Funds : L’environnement actuel est-il favorable à la gestion flexible ? En quoi ce type de gestion répond-il aux besoins des clients ?

Benoît Trioux, gérant actions, Generali Investments Europe :  La question de l’intérêt des fonds flexibles par rapport à des fonds actions purs dans un contexte de performance des marchés boursiers peut effectivement se poser. Depuis deux ans, la hausse des marchés actions en Europe s’est faite sur l’expansion des multiples de valorisation. Les investisseurs attendent maintenant que le deuxième moteur, la croissance des résultats, se mette en route. Nous observons que, chaque fois que les marchés reviennent sur des points hauts, ils ont tendance à corriger. Ce deuxième moteur tarde à démarrer et la croissance reste anémique dans la zone euro. L’objectif de nos produits flexibles est de participer à la hausse des marchés actions tout en protégeant le capital dans les phases de repli des marchés ou de retour de la volatilité. Après la forte progression des indices, l’investisseur peut se demander si l’essentiel de la hausse n’est pas déjà fait et s’interroger sur le risque de s’exposer à des fonds actions purs. Dans l’esprit de la clientèle retail, la crise de 2008 reste encore très vivace et, même si nous avons recommandé l’investissement en actions ces dernières années, la collecte porte plutôt sur des produits mixtes (actions/obligations) et flexibles.

Funds : Les marchés actions montent, mais les investisseurs ont tout de même privilégié les produits à dominante taux…

Benoît Trioux : La situation est assez paradoxale. Nous attendions tous la grande rotation des actifs obligataires vers les actions. Mais nous n’avons pas constaté de gros mouvements de sorties sur les produits obligataires ni de rentrées massives sur les produits actions. La hausse des marchés actions européens a été portée par des flux venant des Etats-Unis. La grande rotation n’a pas eu lieu en Europe, mais constituera peut-être un moteur futur.

Benoit Nansot : Il y a sans doute un effet d’allocation qui peut expliquer ce phénomène. Les investisseurs qui ont acheté, ces dernières années, des fonds diversifiés européens investis dans les actions, la dette périphérique ou les convertibles européennes sont plutôt satisfaits. Nul besoin d’aller chercher de la diversification émergente qui va sous-performer ces classes d’actifs. La collecte sur des portefeuilles composés à 80 % de dettes européennes et à 20 % d’actions européennes reflète ainsi les performances de ces derniers semestres. La disparition du risque systémique a ramené les investisseurs internationaux sur les marchés européens. En parallèle, dans un contexte de taux bas, il faut prendre de plus en plus de risques, ce qui enclenche une baisse générale des primes de risque, qu’il s’agisse des spreads de crédit, des taux périphériques ou des primes de risques actions.

Andrea Mossetto, gérant, THEAM :  Les investisseurs vont agir en deux temps avec, lors d’une première étape, un investissement dans les produits à dominante taux. Au fur et à mesure qu’ils reprendront confiance, ils arbitreront sans doute sur des allocations plus agressives. Si nous offrons à nos clients des produits flexibles avec différents niveaux de risques actions, nous répondons à leurs préoccupations.

Funds : Avec le risque qu’il y ait moins d’opportunités sur les marchés actions lorsque l’appétit pour les actifs risqués reviendra…

Benoit Nansot : Sans doute, mais il y aura également beaucoup moins d’opportunités sur les marchés de taux, alors qu’il y a toujours du potentiel sur les actions avec la perspective d’une croissance des profits.

Benoît Trioux : Les dividendes des actions européennes procurent un rendement moyen de 3,5 %, alors que le rendement de l’OAT est de 2 % et celui du Bund de 1,5 %. Ce qui justifie l’arbitrage au profit des actions.

David Ganozzi : Les fonds diversifiés flexibles permettent d’amener les investisseurs sur les actions. La faible rémunération des actifs sans risque et du cash joue en faveur de ces fonds, même si l’aversion au risque reste élevée. Les investisseurs manifestent quand même un appétit pour plus de rendement que celui offert par les actifs sans risque. Il a un stock d’épargne important investi dans des actifs prudents dans les contrats d’assurance vie. Ces fonds en euro rapportent certes plus que le monétaire, autour de 3,5 % aujourd’hui, mais leur rendement ne cesse de baisser. Les niveaux actuels de rémunération des contrats en euro questionnent les clients alors que nous commençons à avoir un historique assez long de performance sur les marchés actions. Il faut amener le client à reprendre progressivement du risque.

Benoit Nansot : Il est peu probable que les fonds en euro délivrent encore 3,5 % dans le futur. Il suffit de regarder la baisse inexorable des rendements des fonds en euro ces dernières années. La force de notre gestion flexible est de proposer une large visibilité en termes de risque. Les investisseurs, à moins d’être très jeunes, ont en effet tous en tête deux grosses crises boursières : leur perception du risque sur les actions est donc grande et légitime. La gestion flexible doit ramener l’épargnant sur une classe d’actifs qui lui paraît dangereuse mais avec un ensemble d’outils et de savoir-faire qui permettront de contrôler les risques et d’être réactif.

Entre la possibilité d’investir dans la classe actions dans un environnement encadré ou d’investir dans un fonds en euro au cours des cinq prochaines années, le premier choix semble le plus intéressant. Par ailleurs, le degré d’incertitude n’a pas beaucoup changé. Il y a une revalorisation des actifs qui s’est traduite par de beaux rallyes. Nous attendons toujours le moteur de la croissance. L’effet «politique monétaire» des banques centrales reste prégnant. Cela reste une expérimentation à l’échelle mondiale et on attend de la gestion flexible qu’elle puisse s’adapter aux différentes conséquences qui en découleront.

Funds : Les fonds flexibles semblent être les meilleurs véhicules pour revenir aujourd’hui sur les actions mais, lors des périodes de hausse, les investisseurs acceptent-ils des performances inférieures à celles des indices ?

David Ganozzi, gérant, Fidelity :  Certains investisseurs peuvent également être déçus par la performance des fonds flexibles durant les périodes de forte hausse des marchés. Mais la plupart d’entre eux n’investissent pas dans un fonds flexible pour avoir la même performance que la Bourse. Ils se satisfont d’une performance de 5 à 6 % si les niveaux de risque et de volatilité sont bien respectés.

Benoît Trioux : L’asymétrie du risque est clairement indiquée dans le contrat passé avec l’investisseur final qui accepte une hausse modérée, y compris les années de hausse à deux chiffres des indices, mais pas de perte en capital. L’idée est de protéger le capital et non pas de participer à tous les rallyes.

Funds : La promesse des fonds flexibles est-elle bien compréhensible pour les clients ? Comment s’y retrouver face à une offre qui s’est considérablement étoffée et à des disparités de performance aussi importantes ?

Benoit Nansot, gérant, THEAM : Le spectre de cette gestion est très large. Un fonds peut être flexible de différentes manières : sur l’ampleur des paris, sur la capacité à naviguer sur un large éventail de classes d’actifs ou sur un nombre limité de classes d’actifs avec une flexibilité de l’allocation modeste. C’est ce qui génère des disparités de rendement importantes. Il est donc plus difficile de choisir un fonds flexible qu’un fonds pur sur une classe d’actifs. C’est ce qui amène les investisseurs à souvent privilégier les fonds ayant des encours importants, car ils rassurent. Ces gros fonds sont d’ailleurs très différents les uns des autres. C’est le travail de l’intermédiaire de faire une sélection pour ses clients en fonction de leurs besoins.

Andrea Mossetto : Les blockbusters sont presque toujours choisis sur leur track record. Ce qui explique que les fonds à dominante taux continuent d’avoir du succès : ils ont bien performé depuis 2009. Dernièrement, ils sous-performent les produits plus diversifiés et axés sur les actions. L’enjeu est donc d’expliquer au client final que les fonds plutôt investis dans les actions peuvent amener de la diversification et une meilleure performance.

David Ganozzi : Comparés à d’autres types de fonds, les fonds diversifiés s’apparentent à des solutions clé en main. L’idée étant de simplifier les choses pour les clients. Mais il faut tout de même expliquer comment est géré le fonds. Le client ne peut avoir l’impression d’acheter une «boîte noire» dont il sait seulement quelle répond à ses besoins sans trop comprendre comment elle fonctionne. La notion d’accompagnement est très importante. Il y a un travail de tri et de pédagogie à fournir. Chez Fidelity, nous avons opté pour un fonds simple à appréhender et transparent.

Benoît Trioux : La diversification reste le principe essentiel alors que nous sommes, depuis quelques années, dans une période de «recorrélation» des actifs. Dans les fonds flexibles, les classes d’actifs étaient censées se compenser, les obligations jouant le rôle d’amortisseur dans les phases de baisse des marchés actions. Or, depuis quelques années, quand les marchés actions montent, les spreads des pays périphériques se compressent. Les actifs étant corrélés entre eux, la diversification ne fonctionne plus. La vraie valeur ajoutée du gérant consiste à trouver des actifs décorrélés et donc à ouvrir le spectre des classes d’actifs dans lesquelles investir. Avoir plusieurs produits flexibles, avec des moteurs de performance différents, offre une grande diversification.

David Ganozzi : De nombreux CGP ont une approche multigérants. Pour construire le portefeuille d’un client, ils sélectionnent en général cinq ou six fonds patrimoniaux en privilégiant des approches très différentes.

Andrea Mossetto : Nous avons observé ces dernières années le lancement de quelques fonds de fonds sur ce thème.

Benoit Nansot : Compte tenu de l’attractivité de la classe d’actifs et des encours, il était tentant de lancer des fonds de fonds flexibles.

Benoît Trioux : Un ou deux grands fonds attirent quand même l’essentiel de la collecte. Les rachats sur un gros fonds n’entraînent pas forcément une diffusion des souscriptions comme nous l’avons constaté ces derniers mois.

David Ganozzi :Les souscriptions restent assez concentrées sur un petit nombre de fonds, mais le nombre global de fonds a sensiblement augmenté. Cet univers de fonds capte des flux de souscriptions au-delà des transferts d’un fonds à l’autre.

Funds : Comment gère-t-on un fonds flexible dans les périodes où il y a des consensus importants sur les marchés, de la volatilité et où le choix des classes d’actifs se restreint ?

Benoit Nansot : Dans notre approche, nous avons fait le choix de garder une forte diversification des actifs dans le portefeuille. C’est le poids qui leur est alloué qui va être flexible. A aucun moment, nous n’allons retenir une seule classe d’actifs et y allouer 60 % du portefeuille. Nous sommes toujours investis dans un ensemble d’actifs et nous modélisons les raisons pour lesquelles nous leur attribuons tel ou tel poids dans le portefeuille. La modélisation est construite à partir du risque, de la volatilité de ces classes d’actifs. A cette construction s’ajoute la possibilité de superposer des décisions tactiques, qui sont plus discrétionnaires. Nous associons donc un socle d’allocation flexible à une capacité de prendre des paris tactiques pour faire face à des phases d’incertitude plus élevée. Nous avons par exemple aujourd’hui un signal positif sur la dette émergente que nous remettons en portefeuille. La gestion flexible doit être capable de rester investie dans des classes d’actifs qui ont peut-être moins le vent en poupe et de s’adapter aux différents régimes de volatilité et aux chocs passagers.

David Ganozzi : La dimension d’allocation stratégique est très importante dans notre réflexion. Nous essayons d’avoir une vision de notre portefeuille sur le long terme. Prenons un exemple concret : certains distributeurs nous ont demandé pourquoi nous avions encore des taux dans notre portefeuille diversifié fin 2013. Nous leur avons expliqué que nous étions convaincus que les taux remonteraient de façon très progressive et qu’il y avait très peu d’actifs non volatils dans le portefeuille. Il faut donc arbitrer entre les taux et le cash qui ne rapporte rien. Dans notre construction, nous avons fixé des limites sur les actifs les plus risqués. Même si nous sommes très positifs sur les actions, nous serons également investis en taux, car le niveau de risque du portefeuille ne doit pas dépasser un certain seuil. Par ailleurs, il n’est pas gênant d’être dans le consensus. D’autant plus que, depuis deux ou trois ans, le consensus ne s’est pas vraiment trompé et les performances ont été bonnes. Un consensus peut être gênant si les actifs sont chers. Sur les actions, il y a certes des questions sur les niveaux de valorisation actuels, mais il n’y a pas de bulle ni d’enthousiasme fou pour la classe d’actifs, mais plutôt du scepticisme sur la hausse des marchés.

Benoît Trioux : Notre offre de fonds flexibles reflète le résultat de notre recherche interne et de notre contribution au consensus. Nous proposons une vision déclinée sur des classes d’actifs et des bornes d’investissement, la volatilité étant maîtrisée avec des produits dérivés. L’internalisation de la recherche est source de valeur ajoutée.

Funds : Comment vos fonds sont-ils gérés ? Sont-ils investis en titres vifs, en produits dérivés, sur des fonds ? Utilisez-vous des effets de levier ?

Benoît Trioux : Nous essayons d’avoir des produits compréhensibles pour les clients finaux, investis dans des actions et des obligations, avec une zone d’intervention concentrée sur l’Europe. Depuis quelques années, notre recherche d’actifs décorrélés a un peu complexifié le processus de gestion, mais il reste accessible pour le client. Dans la partie obligataire, nous avons ouvert le champ des sous-jacents en investissant dans le crédit et les dettes subordonnées bancaires. Dans les actions, nous privilégions le stock-picking. Nous essayons d’avoir plusieurs leviers dans la génération d’alpha.

Benoit Nansot : Chez THEAM, la structure fonds de fonds permet de construire un portefeuille composé presque exclusivement d’ETF et de futures qui sont des produits liquides permettant de s’exposer rapidement à des centaines de titres. Nous avons en portefeuille quatre grands indices actions (Europe, Etats-Unis, marchés émergents et Japon), des emprunts d’Etat, du crédit et du high yield européen. Nous avons une poche de diversification sur les matières premières, les foncières européennes et, ponctuellement, selon notre vision des grandes zones de risques, nous pouvons ajouter telle ou telle classe d’actifs. Globalement, nous gérons le portefeuille de façon à lui donner un niveau de risque fixe autour de 7,5 % de volatilité. Selon la volatilité constatée sur les marchés, nous sommes amenés à réduire la voilure sur certaines classes d’actifs ou, au contraire, à renforcer notre exposition.

Andrea Mossetto : L’utilisation des futures et des ETF permet d’expliquer simplement la performance. Cela rassure d’autant plus les investisseurs qu’il s’agit de produits très liquides.

David Ganozzi : Le portefeuille est investi dans quatre classes d’actifs divisées en deux ensembles : les actifs risqués (actions et les matières premières) et les actifs défensifs (obligations et cash). Sur la partie actions, nous avons un biais européen mais avec une forte diversification internationale (50 % de la poche actions) et nous sommes investis en titres vifs. Nous utilisons les ETF et les CFD pour investir dans les matières premières de façon très diversifiée (matières premières agricoles, industrielles et énergie). Sur les taux, c’est surtout la zone euro qui est privilégiée car cette poche, investie en titres vifs, est faite pour atténuer la volatilité et nous ne souhaitons pas y ajouter les risques de change. Mais il peut y avoir une diversification internationale si nous estimons qu’il y a des opportunités. Nous avons fait le choix d’empiler les sources d’alpha potentiel tout en séparant la sélection de valeurs et l’allocation d’actifs. Le gérant est dédié à la structuration du portefeuille et au choix des classes d’actifs et le travail de sélection des valeurs est confié aux spécialistes. L’exposition du fonds est gérée avec une approche long only. En moyenne, le portefeuille est exposé à 40 % aux actions et aux matières premières (l’exposition peut varier de 0 à 60 %) et à 60 % aux produits de taux. Cela permet d’afficher des niveaux de risque attendus moyens de l’ordre de 6 % sur la volatilité. Depuis son lancement il y a trois ans, la volatilité a plutôt été inférieure à 5 %. Les marges de manœuvre sont assez importantes, mais avec des bornes.

Funds : Depuis le début de l’année, avez-vous procédé à des changements importants dans les portefeuilles ?

Benoit Nansot : Nous avons plutôt eu tendance à renforcer nos positions sur certaines classes d’actifs. En dépit de certains événements dans les pays émergents, les dettes émergentes libellées en monnaies fortes ont plutôt bien résisté, ce qui nous a amenés à accroître notre exposition. A l’inverse, l’exposition sur les foncières a été réduite.

David Ganozzi : Tous nos fonds diversifiés ont une exposition assez forte sur les actions. Depuis le début de l’année, le comportement des taux est assez surprenant. Les obligations bien notées de la zone euro ont réalisé une performance de 3,5 % au premier trimestre, supérieure aux marchés actions.

Benoît Trioux : L’allocation de nos portefeuilles a peu évolué depuis le début de l’année. Nous conservons un biais haussier sur les actions. En 2013, nous avons pris des positions fortes sur l’Espagne. Cette année, elles s’orientent sur l’Italie qui offre, selon nous, des perspectives attractives de profit. Nous sommes concentrés sur les secteurs domestiques qui vont profiter de la reprise dans la zone euro. Nous sommes positifs sur les valeurs bancaires italiennes. Dans la partie obligataire, nous avons pris nos gains sur les dettes périphériques et diversifié sur des sous-jacents plus décorrélés des évolutions macroéconomiques.