Le blog de Jean-François Boulier

L’expression des directeurs financiers présentant les résultats a-t-elle un effet sur les cours ?

Option Finance - 1er avril 2019 - Jean-François Boulier

Alors que les conférences relatives aux publications de résultats sont l’occasion pour les investisseurs de collecter de nombreux chiffres, certains opérateurs de marché s’intéressent avec une tout aussi grande attention au ton et aux mots employés par le directeur financier de l’entreprise concernée. Cette communication verbale est-elle de nature à donner des indices quant aux perspectives futures du groupe ? Deux chercheurs se sont intéressés au sujet.

L’analyse financière est davantage un exercice de chiffres que de lettres. Pourtant, la tonalité du propos ou l’émotion du directeur financier lors d’une présentation de résultats trimestriels pourraient signaler toutes sortes d’éléments importants pour le futur de l’entreprise. Les auditeurs y prêtent-ils attention ? Leurs analyses et leurs ordres ont-ils une influence sur les cours boursiers en relation avec ces facteurs plus subjectifs mais néanmoins bien réels ?

Dans leur article «What do corporate managers’ words reveal about their firm value ?», Mikael Frankin et Xavier Gerard ont analysé en grand détail les propos tenus dans les conférences téléphoniques enregistrées à l’occasion des résultats trimestriels de plus de 1 000 entreprises américaines, pendant plus de treize ans, de 2004 à 2017. Les quelque 50 000 exposés ont été étudiés grâce à un outil automatique de détection linguistique afin de retenir trois caractéristiques principales : le message a-t-il été positif ? La tonalité était-elle intense ? L’émotion était-elle sensible ?

Les effets sur les cours boursiers ont classiquement été conduits en formant des portefeuilles «long-short» de chacun de ces facteurs (achat des titres les plus exposés et vente des moins exposés) en les recomposant tous les mois – c’est de cette manière que les fameux facteurs de Fama et French, value, size et momentum, ont été identifiés il y a maintenant une vingtaine d’années. Ces trois portefeuilles composés, le jour suivant la présentation des résultats, à partir des facteurs linguistiques ont donné sur la période des performances de 0,25 % à 0,35 % en mensuel… soit 3 % à 4,2 % annualisés, ce qui est tout à fait substantiel ! La prise en compte de facteurs sectoriels renforce les signaux et ceux-ci s’avèrent sur la période plutôt complémentaires des facteurs classiques de Fama et French. Autre intéressante trouvaille, nombre de ces facteurs gardent une persistance très appréciable, de trois à neuf mois, sans dégradation importante des performances. Ceci permet de conserver l’impact, mais avec moins de frais de transactions car le portefeuille évolue moins souvent.

Ces travaux à l’intersection de la finance comportementale et de l’analyse des critères extra-financiers renouvellent certainement l’analyse de la communication financière en en montrant un impact indéniable, et ce sur le marché le plus actif au monde, et dit-on, le plus arbitré. Les interprétations qui peuvent être apportées à ces résultats, somme toute rassurantes au regard de la montée de la gestion passive, sont nombreuses : le commentaire du pilote de l’entreprise importe, tant mieux ! Son émotion peut le trahir. Mais son absence d’émotion peut aussi paraître louche. La réaction relative dans le temps, d’un trimestre à l’autre, et en comparaison des acteurs du même secteur donne aussi des signaux efficaces.

Les travaux empiriques sur base de données nouvelles, ici textuelles ou vocales, mais bientôt sur toutes sortes de nouvelles mesures, ont de l’avenir devant eux. Irons-nous jusqu’aux techniques de détection de mensonge ? L’analyse objective de la formation des prix sur la base d’informations non strictement financières est également un champ de recherche particulièrement prometteur. Ces aspects extra-financiers ne sont pas nouveaux, mais l’attention que les investisseurs y portent s’affirme clairement.