L'analyse d'Isabelle Job Bazille

L'analyse de Isabelle Job-Bazille

Répression financière : discrète mais efficace

Option Finance - 15 Juin 2020 - Isabelle Job-Bazille

Une fois la crise passée, la question de la soutenabilité des dettes souveraines va se poser avec plus d’acuité, obligeant à réfléchir aux moyens pour alléger leur poids dans la durée.

La croissance (en volume) est l’option la plus évidente, mais aussi la plus séduisante, pour réduire déficits et dettes puisqu’elle vient gonfler les recettes fiscales et permet d’alléger mécaniquement le poids des dettes et des déficits par un effet dénominateur. Malheureusement, la croissance tendancielle restera sans doute trop faible pour résoudre totalement les problèmes d’excès d’endettement. L’inflation, qui a également le pouvoir d’éroder la valeur réelle des dettes, ne devrait pas flamber dans un contexte de chômage élevé et de capacités excédentaires. La voie de l’austérité, empruntée lors de la crise des dettes souveraines, se heurte quant à elle à des problèmes de faisabilité, vu ses effets récessifs, et également d’acceptabilité sociale. Des restructurations, voire des annulations des dettes, sont des alternatives difficilement praticables pour des raisons techniques – avec notamment un risque fort de déstabilisation des marchés – mais aussi politiques.

La répression financière est une option plus méconnue car plus discrète pour aider au désendettement. Cette stratégie, moins coûteuse politiquement qu’une hausse de la pression fiscale, consiste à maintenir par divers moyens les taux d’intérêt à des niveaux plus faibles que ceux qui auraient été normalement atteints par le libre jeu du marché, ce qui allège le coût des dettes. Si, de surcroît, les taux nominaux sont suffisamment bas pour être négatifs en termes réels, cela permet de liquider progressivement le stock de dettes puisqu’il s’agit en quelque sorte d’un transfert des épargnants vers les débiteurs (ici l’Etat). 

Pour ce faire, les autorités peuvent imposer un plafond sur les taux publics, chercher à canaliser l’épargne privée en capant la rémunération des autres supports de placements liquides pour rendre les obligations souveraines attractives, maintenir une clientèle captive en utilisant les contraintes réglementaires pour inciter les banques ou les institutionnels à détenir des obligations souveraines…

Un tel système organisé et généralisé de répression financière a joué un rôle instrumental important pour réduire les dettes accumulées pendant la Seconde Guerre mondiale, comme l’ont démontré C. Reinhart et B. Sbrancia en 2011. A titre illustratif, aux Etats-Unis, la réglementation Q, en vigueur entre 1933 et 1986, imposant un plafond sur les taux d’intérêt servis sur les dépôts bancaires, a rendu les obligations publiques attrayantes dans un contexte où le contrôle des capitaux a renforcé le biais domestique. Le programme de soutien aux obligations, avec des interventions de la Federal Reserve sur le marché lorsque les prix des titres du Trésor tombaient en dessous du pair, a mis un couvercle sur les taux d’intérêt. L’ensemble a permis de réduire le poids de la dette publique américaine de 3 % à 4 % par an, soit près de 50 % en une décennie.

Depuis 2008, les traces de la répression financière sont présentes avec des taux d’intérêt très faibles, voire négatifs, sur des maturités de plus en plus longues. Les politiques d’assouplissement quantitatif (QE), avec des banques centrales acheteuses de titres publics, sont une version moderne de la répression financière, cette demande captive permettant de maintenir les taux sans risque à des niveaux historiquement bas. La part belle faite aux obligations souveraines (peu consommatrices de fonds propres), dans les exigences réglementaires de Bâle III pour les banques ou dans le régime Solvabilité II pour les assureurs, est aussi une incitation à la détention de ce type d’instrument par les établissements financiers ; cette tendance est amplifiée par les contraintes en liquidité qui obligent les banques à détenir un volant d’actifs liquides et sans risque, facilement négociables sur les marchés. Le fait que ces forces hors marché jouent un rôle important dans la détermination des taux d’intérêt est bien une caractéristique de la répression financière.

Avec l’accumulation additionnelle de dettes pendant la crise, nul doute que les banques centrales vont continuer à mobiliser les politiques non conventionnelles aussi longtemps que nécessaire pour maintenir des taux d’intérêt bas dans la durée, de quoi viabiliser les trajectoires d’endettement et faire du temps notre meilleur allié.