Le blog de Jean-François Boulier

L’intégration des facteurs ESG apporte-t-elle de la valeur ?

Option Finance - 21 janvier 2019 - Jean-François Boulier

Les critères extra-financiers prennent une part de plus en plus importante dans les choix de portefeuilles des investisseurs. Cette stratégie se traduit-elle pour autant par de meilleures valorisations pour les émetteurs disposant d’un bon profil ESG ? Une équipe internationale de chercheurs vient de publier une étude cherchant à établir ce lien.

Bien des investisseurs institutionnels intègrent maintenant les critères extra-financiers dans les portefeuilles qu’ils gèrent directement ou qu’ils délèguent à des gérants spécialisés. A titre d’illustration, 56 % des répondants à l’enquête 2018 de l’Af2i déclaraient les prendre en compte. Pourtant, les disparités existent sur les façons de faire et selon les marchés. Par exemple, le marché américain est souvent considéré comme en retard sur cette intégration de facteurs extra-financiers, et ce malgré les efforts de leaders comme Calpers et d’autres géants de l’asset management. Le retrait des Etats-Unis de l’Accord de Paris sur le climat n’a sans doute pas aidé…

Il est particulièrement intéressant de savoir si les critères ESG sont pris en compte dans la valorisation des actions américaines. Dans leur article intitulé «Is ESG a New Constraint? Evidence from Mispricing and Institutional Trading», une équipe de chercheurs internationaux (Jie Cao, Sheridan Titian, Xintong Zhan et Weiming Zhang) a tenté de mettre en évidence une prime de valorisation positive pour les titres émis par des entreprises disposant de bons ratings ESG. En parallèle, les chercheurs ont voulu faire de même dans le sens inverse, en l’occurrence en mettant en évidence une sous-valorisation pour les titres moins bien notés.

Le protocole expérimental est assez sophistiqué car les mesures de valorisation sont nombreuses et pas toujours convergentes. L’idée est que les investisseurs, s’ils sont sensibles aux facteurs extra-financiers, sont à l’aise pour acheter des titres sous-évalués avec un bon rating ESG et pour vendre les titres à la fois surévalués et mal notés. L’étude empirique, portant sur 3 000 actions pendant la période 2003 à 2016, s’est intéressée aux performances des titres quand ils transitent d’une catégorie de valorisation à une autre, en prenant en considération évidemment leur rating ESG.

Les résultats tendent à montrer que les actions américaines intègrent une prime selon leur note ESG. En effet, lors d’une transition, les actions bien notées qui deviennent sous-évaluées enregistrent une performance de 0,47 % comparativement aux actions mal notées, alors que les actions mal notées devenant trop chères baissent de 0,86 % comparativement aux actions bien notées. Selon cette mesure, la différence de valorisation serait, durant cette période, de l’ordre de 1,33 % en moyenne selon que les titres émis par les entreprises ont un bon ou un mauvais rating ESG.

Ces résultats sont évidemment à appréhender avec prudence. Le phénomène est encore récent à certains égards et les notations discutables. Pourtant, les chiffres issus de cette étude empirique montrent que ce que l’on pourrait qualifier de prime ESG, sans que celle-ci soit élevée, n’est pas infondé, même dans un marché peu réputé pour porter beaucoup d’attention aux critères extra-financiers. Est-ce là un début ? Assisterons-nous à une augmentation de cette prime ? Est-ce d’ailleurs seulement un élément de valorisation ou n’est-ce pas plutôt une anticipation des profits ou pertes futurs des entreprises concernées ? D’autres recherches seront les bienvenues pour répondre à ces questions.

Dans l’attente, qu’en est-il des actions européennes ? La mise en œuvre de protocoles similaires sur des données européennes permettrait de comparer les influences des critères ESG dans les deux types de marché. Plusieurs études portant sur les spreads d’obligations corporate ou d’obligations émises par des gouvernements, y compris de pays émergents, tendent à corroborer l’existence de cette prime. Le phénomène pourrait n’être que transitoire, la prime évoluant en fonction d’autres facteurs, financiers notamment. L’équilibre entre facteurs financiers et extra-financiers n’est sans doute pas encore établi. Plusieurs enquêtes auprès d’investisseurs institutionnels ou individuels montrent que si certains souhaitent privilégier les critères ESG, d’autres préfèrent continuer à mettre la performance financière en tête, tout en intégrant cependant certains éléments extra-financiers. Ceux qui aux Etats-Unis ne les intègrent pas invoquent la fameuse «responsabilité fiduciaire». Mais entre investissement responsable et responsabilité fiduciaire, il semble que la balance penche pour des valorisations sensibles, même là-bas, à d’autres facteurs que les seuls facteurs financiers.