L'analyse d'Isabelle Job Bazille

Déflation : de la bonne à la mauvaise

Option Finance - 16 septembre 2019 - Isabelle Job-Bazille

L’électrochoc monétaire promis en septembre par Mario Draghi doit permettre de contrer le ralentissement de l’économie européenne et la faiblesse de l’inflation. Une inflation trop basse, alors que la récession menace, risque de raviver le spectre de la déflation, la bête noire des banquiers centraux, de quoi légitimer une action préventive.

L’histoire nous rappelle cependant qu’une baisse du niveau général des prix, la définition stricto sensu de la déflation, n’est pas mauvaise en soi lorsqu’elle résulte d’un choc positif d’offre. Une grappe d’innovations peut en effet induire des gains de productivité suffisamment importants pour autoriser des baisses de prix sans entamer la profitabilité des entreprises ou le pouvoir d’achat des ménages. Ces épisodes déflationnistes correspondent généralement à des périodes de prospérité économique. Le développement de l’industrie automobile et des nouvelles technologies de l’information (radio, téléphone) a généré, par exemple, un boom de productivité dans la première moitié des années 1920. Durant cette période, la croissance a fortement accéléré dans tous les pays (exception faite du Royaume-Uni) sur fond de déflation rampante, avec une baisse moyenne des prix de 1 % à 2 % par an. Plus récemment, en Chine, le milieu des années 1990 a été caractérisé par des gains de productivité substantiels et une croissance dynamique dans un contexte de baisse tendancielle des prix, qui par le truchement de la mondialisation a insufflé une dynamique désinflationniste à l’échelle globale.

La déflation devient un fléau à éviter à tout prix lorsque le surendettement apparaît comme l’élément déclencheur d’un processus cumulatif de baisses des prix et de l’activité. Lorsque tous les agents cherchent à se désendetter en même temps, la demande se contracte, entraînant dans sa chute les profits ; les prix amorcent un mouvement de baisse tandis que le chômage grimpe et que les revenus se tassent ; les ventes de détresse (pour éteindre les dettes) alimentent une chute cumulative et généralisée des prix d’actifs ; l’ensemble fragilise le secteur bancaire qui porte ces risques, entraînant une raréfaction du crédit qui affaiblit encore davantage l’activité et les prix. Le déclin de la croissance et la hausse du coût réel des emprunts alourdissent alors mécaniquement le poids des dettes, la solvabilité continue de se dégrader, ce qui entretient la contraction du crédit, la récession et la déflation selon un schéma auto-entretenu. Ce phénomène de déflation par la dette ou de «mauvaise déflation» a été décrit et théorisé par l’économiste Irving Fisher au moment de la crise de 1929, laquelle a débouché aux Etats-Unis sur la plus grave dépression économique de son histoire. C’est bien cette menace qui a poussé les banques centrales, au moment de la crise financière de 2008, à employer tout un arsenal de mesures non conventionnelles pour éviter l’enclenchement d’une spirale déflationniste.

Ainsi, une fois le risque de déflation établi, encore faut-il analyser les causes sous-jacentes à la baisse des prix pour choisir une politique monétaire appropriée. Le reflux du niveau général des prix n’appelle pas de réponse particulière lorsque les pressions déflationnistes résultent d’un choc positif d’offre. En revanche, si l’élément déclencheur provient du débouclage délétère du triptyque liant dette (entreprises ou ménages), prix des actifs (bourse ou immobilier) et dépenses (investissement ou consommation), une action volontariste des autorités monétaires est nécessaire.

On peut cependant remarquer que les épisodes de «bonne déflation» ont parfois, et même souvent, dégénéré en «mauvaise déflation». Les nouvelles technologies, ou plus généralement le progrès technique, en ouvrant des perspectives juteuses de profit, peuvent entretenir la spéculation sur fond d’effet de levier croissant dans un contexte de politique monétaire laxiste. On se rappellera à cet égard la bulle internet et son éclatement au début des années 2000. Le problème est, en effet, que lorsque l’inflation déserte la sphère réelle, les principes monétaires de ciblage d’inflation qui se basent exclusivement sur l’évolution anticipée du prix des biens et services conduisent à des politiques monétaires trop accommodantes pendant trop longtemps, de quoi laisser prospérer les dettes et nourrir des bulles de prix d’actifs.

Aujourd’hui, la révolution industrielle sans précédent que nous vivons, laquelle mêle intelligence artificielle, robotique et économie numérique, est source de déflation technologique dans tous les secteurs avec l’industrie 4.0 ou l’automatisation des tâches et la plateformisation des services. De surcroît, la mondialisation, avec l’insertion de pays low-cost dans la chaîne mondiale de valeur, continue d’exercer des pressions sur les prix des biens échangeables. Enfin, les boucles prix-salaires, longtemps scrutées par les banquiers centraux, ne sont plus guère d’actualité avec la disparition des mécanismes d’indexation prix-salaires dans des marchés du travail dérégulés, avec l’affaiblissement du pouvoir de négociation des salariés et l’émergence de nouvelles formes de travail plus flexibles et plus précaires. Autant dire que les banques centrales ont perdu le pouvoir d’influencer l’inflation. A trop vouloir la faire renaître, c’est prendre le risque de renouer avec des excès financiers dont le débouclage souvent brutal et violent porte en lui les germes de la mauvaise déflation.