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L'analyse de Jean-François Boulier

Le risque de baisse des actions est-il rémunéré ?

Option Finance - 26 novembre 2018 - Jean-François Boulier

Certaines actions sont plus sensibles que d’autres aux baisses de cours. Dans la mesure où ces titres sont vulnérables dans une phase baissière ou incertaine du marché, il serait légitime qu’à profits ou autres caractéristiques fondamentales identiques, ils apportent une rentabilité supplémentaire. Des études empiriques ont démontré dans le passé que c’était le cas sur le marché américain. S’agissant des autres places internationales, des éléments de réponse viennent d’être apportés par plusieurs chercheurs.

Dès lors qu’une action voit son cours reculer plus que d’autres titres dans une phase de baisse généralisée, on dit d’elle qu’elle a un «bear beta» élevé. Cette catégorie d’actifs étant intrinsèquement plus risquée, il ne serait pas illogique qu’elle offre aux investisseurs un surcroît de rendement. Plusieurs travaux empiriques ont montré qu’il en était ainsi sur le marché américain. Mais quid des autres marchés d’actions internationaux ?

Dans leur étude intitulée «Bear Beta and Equity Returns around the World», publiée l’été dernier, Yigit Altigan, Turan Bali, Ozgur Dermitas et Doruk Gunaydin affirment que ce n’est pas le cas. Leur investigation porte sur les actions cotées dans 51 pays (les Etats-Unis sont exclus du périmètre) et sur une très longue période, à savoir 1988-2014, en données quotidiennes. La détermination du «downside beta» se fait classiquement par l’analyse des sensibilités des actions pendant la moitié de chaque année durant laquelle les performances d’un marché donné sont inférieures à la moyenne annuelle, mesurée par l’indice local. Les actions individuelles plus sensibles à la baisse pendant une année tendent d’ailleurs à être assez systématiquement plus sensibles lors de la période suivante.

Les écarts de performance future des actions sur un an sont négligeables entre les 20 % plus sensibles et les 20 % les moins sensibles (inférieur à 1 %), contrairement à ce que les autres études ont pu révéler sur le marché américain. Ces résultats sont robustes à plusieurs filtres, par exemple en éliminant les titres les plus volatils ou en modifiant la mesure du risque de baisse. Plutôt que d’utiliser un indice par marché, les auteurs ont considéré un indice global, car les mouvements de baisse tendent à être plus synchronisés mondialement. De même, ils ont regroupé les pays par région géographiquement. Rien n’y fait : en dehors des Etats-Unis, le risque de baisse ne semble pas être un risque rémunéré.

Ces résultats appellent plusieurs commentaires. Tout d’abord, ce qui peut être vrai pour le marché boursier leader, le marché américain, ne l’est pas nécessairement pour les autres. Le réflexe consistant à appliquer au reste du monde ce qui vaut pour Wall Street n’est donc pas infaillible. Nous le savons sur beaucoup d’aspects, comme l’ESG ou la comptabilité par exemple, mais cette étude montre que cela peut s’appliquer aussi à la formation des prix.

Deuxième observation, le facteur «downside beta» peut s’interpréter par la finance comportementale comme la prise en compte dans les valorisations d’une caractéristique indésirable par certains investisseurs. Lorsque l’on souhaite limiter à la baisse la perte que le portefeuille peut subir, on applique une méthode d’assurance de portefeuille qui peut amener à privilégier des titres ayant une forme d’asymétrie selon l’évolution à la hausse ou à la baisse du marché. C’est un peu comme si l’on préférait certains titres comportant l’équivalent d’une option vente du marché, puisqu’ils baissent moins que les autres en phase de baisse du marché. Les autres titres sont plus performants car ils ne font pas «payer» cette option de vente. Il semblerait donc qu’il y ait suffisamment de tels investisseurs sur le marché américain pour que cela pèse sur les valorisations.

En revanche, rien de tel ailleurs. Pourtant, de nombreux pays comme la France et bien d’autres marchés d’Europe continentale sont réputés pour la prudence de leurs investisseurs ! C’est sans doute par les allocations en actions, plus faibles qu’aux Etats-Unis, ou par l’achat direct de produits de protection, plus importants que chez les Américains, que l’on pourrait expliquer leur comportement. En Asie, les tendances spéculatives sont souvent plus marquées. Mais là encore, c’est éventuellement au travers d’autres contrats, comme les paris boursiers, que cette différence pourrait s’exprimer. Faut-il s’inquiéter de ces différences ou les accepter comme elles se présentent ? Les investisseurs savent qu’il ne faut jamais mettre ses œufs dans le même panier !