizon a mis en place un partenariat stratégique avec la JV Penghua Fund Management.


Etes-vous aussi exposés à la Turquie ?

Jean-Jacques Durand : Nous sommes également très présents sur la dette souveraine turque. L’Etat, même depuis la dérive d’Erdogan, a toujours montré une forte volonté de payer sa dette et de ne pas faire défaut y compris lors de la crise de 2001. Cette dimension est importante à prendre en compte et permet de contrebalancer le point de vue des agences de notation qui sont négatives sur la Turquie notamment en raison des problèmes politiques qui ne sont pas près de s’aplanir.

Jean-Charles Sambor : Nous sommes négatifs sur la Turquie même si la probabilité de défaut du souverain est faible. Nous considérons en revanche que la probabilité d’une crise bancaire est élevée. Nous avons un positionnement appelé «barbell». Nous prenons du risque sur des émissions de sociétés ou souverains notés en catégorie high yield. Nous apprécions à ce titre le high yield chinois et indien. Si l’on compare le high yield américain et le high yield chinois, l’écart de spreads est supérieur à 300-400 points de base. Nous sommes aussi présents sur la dette du Bahreïn, ce pays étant soutenu par l’Arabie Saoudite ou encore sur celle du Suriname. En parallèle, nous achetons de la dette émergente sur laquelle se positionnent tous les investisseurs car jugée à faible risque comme l’Afrique du Sud, le Brésil, le Chili ou encore les Philippines. Nous considérons qu’entre ces deux univers, il n’y a pas de valeur.

Yasmine Ravai : Nous sommes prudents sur la dette turque, notamment en devise locale. Les besoins de financement de l’économie continuent de plaider en faveur d’une dépréciation tendancielle de la lire. Le pays fait face à d’importants défis macroéconomiques et les autorités tardent à entreprendre les mesures nécessaires.

Pascal Coret : Nous ne nous situons pas dans le même monde. Nous sommes essentiellement présents dans la dette émergente la mieux notée et sur laquelle il y a le plus d’échanges. Nous n’allons pas vraiment au-delà de risques tels que l’Afrique du Sud. Nous nous intéressons par ailleurs aussi au lien entre la dette souveraine et la dette bancaire et considérons que, dans certains cas, les difficultés du système bancaire peuvent constituer un facteur de risque pour la dette souveraine.