L'analyse de Hubert de La Bruslerie

Charges financières : l’évaluation des entreprises se complique

Option Finance - 8 avril 2019 - Hubert de La Bruslerie, professeur à l’Université Paris-Dauphine-PSL

L’évaluation des entreprises repose sur l’utilisation d’un taux d’actualisation qui représente le coût du capital. Ce taux est aussi appelé coût moyen pondéré du capital (CMPC). Ce qui est important est que ce coût intègre le coût de la dette après prise en compte de l’impôt sur les bénéfices lorsque l’entreprise fait appel à l’endettement.
C’est là qu’une difficulté nouvelle apparaît : raisonner sur le coût de la dette après impôts suppose une déductibilité sans limite des charges d’intérêt… ce qui est mis en cause par l’évolution du droit fiscal.

 

La réforme de la déductibilité des charges financières

L’estimation des économies d’impôts était jusqu’à maintenant faite de manière mécanique, en appliquant le taux d’impôt standard à la charge d’intérêts. Le taux d’impôt des sociétés de droit commun passe à 31 % pour l’impôt 2019. Cela signifie que le coût net de 100 euros d’intérêts brut n’est que de 69 euros pour l’entreprise bénéficiaire. Cette économie d’impôt de 31 % est sans limite, quel que soit le montant de la dette et tant que l’entreprise reste bénéficiaire.
Ce schéma n’est plus vrai. Aux Etats-Unis et en Allemagne, la déductibilité illimitée des charges financières a été remise en cause. En France, les choses changent aussi : l’article 4 de la directive européenne ATAD (directive n° 2016/1164) introduit un nouveau dispositif de limitation générale de déductibilité des charges financières nettes : celles-ci sont déductibles fiscalement dans la limite d’une enveloppe maximale égale à 30 % de l’Ebitda (ou d’un maximum de 3 millions d’euros si ce dernier chiffre est supérieur à 30 % de l’Ebitda). Le plafond de 3 millions d’euros en valeur absolue vise en fait à exonérer les PME et certaines ETI de la limitation de déductibilité. Une disposition complémentaire de la loi de finances vient introduire une sorte de clause de sauvegarde si l’entreprise au sein d’un groupe consolidé ne peut pas déduire toutes ses charges financières. C’est le cas par exemple d’une grosse filiale en perte et très endettée. Elle pourra déduire jusqu’à 75 % de l’excédent de charges financières non déduites (au-delà de 30 % de l’Ebitda) si le ratio entre fonds propres de l’entreprise et l’ensemble de ses actifs est supérieur à celui du groupe consolidé auquel elle appartient. L’idée est ici de réintroduire une clause du type «rabot» pour les entreprises d’un groupe qui ne sont pas en LBO ou ne sont pas massivement endettées. Symétriquement, il sera maintenu une pénalisation pour les sociétés souscapitalisées avec une limitation de déductibilité des charges d’intérêt égale à seulement 10 % de l’Ebitda (ou 1 million d’euros en valeur absolue).
Le nouveau dispositif vient introduire des changements profonds dans l’évaluation. Le schéma général est dorénavant celui d’un plafonnement relatif des charges financières avec une déductibilité qui est limitée à 30 % de l’Ebitda. Le coût du capital doit être adapté et devient supérieur au CMPC standard auparavant calculé avec une déductibilité illimitée des frais financiers. Toutes choses égales, la moindre déductibilité plafonnée des charges financières vient augmenter le coût du capital, et donc diminuer la valeur des entreprises.
Pour l’évaluateur, les choses sont rendues compliquées par le fait que les Ebitda sont variables au cours des années. Il faut donc les calculer année par année et actualiser les économies d’impôt sur l’horizon de vie de l’entreprise.

L’inadéquation du CMPC

Cette méthode et, au-delà, le CMPC comme outil d’évaluation doivent être revus lorsque le levier d’endettement varie mécaniquement dans le temps, ou lorsque l’entreprise évaluée n’est pas à son optimum d’endettement.
La méthodologie de l’évaluation en est impactée, et le coût moyen pondéré du capital risque de passer de mode. Il existe une réponse technique à cette difficulté. L’évaluateur dispose de la méthode de l’Adjusted Present Value (APV), qui part du principe que la valeur de l’entreprise est la somme de la valeur d’une entreprise «nue» sans dette à laquelle on ajoute la valeur actuelle des économies d’impôts. La méthode APV présente l’avantage de suivre année après année les économies d’impôts sur la dette et d’intégrer la dynamique de l’endettement. C’est une voie d’avenir.