L'analyse de Maxime Dupont

Assurance vie en UC : comment protéger le capital investi ?

Funds Magazine - Avril 2019 - Maxime Dupont

L’exposition au risque de marché est le frein principal à l’essor des contrats d’assurance vie en unités de compte, pourtant attrayants dans un environnement de taux durablement bas. L’enjeu de la protection du capital impose une nouvelle approche des stratégies de couverture.

C’est un fait, l’environnement de taux historiquement bas ne permet plus aux assureurs vie de servir des niveaux de rendement suffisants aux épargnants sur les seuls supports à capital garanti que sont les fonds euro. Grâce à une forme d’inertie permise par la détention d’un stock d’obligations souveraines long terme, les fonds euro parviennent encore à délivrer autour de 2 %. Mais guère plus… Et il faudra probablement plusieurs années pour renouer avec des rendements attractifs.
Sous cette pression, les assureurs – et les professionnels de la gestion d’actifs − ont activement promu les contrats en unités de compte (UC) pour permettre aux investisseurs une espérance de rendements plus intéressants. Avec, en contrepartie, une exposition aux risques de marché beaucoup plus élevée et un risque de perte pouvant atteindre des niveaux très significatifs dans des scénarios tels que 2002, 2008, 2011, 2018… L’enjeu n’est pas nouveau : comment protéger efficacement le capital investi dans un portefeuille diversifié de fonds eux-mêmes investis dans plusieurs classes d’actifs ?

Des approches qui ont montré leurs limites depuis soixante ans

Depuis les années 1950, la recherche académique a fait naître différentes stratégies de protection, dont les gérants d’actifs se sont abondamment inspirés et qui restent encore largement populaires. La plus ancienne est celle de la diversification, fondée sur la «théorie moderne du portefeuille» de Markowitz, et qui vise à optimiser les pondérations des lignes via l’évaluation d’une multitude de combinaisons possibles. Mais cette stratégie repose sur une analyse historique censée être représentative des comportements futurs du marché ; et les crises successives ont régulièrement pris cette hypothèse à revers. Si la diversification s’avère être indispensable, elle reste largement insuffisante pour garantir la protection ferme d’un portefeuille.
Une autre approche couramment employée est celle qui consiste à avoir une gestion dynamique de l’exposition, appelée aussi «flexible». Une de ses versions systématisées est la gestion «à coussin», en particulier la famille de stratégies connue sous le nom de «CPPI». Cette approche repose sur une budgétisation d’une perte maximale ; l’exposition aux actifs dits «risqués» est allégée lorsque l’on se rapproche de cette limite, et éventuellement renforcée lorsque l’on s’en éloigne. Ici aussi, la théorie est mise à l’épreuve par de nombreux obstacles tels que l’effet retard, qui peut induire le «cash locking», ou encore le risque des sauts de marché («gaps»), contre lesquels cette approche sera impuissante.
Enfin, outre ces risques de modèle, un postulat fort semble prévaloir lors de la conception de ces stratégies d’allocation : les obligations souveraines seraient l’actif «peu risqué» par excellence. Cette conviction peut toutefois être largement remise en question à l’heure des menaces qui pourraient peser sur le marché des emprunts d’Etat. Les dernières tensions sur le marché ont rappelé que les obligations sont loin d’être une valeur refuge, et encore moins un actif anti-corrélé aux actions.

Un système de couverture assurantielle semblable à une option ferme
Aujourd’hui, l’une des réponses au défi de la couverture du capital investi dans les supports en UC est sans doute à chercher dans l’approche optionnelle qui n’est autre qu’un mécanisme assurantiel ferme et contractuel. Il est aussi nécessaire de rompre avec les stratégies de couverture intégrées à l’intérieur de chaque fonds, par nature standard et collectif, car les investisseurs n’ont pas les mêmes points d’entrée, ni les mêmes horizons, ni les mêmes besoins en matière de niveau de protection. Il faut au contraire imaginer des solutions individualisées et sur mesure, qui viennent en superposition de l’ensemble du portefeuille constitué, en principe déjà diversifié et donc moins cher à couvrir globalement.
Il s’agirait, par exemple, de concevoir une assurance adossée à une option ferme, contractualisée avec l’épargnant contre le paiement d’une prime, permettant de compenser les éventuelles pertes du portefeuille. Ainsi, en cas de baisse des marchés, ce contrat de protection individualisée couvrirait la perte constatée, déduction faite de l’éventuelle franchise choisie par l’épargnant. Inédit, ce type de garantie constituerait une avancée fondamentale pour l’investissement en unités de compte, favorable au financement de l’économie, en renforçant la résilience du gigantesque réservoir d’épargne logé dans l’assurance vie.