L'analyse de Marc Olivier

Le crédit high yield européen, l’une des dernières sources de rendement

Funds - Avril 2015 - Marc Olivier, Nordea Investment Funds

Après la baisse vertigineuse des taux d’intérêt en 2014, synonyme de rallye obligataire généralisé, le crédit high yield européen représente certainement l’une des dernières stratégies obligataires à offrir encore des spreads attrayants, sources de performance pour les mois à venir.

Cette catégorie d’obligations bénéficie de plusieurs facteurs de soutien, à la fois structurels et conjoncturels. Compte tenu de l’amélioration économique progressive en zone euro, les émetteurs de catégorie spéculative notés B et BB se distinguent aujourd’hui par des fondamentaux plus solides : les programmes de restructuration des coûts et des activités mis en œuvre par les entreprises européennes ont permis de maintenir les taux de défaut à des niveaux historiquement bas, à moins de 2,5 %, sur les cinq dernières années. Cela a valu au crédit high yield européen d’améliorer sensiblement sa notation moyenne de B+ en 2009 à BB- aujourd’hui.

La qualité des nouvelles émissions se traduit également par l’évolution des niveaux de subordination, avec une proportion de plus en plus importante de titres sécurisés. En 2009, ces derniers ne représentaient en Europe qu’environ 10 milliards d’euros, sur un total de 30 milliards d’émissions high yield. En 2014, le montant des émissions sécurisées a progressé à 40 milliards d’euros, soit la moitié du volume total.

A ces tendances fondamentales s’ajoutent des catalyseurs exogènes qui ont soutenu les flux d’investissement de ces dernières semaines (depuis le début de l’année, 500 millions d’euros en moyenne sont investis chaque semaine dans le marché high yield européen). D’une part, l’impact de la chute des cours pétroliers a joué un rôle majeur, provoquant des arbitrages transatlantiques en faveur des obligations européennes high yield. En effet, le marché du high yield américain est particulièrement exposé au secteur de l’énergie, qui représente 14 % du benchmark, soit près de 180 signatures dans l’exploration et la production, les services parapétroliers et le raffinage (contre seulement six signatures en Europe !). Les performances du marché américain ayant pâti de cette trop grande sensibilité aux prix pétroliers, de nombreux investisseurs ont réalloué leurs capitaux vers les émetteurs high yield du Vieux Continent.

D’autre part, le déploiement du quantitative easing de la BCE a également contribué à attirer les flux d’investissement. Historiquement, les programmes de rachats d’actifs des banques centrales entraînent un resserrement des spreads sur le high yield, dans les semaines qui précèdent et qui suivent leur mise en œuvre. Cela s’explique par la recherche de rendement et la prime aux actifs dits «risqués» qu’entretiennent de telles mesures monétaires. Par conséquent, les investisseurs se positionnent actuellement sur les segments les mieux notés du high yield, B et BB, plutôt que sur l’investment grade dont les rendements sont désormais dérisoires. A plus long terme, les effets du programme d’assouplissement quantitatif de la BCE devraient maintenir l’euro à un niveau plancher, un coup de pouce bienvenu pour l’ensemble des entreprises exportatrices européennes, dont les moins bien notées.

Tous les voyants semblent donc être passés au vert pour la classe d’actifs en Europe. Attention, toutefois : investir en crédit high yield n’est pas sans risque. Comme toujours, l’analyse rigoureuse des fondamentaux des émetteurs, d’un point de vue sectoriel, géographique (risque politique), mais aussi le degré de séniorité des titres sont essentiels. Aujourd’hui, il semble judicieux de favoriser les obligations de rang senior et celles issues de secteurs plus défensifs (santé, services, télécoms), pour la robustesse de leurs bilans et la consistance de leurs flux de trésorerie.