L'analyse d'UBP

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Obligations convertibles : une crise créatrice d’opportunités

29 avril 2020 - UBP

La baisse généralisée des marchés a ramené les obligations convertibles à des niveaux proches de leur plancher obligataire, notamment en Europe. Certains titres présentent un profil particulièrement attractif : peu sensibles à une baisse supplémentaire des actions, mais réactifs en cas de hausse.

Depuis le point bas de mars dernier, les investisseurs respirent mieux. La mobilisation des banques centrales et des gouvernements a entraîné un fort rebond des marchés actions, plus marqué aux Etats-Unis qu’en Europe. Les actions européennes conservent encore un fort potentiel de hausse pour revenir aux niveaux d’avant-crise.

La prudence reste toutefois de mise face aux risques et incertitudes qui demeurent. Beaucoup d’investisseurs voudraient s’assurer de ne pas revivre les semaines difficiles de février-mars, et veulent donc limiter autant que possible leurs prises de risque. Néanmoins, leur crainte est dans ce cas de rater le rebond si celui-ci venait à se poursuivre.

Une approche asymétrique vis-à-vis des marchés actions

Trouver un actif au potentiel de progression consistant mais au risque contenu est bien sûr une problématique omniprésente pour les investisseurs, quelles que soient les conditions de marché. On sait par ailleurs que cette équation est toujours difficile à résoudre : rendement et risque vont généralement de pair. Cette question se pose néanmoins plus que jamais dans le contexte actuel chargé d’incertitude. Une solution intéressante peut être apportée par les obligations convertibles.

Les obligations convertibles, rappelons-le, sont composées d’une obligation classique et d’une option de conversion (comparable à une option d’achat, « call ») sur une action du même émetteur. En cas de chute des marchés actions, la valeur de l’option baisse, mais, en absence d’évènement concomitant sur le crédit de l’émetteur, la valeur de l’obligation, elle, bouge peu : l’obligation convertible se désensibilise donc de la chute des marchés en approchant de son « plancher obligataire ». À l’inverse, lorsque les marchés repartent à la hausse, le « call » prend de la valeur et permet aux investisseurs de profiter du rebond.

Ce comportement asymétrique vis-à-vis de l’évolution des actions trouve tout son intérêt dans les périodes de forte volatilité comme celle que nous vivons actuellement. L’intérêt est dès lors de sélectionner en portefeuille des titres suffisamment proches de leur plancher obligataire et aux fondamentaux solides, qui devraient être moins sensibles à la baisse, mais réactifs à la hausse.

Une volatilité réduite grâce à la composante obligataire

Les investisseurs européens bénéficient de conditions attrayantes pour mettre en place ce type de stratégie car les obligations convertibles européennes ont l’avantage d’être encore très proches de leur plancher obligataire malgré le rebond boursier déjà observé. La distance moyenne au plancher est actuellement de seulement 8% sur les obligations convertibles européennes, contre environ 20% au niveau mondial. Un écart qui tient notamment au fait que le gisement européen est structurellement plus défensif que le marché américain, qui représente plus de la moitié de l’univers mondial des convertibles et où les obligations convertibles affichent, en moyenne, une sensibilité plus forte aux mouvements des marchés actions.

Une question se pose néanmoins : les planchers obligataires pourraient-ils eux-mêmes reculer en cas de nouvelle aggravation de la crise ? Ce phénomène s’était observé en 2008, à une époque où le marché des obligations convertibles était encore dominé par des fonds spéculatifs. Les phénomènes de désendettement massifs qui avaient été observés alors, entrainés par la chute de ces fonds, s’étaient traduits, pour la classe d’actifs, par une dislocation et un repli des planchers obligataires. Un tel scénario semble peu probable dans le contexte actuel, la classe d’actifs étant revenue aux mains de gérants « long-only », sans usage de levier, et tant les banques centrales que les Etats veillent au grain pour offrir aux entreprises des conditions de financement satisfaisantes. Les planchers obligataires ont d’ailleurs bien résisté en Europe au cours de la panique de février-mars, et ce malgré les fluctuations observées sur certains segments du marché du crédit. Les obligations convertibles ont ainsi conservé une faible volatilité implicite depuis le début de l’année, alors même que les marchés actions ont retrouvé leur volatilité de 2008.

On notera enfin que certains titres obligataires, affectés par des ventes forcées, ont vu leurs taux de rendement augmenter plus rapidement que leurs risques réels. Au sein du gisement des obligations convertibles, cette situation peut constituer des opportunités supplémentaires à saisir au cas par cas : non seulement les obligations convertibles peuvent permettre de capter le rebond des marchés actions, mais elles peuvent à nouveau permettre de capter des rendements obligataires rémunérateurs dans une stratégie de portage. Autant de raisons de s’intéresser à cette classe d’actifs dans le contexte actuel.